# 天士力（600535.SH）投资研究报告 **撰写日期：2026-09-29 ｜数据截止：2026-09-29 收盘（快照价 ¥13.74）｜已纳入 2026-08-22 披露的 2026 年半年度报告、2026-09-11 第二次临时股东会决议、2026-09-25 董事会决议** > **一句话定性**：天士力是中药现代化领军企业（复方丹参滴丸为国民级大单品），**2025 年 3 月华润三九以约 62 亿元受让 28% 股份完成过户，实际控制人正式变更为中国华润有限公司**。2026 半年度报告确认"扣非拐点"已成事实——H1 营收 42.01 亿（−2.03%）、归母 8.93 亿（+15.23%）、**扣非 8.70 亿（+36.00%）**，归母净利率升至 21.25%，**在整个中药板块普遍承压（同仁堂 −23.2%、片仔癀 −24.2%、白云山 −16.7%、步长 −19.9%、众生 −40.7%）的背景下，天士力是板块内罕见的双位数正增长标的**。本次逐项重核有息负债后，**净现金口径由上版 29.07 亿修正为 28.16 亿**（补入一年内到期的非流动负债 0.58 亿与租赁负债 0.33 亿）。现价 13.74 元对应 PE-TTM 16.78x、PB 1.57x、TTM 股息率 2.26%，**低于 PB 1.57 的中药板块中位数 2.29x，也低于自身合理区间下沿**。**结论：偏低（综合区间 [14.0, 17.5] 之外的下方、贴近下沿），动作——逢低分批建仓（区间内偏下、可分批介入），DCF 概率加权公允价值 15.8 元/股（较现价 +15%）。** --- ## 第一章 · 一页速览（Executive Summary） ### 1.1 快照表 | 项目 | 数值 | 来源 / 时间 | |---|---|---| | 现价 | **¥13.74**（较昨收 ¥13.80 跌 ¥0.06，**−0.43%**） | 腾讯行情，2026-09-29 收盘 | | 当日区间 | 最高 ¥13.85 / 最低 ¥13.67 | 腾讯行情，2026-09-29 | | 总市值 / 流通市值 | **约 ¥205.27 亿**（14.9395 亿股 × 13.74，全流通） | 腾讯 f44/f45，2026-09-29 | | 52 周区间 | **¥12.90 – ¥16.24**（现价距高点回撤 **15.4%**，距低点 +6.5%） | 腾讯 f67/f68 + qfq 日线 250 日，2026-09-29 | | P/E（TTM） | **16.78x**（TTM 归母约 12.23 亿） | 腾讯 f39，2026-09-29 | | P/E（2026E） | **约 15.7x**（按 2026E 归母约 13.1 亿） | 本报告测算 | | P/B（LF） | **1.57x**（BVPS ≈ ¥8.75，归母权益 130.76 亿 ÷ 14.9395 亿股） | 腾讯 f46 + 东财 F10 zcfzb，2026-06-30 | | 股息率（TTM） | **2.26%**（TTM 每股派现 0.31 元） | 腾讯 f64，2026-09-29 | | 净现金 | **约 28.16 亿**（占市值 **13.7%**，约 1.88 元/股） | 本报告 5.5 节逐项列示 | | 2025 年归母净利 | 11.05 亿（+15.63%）；扣非 7.91 亿（−23.59%） | 2025 年报，2026-03-20 | | 2026H1 归母净利 | **8.93 亿（+15.23%）**；营收 42.01 亿（−2.03%）；**扣非 8.70 亿（+36.00%）** | 2026 半年度报告，2026-08-22 | | 2026Q2 单季 | 营收 20.36 亿、归母 **5.22 亿**、扣非 **5.06 亿**（归母净利率 25.66%） | 本报告 5.2 节相邻累计相减 | | 实际控制人 | **中国华润有限公司**（控股股东华润三九持股 28.00%） | 东财 F10 `sjkzr` + 公告 + 新闻三重核实 | | 三季报预约披露日 | **2026-10-24** | 上交所预约披露时间表，2026-09-29 | | 主要技术位 | MA5 13.81 / MA20 14.17 / MA60 14.93 / MA250 14.78（现价处全部均线下方） | qfq 日线 320 根，2026-09-29 | | 月涨跌 | 近 1 月 **−6.4%** ／近 3 月 **+3.9%** ／近 6 月 **−4.3%** ／近 12 月 **−13.0%**（价格口径） | 不复权日线月末收盘，2026-09-29 | | 卖方评级 | 近一年 8 篇，全部"买入"；2026E EPS 一致预期 0.83–0.90 元 | 东财 reportapi，2026-08-28 | | DCF 概率加权公允价值 | **¥15.8/股**（较现价 **+15%**） | 本报告 6.2–6.4 节 | | **综合区间 / 档位** | **¥14.0 – ¥17.5 ／偏低** | 本报告 6.6 节（预注册规则） | | 一句话结论 | **偏低：扣非 +36% 是板块内最强正增长，PB 1.57x 处同业次低，净现金占市值 13.7%；但股息率 2.26% 不占优、营收仍未转正——三锚未同时便宜，故不给"低估"，给"偏低、逢低分批"。** | — | ### 1.2 一句话生意本质 **靠"复方丹参滴丸等中药大单品 + 化学制剂 + 生物药（普佑克）"卖药给医院和药店，收的是老龄化慢病用药的长期现金流。** ### 1.3 核心多空逻辑 **看多（4 条，每条附证伪条件）** 1. **2026H1 扣非 +36.0% 把"拐点"从预期变成了事实，且经两年基数检验不是假拐点。** 依据：2026H1 扣非 8.70 亿（+36.00%），归母 8.93 亿（+15.23%），归母净利率 21.25%（2025H1 为 18.07%，+3.19pp）。关键在**基数校验**：2026H1 扣非对比 2025H1（6.40 亿）+36.0%，对比 2024H1（7.35 亿）仍 **+18.4%**——两年复合 +8.8%，说明这不是"2025 年低基数造成的假拐点"，而是真实盈利中枢上移。同时扣非/归母由 2025 全年的 71.6% 升至 **97.4%**，利润已基本由主业驱动（2025 年靠金融资产公允价值收益 1.94 亿撑住归母）。 **证伪条件**：2026 三季报（2026-10-24 披露）扣非单季同比转负，或全年扣非低于 10 亿。 2. **PB 1.57x 是中药板块"次低"，而其盈利增速是板块"最高"——PB 与 ROE 的匹配度明显优于同业。** 依据：本报告 5.7 节 9 家同业对比，天士力 PB 1.57x 仅高于白云山 0.82x，远低于板块中位 2.29x（云南白药 2.29、同仁堂 2.35、以岭 2.30、片仔癀 4.76）；而其 2026H1 归母增速 +15.23% 在 9 家中排第 1（第 2 为以岭 +13.28%，其余 5 家为 −8.0% ~ −40.7%）。同仁堂 PB 2.35x 而 ROE 仅 8.86%，天士力 PB 1.57x 而 2025 年 ROE 9.09%、2026H1 年化约 12.7%（剔除净现金后）——**同等或更好的 ROE 却给了 1/3 的 PB 折价**。 **证伪条件**：ROE 回落至 8% 以下，或 2026 年报未分配利润与净资产因大额减值大幅缩水。 3. **净现金 28.16 亿（占市值 13.7%）+ 2026 中期分红提至每股 0.24 元（同比 +14.3%），财务安全垫与股东回报同时改善。** 依据：2026-06-30 有息负债合计仅 5.46 亿（短借 3.02 + 一年内到期非流动负债 0.58 + 长借 1.53 + 租赁负债 0.33），**无应付债券、无永续债**；货币资金 10.71 亿 + 交易性金融资产 22.92 亿 = 33.62 亿 → **净现金 28.16 亿**，资产负债率仅 13.68%。2026 中期分红每股 0.24 元（合计 3.5855 亿，占 H1 归母 40.17%），较 2025 中期每股 0.21 元提升 14.3%。**剔除净现金后经营性 PE 仅约 13.6x**（(205.27−28.16) ÷ 13.1）。 **证伪条件**：公司大额对外投资/并购消耗现金，或中期分红被取消、分红率跌破 35%。 4. **华润入主后的治理与渠道赋能已过"首年融合"验收，叠加创新管线进入兑现期。** 依据：2025-03 华润三九完成 28% 股份过户，实控人变更为中国华润有限公司；2026-09-06 华润三九业绩说明会明确"**首年融合已经完成，院外市场赋能是重点**"。2026-09-28 公司披露**创新中药临床三期项目达 9 个**，CGT 产业平台落地多项生物医学新技术；普佑克（注射用重组人尿激酶原）2025-09 获批急性缺血性脑卒中适应症后，2026-07 再获 4.5–24 小时扩展时间窗临床试验通知书，并已进入美国 AHA/ASA《2026 年急性缺血性脑卒中早期管理指南》。 **证伪条件**：华润三九并表后协同收入不落地（院外渠道收入无增量），或普佑克 III 期失败/NDA 管线停滞。 **看空（4 条，每条附证伪条件）** 1. **营收连续 4 年下滑、2026H1 仍未转正，收入端没有任何拐点迹象。** 依据：营收 2022 年 86.37 亿 → 2023 年 86.74 亿 → 2024 年 84.98 亿 → 2025 年 82.36 亿（−3.08%）→ 2026H1 42.01 亿（−2.03%）。**利润改善完全来自"降本 + 降费用"，而非"增收"**：2026H1 营业成本 −8.61%、销售费用 −8.53%、研发费用 −14.24%、管理费用 −9.45%，全部降幅大于营收降幅。医药商业（连锁药店）2025 年收入 −14.40%，2026H1 再 −7.4%（3.575 亿 vs 3.862 亿），"门诊统筹"政策压力持续。 **证伪条件**：2026Q3/Q4 营收同比转正，或医药工业分部收入（2026H1 38.22 亿，−1.47%）恢复正增长。 2. **股息率 2.26% 在中药同业中处于中下水平，价值投资者的"现金回报"锚并不便宜。** 依据：本报告 5.7 节三锚对比——天士力 TTM 股息率 2.26%，低于板块中位 2.58%，显著低于华润三九 4.44%、云南白药 5.22%、以岭药业 5.33%、白云山 3.87%，仅高于同仁堂 2.15%、步长 1.23%、众生 0.88%。2025 年度分红率 41.91%，也低于 2024 年的 82.9%。**三锚同时检验的结果是：PE 略优（16.78x vs 中位 18.25x）、PB 显著优（1.57x vs 2.29x）、但股息率不占优**——只在一个维度占优就宣称"便宜"是价值陷阱的入口，本报告因此拒绝给"低估"档。 **证伪条件**：2026 年报分红率回到 60% 以上，或 2026 年中期+年度合计每股派现超过 0.45 元。 3. **集采与医保控费是结构性、持续性的价格压制，公司自身也在"以价换量"中失去收入。** 依据：2026 年国家医保谈判（2026-09-05 首日、09-08 第四日）天士力均在谈判企业名单中，其**枣仁宁心滴丸**进入中成药非独家竞价环节（意味着降价是大概率）；2025 年医药工业收入 −2.54%、毛利率 −0.71pp。中药板块整体处于"分红高、研发投入不足营收 3%"的守成状态（2026-09-24 媒体报道），行业缺乏增量逻辑。 **证伪条件**：核心品种（复方丹参滴丸、养血清脑等）在集采续约中价格企稳、销量增速覆盖降价，或医保谈判实现"以价换量"净正向。 4. **换帅与治理过渡期的战略执行不确定性，以及 12.90 亿开发支出的减值风险。** 依据：2026-08-11 原董事长周辉（华润系）卸任，蔡金勇（1972 年生，天士力体系内成长）接任董事长；总经理改由席凯（1977 年生，华润三九/昆药集团背景）担任，2026-09-11 股东会增补其为非独立董事；同时董事钟江离任。**管理层在半年内完成"董事长+总经理+董事"三重更替**。此外，2026-06-30 开发支出 12.90 亿（占归母净资产 9.9%），2025 年已计提开发支出减值 0.531 亿、各项资产减值合计 1.42 亿（减少当期利润 1.26 亿）。 **证伪条件**：新管理层在任 2 个季度内战略与考核指标保持连续，且 2026 年报无新增开发支出减值。 ### 1.4 明确结论 **档位：偏低（现价 ¥13.74 位于本报告综合区间 [¥14.0, ¥17.5] 之外的下方，且贴近下沿；按预注册规则 0.85 × 14.0 = 11.9，现价落在 [11.9, 14.0) 区间 → 偏低）。动作：逢低分批建仓（区间内偏下、可分批介入，不必一次性打满）。** **判断依据三层：** 1. **估值层**：现价 13.74 元对应 PE-TTM 16.78x（中药 9 家中位 18.25x）、PB 1.57x（中位 2.29x）、TTM 股息率 2.26%（中位 2.58%）。**PB 与 PE 两锚优于同业中位，股息率锚不占优**；剔除 28.16 亿净现金后经营性 PE 仅约 13.6x。DCF 概率加权公允价值 15.8 元（+15%），base 情景 16.3 元，最保守的 bear 情景 10.6 元（现价高于 bear 情景 30%，处在"基本面改善 + 价格回调"的组合中，**不属于"高估"**）。 2. **基本面层**：2026H1 扣非 +36.0%、扣非/归母 97.4%、归母净利率 21.25%、经营现金流 11.70 亿（为归母的 1.31 倍）——盈利质量、现金流、毛利率（69.56%，+2.19pp）三项同步改善，且经 2024H1 基数校验确认非假拐点。华润入主后治理规范（毕马威审计、无质押式风险、机构持股 59.60%）。 3. **审慎层（为什么不是"低估"）**：① **营收连续 4 年下滑**，2026H1 仍 −2.03%，改善全部来自成本费用收缩，可持续性未经收入端验证；② **股息率 2.26% 在同业中仅处中下**，无法满足"三锚同时便宜"的严格要求；③ 2026 年医保国谈中公司参与的是**非独家竞价**品种（枣仁宁心滴丸），集采/控费的价格压制未见底；④ 管理层半年内三重更替，过渡期执行风险客观存在；⑤ 现价虽低于区间下沿，但仅低 1.8%，**属于"刚跌破"而非"深度折价"**，因此档位定为"偏低"而非"低估"。 **与上版（2026-08-29）的变化**：上版结论为"合理（区间 [14, 20] 内偏下）/ 观望偏买入"，快照价 14.89 元。本次（1）**综合区间由 [14, 20] 收窄为 [14.0, 17.5]**，上沿下调 2.5 元，理由是股息率锚（12.68–16.14 元）显著低于上版隐含上沿、且同业 PB 中位数 2.29x 对应天士力 PB 上沿不应超过 2.0x；（2）**净现金口径由 29.07 亿修正为 28.16 亿**（补入一年内到期非流动负债与租赁负债）；（3）**档位由"合理"下调为"偏低"**——这不是因为公司变差（基本面反而继续改善），而是**价格先跌破了合理区间**（快照价从 14.89 跌至 13.74，−7.7%），故属于说明书第六节所述的**"纯估值型"档位下移（公司边际改善但价格回调更大）**，而非"基本面 + 估值双杀型"。 --- ## 第二章 · 业务详情 ### 2.1 公司背景与历史沿革天士力医药集团股份有限公司（天士力，600535.SH）成立于 **1998-04-30**，2002-08-23 于上海证券交易所主板上市（发行价 14.70 元、发行 5,000 万股、募资净额 7.11 亿元），注册地与办公地均为**天津市北辰区普济河东道 2 号（天士力现代中药城）**，法定代表人蔡金勇，董事会秘书于杰，员工 **10,563 人**，注册资本 149,395.0005 万元。行业归属：制造业—医药制造业（东财细分：中药Ⅱ）。公司由闫希军家族创立，以**复方丹参滴丸**这一"中药现代化"标杆产品起家，逐步扩展到心脑血管及代谢、神经/精神、消化三大治疗领域，并延伸至化学制剂、生物药（普佑克）与医药商业（连锁药店）。2020 年前后，公司曾推进天士力生物（生物药平台）分拆上市，后终止。 **2024–2025 年的控股权变更是公司历史上最重要的一次所有权变化**：华润三九医药股份有限公司（000999.SZ）以**约 62 亿元**受让公司 **28% 股份（418,306,002 股）**，**2025 年 3 月完成过户**，公司**实际控制人由闫希军/闫凯境家族变更为中国华润有限公司**（详见 4.1 节三重核实）。本次交易使天士力成为华润三九"一体两翼"战略中的处方药与创新研发平台——据报道分析，天士力"以处方药为核心业务，补上的是研发能力与院内渠道"。 **关键时间轴** | 时间 | 事件 | 意义 | |---|---|---| | 1998-04 | 公司成立 | 前身为天津天士力制药 | | 2002-08 | 上交所上市，发行价 14.70 元 | 中药现代化第一梯队 | | 2020–2021 | 推进天士力生物分拆上市后终止 | 生物药平台资本化受挫 | | 2022 | 归母净利 −2.64 亿（公允价值变动损失 11.04 亿） | 上市以来首次年度亏损 | | 2024-09 前后 | 华润三九公告拟受让 28% 股份（约 62 亿元） | 控股权转让启动 | | **2025-03** | **28% 股份完成过户，实控人变更为中国华润有限公司** | **所有权与治理结构重塑** | | 2025-06 | 完成与华润三九"百日融合" | 组织与业务整合 | | 2025-09 | 普佑克获批急性缺血性脑卒中适应症 | 生物药第二曲线开启 | | 2026-02-07 | 与 Arbor/Azurity 签署终止协议，收回 T89 美国权益，收到 750 万美元 | 海外授权路径收窄 | | 2026-03-20 | 2025 年报；计提各项资产减值 1.42 亿；签署双靶点 CAR-T 合作协议 | 出清历史包袱 | | 2026-04-25 | 会计政策变更（准则解释第 19 号），无重大影响 | — | | 2026-08-11 | 董事长变更（周辉→蔡金勇）、总经理变更（蔡金勇→席凯） | 管理层再调整 | | 2026-08-22 | 2026 半年报；2026 中期分红预案每股 0.24 元 | **扣非拐点确认** | | 2026-09-11 | 第二次临时股东会通过中期分红、增补席凯为董事、修订章程、续聘毕马威 | 治理程序合规 | | 2026-09 | 参与 2026 年国家医保谈判（枣仁宁心滴丸等） | 价格端关键变量 | ### 2.2 商业模式拆解天士力的商业模式可拆为三层现金流来源，**毛利率结构差异极大，决定了公司的价值分布**： 1. **医药工业（中药 + 化学制剂 + 生物药 + 原料药）——核心利润引擎。** 2026H1 收入 **38.22 亿（占主营 90.97%），毛利率 73.51%**（2025H1 为 71.11%，+2.40pp）。产品以处方药为主，销售渠道分院内（医院）与院外（药店、基层），处方药需通过医生处方与招标准入，价格受集采/医保谈判约束。**这是公司几乎全部毛利（2026H1 工业贡献毛利 28.09 亿，占合计毛利的 96.14%）的来源。** 2. **医药商业（自有连锁药店）——低毛利、政策敏感。** 2026H1 收入 **3.58 亿（占 8.51%），毛利率 30.30%**。受"门诊统筹"等行业性政策影响，2025 年收入 −14.40%（7.66 亿），2026H1 再降至 3.58 亿（−7.4%）。该板块是**营收下滑的主要拖累项**（2025 年报明确说明"营业收入同比下降的主要原因是医药商业收入受门诊统筹政策影响同比减少 14.24%"），但因其毛利率低、占毛利仅 3.71%，收缩对利润影响有限，**甚至对综合毛利率形成"结构性利好"**。 3. **其他（技术服务、商业地产租赁等）——可忽略。** 2026H1 收入 0.17 亿（0.41%），毛利率 14.01%。 **盈利模式的核心矛盾**：**收入靠"量"、利润靠"费"**。2026H1 营收 −2.03% 而扣非 +36.00%，拆开看：营业成本 −8.61%、销售费用 −8.53%、研发费用 −14.24%、管理费用 −9.45%。**销售费用率由 2025H1 的 35.56% 降至 2026H1 的 33.21%（−2.36pp），其中 2026Q2 单季销售费用率仅 29.42%（2025Q2 为 35.87%，−6.45pp）——这是扣非爆发的第一驱动。** 费用率下行的可持续性（是否含一次性因素、是否与华润渠道协同带来的费用摊薄有关）是后续跟踪重点，本报告在 5.4 节展开。 ### 2.3 产品/业务线结构（基于主营构成分部数据） **（1）按行业分部（2026H1 vs 2025H1）** | 分部 | 2026H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | 2025H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | 收入同比 | 毛利率变动 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | 医药工业 | **38.2159** | 90.97% | **73.51%** | 38.7879 | 90.45% | 71.11% | **−1.47%** | **+2.40pp** | | 医药商业 | 3.5751 | 8.51% | 30.30% | 3.8619 | 9.01% | 31.71% | −7.43% | −1.41pp | | 其他 | 0.1704 | 0.41% | 14.01% | 0.1822 | 0.42% | 39.46% | −6.48% | −25.45pp | | **合计** | **41.9614** | 100% | **69.56%** | 42.8320 | 100% | 67.37% | −2.03% | +2.19pp | **（2）按产品大类（2025 年报，全年数据）** | 产品大类 | 收入（亿） | 占主营 | 毛利率 | 2024 年收入（亿） | 2024 毛利率 | 毛利率变动 | |---|---|---|---|---|---|---| | 中药 | **58.5261** | 71.06% | 68.86% | 60.2394 | 69.77% | −0.91pp | | 化学制剂药 | 12.8794 | 15.64% | **82.01%** | 13.0662 | 82.18% | −0.17pp | | 生物药（普佑克等） | 1.9149 | 2.32% | 45.91% | 1.9153 | 44.78% | +1.13pp | | 化学原料药 | 0.4959 | 0.60% | 40.51% | 0.5170 | 41.97% | −1.46pp | | 医药工业小计 | 73.8162 | 89.62% | 70.37% | 75.7379 | 89.12% | 71.08% | −0.71pp | | 医药商业 | 7.6576 | 9.30% | 31.85% | 8.9455 | 33.94% | −2.09pp | | 其他（补充） | 0.8910 | 1.08% | 76.42% | 0.2981 | 61.79% | +14.63pp | **（3）按治疗领域（2025 年报，全年数据）** | 治疗领域 | 收入（亿） | 占主营 | 毛利率 | 收入同比 | 毛利率变动 | 代表产品 | |---|---|---|---|---|---|---| | 心血管及代谢 | **40.6675** | 49.37% | **77.54%** | −1.80% | −0.92pp | 复方丹参滴丸、芪参益气滴丸 | | 神经/精神 | 14.1180 | 17.14% | 49.79% | **−8.46%** | −0.47pp | 养血清脑丸/颗粒、普佑克 | | 消化 | 9.8638 | 11.98% | 77.09% | +3.91% | −1.66pp | 水林佳（水飞蓟宾胶囊） | | 其他 | 9.1670 | 11.13% | 63.03% | −2.57% | −1.98pp | 芍麻止痉颗粒、抗肿瘤等 | | **医药工业合计** | **73.8162** | **89.62%** | **70.37%** | **−2.54%** | **−0.71pp** | — | | 医药商业合计 | 7.6576 | 9.30% | 31.85% | −14.40% | −2.09pp | 连锁药店 | **分部读数三个关键结论：** - **心血管及代谢是绝对压舱石**：占主营收入 49.37%、占总毛利（2025 年）约 57.3%，毛利率 77.54%（全公司最高之一）。复方丹参滴丸既是品牌资产，也承担了集采降价的主要压力（该分部 2025 年收入 −1.80%、营业成本 +2.41%，毛利率 −0.92pp——**量增价减**的典型特征）。 - **神经/精神是唯一显著收缩的领域**（2025 年 −8.46%），主要是中药注射剂行业性下滑叠加部分品种承压；但该分部包含普佑克，随着 2025-09 新适应症获批，2026–2027 有望反转。**该分部的收入拐点是判断"第二曲线是否成立"的前瞻指标。** - **生物药（天士力生物）规模仍小、毛利率偏低**：2025 年收入仅 1.91 亿（占主营 2.32%），毛利率 45.91%（显著低于中药 68.86% 与化学制剂 82.01%）。普佑克自上市以来毛利率从 2020 年 61.03% 降至 2023 年 53.49%、2024 年 44.78%、2025 年 45.91%，**呈持续下行趋势，提示该品种可能已进入价格竞争或产能爬坡/成本分摊不足阶段**。天士力生物单体净利润未单独披露（公司在 2020 年前后终止其分拆上市），本报告**未获取到天士力生物的独立盈亏数据**，故不对"生物药板块亏损幅度"下结论；可确认的是其对合并报表毛利的贡献仅约 1.6%（2025 年 0.879 亿 / 合计 5.44 亿）。 ### 2.4 分地区收入结构 | 地区 | 2026H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | 2025H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | |---|---|---|---|---|---|---| | 境内销售 | 41.9354 | **99.82%** | 69.61% | 42.7784 | 99.76% | 67.44% | | 境外销售 | 0.0260 | 0.06% | 37.88% | 0.0536 | 0.13% | 53.05% | **（2025 年报按省份口径补充）**：天津市（母公司口径，含内部交易未抵销）2025 年对外披露口径收入 137.62 亿（含抵消前）、辽宁省 8.16 亿、江苏省 7.52 亿、山东省 2.60 亿、上海市 1.91 亿，合计占抵消前收入约 85%。**公司业务高度集中于国内市场（99.8%），海外收入近乎为零且仍在萎缩（2026H1 −51.5%）。** **海外维度的重要变化**：2026-02-07 公告，公司与美国 Arbor Pharmaceuticals（已被 Azurity 收购）签署《终止协议》，终止 2018 年授予的复方丹参滴丸（T89）相关适应症在美独家销售权，**公司最终收到相关款项 750 万美元（约 5,400 万元人民币）**。这意味着 T89 的美国 FDA 路径**从"授权变现"退回到"自有权益待处置"状态**，海外收入贡献（<0.1%）基本归零，海外逻辑短期不构成投资理由。 ### 2.5 产业链位置与价值量分布天士力在中药产业链中处于**"中游制剂 + 品牌终端"**位置，向上游延伸至中药材种植与提取，向下游覆盖自有连锁药店： ``` 中药材种植/采购 → 中药提取与配方颗粒 → 中药/化药制剂 → 院内（医院/基层）+ 院外（药店） ↑ 上游分散、公司部分自建 ↑ 公司核心环节（品牌+循证+批文） ↑ 自有医药商业（3.6亿，占8.5%） ``` **价值量分布（2025 年）**：医药工业（38.22–73.82 亿量级）以 89.6% 的收入贡献 **94.3% 的毛利**，是价值量的绝对集中环节；医药商业以 9.3% 收入仅贡献 4.4% 毛利。**这意味着：① 公司真正的价值锚是"中药大单品的批文 + 品牌 + 循证证据"这三类无形资产；② 营收下滑（主要来自医药商业）对内在价值的减损远小于表观数字。** **产业链上的关键议价关系**： - **对上游**：中药材价格波动可传导（公司有部分自建基地），2026H1 营业成本 −8.61% 明显快于收入 −2.03%，说明公司在成本端具备一定的控制力或受益于药材价格回落。 - **对下游（医院/医保）**：议价能力弱，集采与医保谈判是价格决定机制，公司无法定价。**这是天士力最大的结构性弱点**——涨价权不在公司手里。 - **对渠道（院外）**：华润三九的院外渠道与品牌能力是本次控股权变更带来的最直接价值增量（详见 3.4 节）。 ### 2.6 产能与扩产计划 - **固定资产** 2026-06-30 为 **29.46 亿**（2025-12-31 为 30.53 亿，账面净值小幅下降，折旧大于新增）。 - **在建工程** 2026-06-30 为 **3.95 亿**（2025-12-31 为 3.22 亿，**+22.5%**；2025-06-30 为 3.13 亿），呈温和扩张态势。 - **资本开支强度低**：2026H1 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅 **1.30 亿**（2025 全年 3.81 亿），**占营收 3.1%**，远低于研发投入强度。公司处于"产能充足、无需重资本扩张"的阶段。 - **无形资产与开发支出**：开发支出（研发资本化未结转部分）2026-06-30 为 **12.90 亿**（2025-12-31 13.11 亿，2025-06-30 15.01 亿），呈逐期下降趋势——**原因是部分项目转入无形资产/结转或计提减值（2025 年计提开发支出减值 0.531 亿）**。 - **产能相关的具体扩产项目（如新生产基地、产能数字）未在本次可及公开接口中获取到明细，标注为未获取到。** ### 2.7 主要股东结构（总股本口径） **2026-06-30 前十名股东（总股本口径）** | 排名 | 股东名称 | 持股比例 | 持股数（股） | 报告期变动 | 性质 | |---|---|---|---|---|---| | 1 | **华润三九医药股份有限公司** | **28.00%** | 418,306,002 | 不变 | 控股股东（华润系） | | 2 | 天士力生物医药产业集团有限公司 | **17.21%** | 257,164,534 | 不变 | 原大股东（闫希军家族平台） | | 3 | 国新投资有限公司 | 5.00% | 74,697,501 | 不变 | 国资投资平台 | | 4 | 香港中央结算有限公司 | 1.87% | 27,900,044 | **−643.12 万股** | 北向资金 | | 5 | 刘少鸾 | 1.14% | 17,092,765 | **+61.00 万股** | 自然人 | | 6 | 上海银行－银华中证创新药产业 ETF | 0.83% | 12,357,164 | **+88.41 万股** | 被动指数基金 | | 7 | 杨伟 | 0.66% | 9,890,540 | 不变 | 自然人 | | 8 | 中国银行－广发中证创新药产业 ETF | 0.54% | 8,105,043 | **+146.00 万股** | 被动指数基金 | | 9 | 苏州联胜化学有限公司 | 0.47% | 7,025,300 | 不变 | 法人 | | 10 | 梅景明 | 0.40% | 5,999,980 | 不变 | 自然人 | | — | **前十合计** | **56.12%** | — | — | — | **结构读数**： - **华润三九（28.00%）+ 天士力生物医药产业集团（17.21%）= 45.21% 由两大法人股东锁定**，前十大股东中**自然人直接持股合计仅 2.20%（刘少鸾 1.14% + 杨伟 0.66% + 梅景明 0.40%）**——即"F10 中的自然人持股 ≠ 实际控制人持股"，本报告的治理结论完全建立在 `sjkzr` 字段 + 公告 + 一致行动人合计三重核实之上（详见 4.1 节）。 - **报告期内唯一的净减持来自香港中央结算（−643.12 万股，约 −0.43pp）**，反映北向资金在 Q2 有所减仓；而两只中证创新药 ETF（银华 +88.41 万股、广发 +146.00 万股）逆势加仓，被动资金承接了主动资金的减仓。 - **国新投资（5.00%）为国资平台，自华润入主后保持不变**，属于治理层面的稳定器。 - **无限售解禁抛压**：`xsjj` 解禁历史查询返回 **0 条**，说明公司当前不存在待解禁的限售股抛压（详见 5.9 节交叉验证）。 --- ## 第三章 · 业务与竞争分析 ### 3.1 行业空间与增长驱动 **（1）中药行业：总量温和增长，但结构在"集采 + 控费"下持续分层** 中国中药行业的需求端驱动是确定的：人口老龄化推动心脑血管、神经/精神、消化等慢病用药的长期刚需；政策端持续鼓励"中医药传承创新发展"（中药创新药审评加速、中药配方颗粒标准化、基药目录向独家中药倾斜）。但供给端的价格机制在持续收紧：全国中成药集采（湖北牵头联盟）与省际联盟集采常态化，医保谈判对中成药非独家品种实行竞价，医院端的"门诊统筹""药占比""DRG/DIP 支付改革"共同压制终端价格与用药结构。 **结果是行业呈现"总量稳、利润分层"的格局**——2026H1 中药板块上市公司业绩明显分化：本报告对比的 9 家中，**仅 3 家归母净利正增长（天士力 +15.23%、以岭药业 +13.28%、云南白药 +1.88%），其余 6 家下滑（华润三九 −7.96%、同仁堂 −23.19%、片仔癀 −24.22%、白云山 −16.70%、步长制药 −19.93%、众生药业 −40.70%）**。这组数据说明：**行业β为负，α 只属于"有独家品种 + 有渠道整合 + 有成本管控"的公司。** **（2）心脑血管中药：天士力的主战场，刚需但价格承压** 天士力心血管及代谢分部 2025 年收入 40.67 亿（占主营 49.37%），核心是复方丹参滴丸（心绞痛/冠心病经典用药，累计销售规模居中药单品前列）、芪参益气滴丸等。该赛道需求与老龄化正相关、患者粘性高，但**复方丹参滴丸长期是集采降价的重点关注品种**——其 2026 年集采续约/医保谈判结果是最直接的价格变量（本报告未获取到该品种最新集采中标价与降幅的具体数字，标注为未获取到）。 **（3）创新中药与生物药：政策红利的最大受益方向** 2026 年公司披露创新中药临床三期项目达 9 个（2026-09-28 媒体报道），叠加新版基药目录调整窗口（2026-08-28 中银证券研报标题即为"独家品种纳入基药有望加速放量"），**独家创新中药是当前政策环境中最不受集采压制的品类**——这是天士力中期估值弹性的来源。生物药端，普佑克（新一代特异性溶栓药）2025-09 获批急性缺血性脑卒中（AIS）适应症，2026-07 获 4.5–24 小时扩展时间窗临床试验通知书，并已被纳入美国心脏协会/美国卒中协会联合发布的《2026 年急性缺血性脑卒中早期管理指南》，**具备"国内放量 + 国际化潜力"的双重叙事**。 **（4）CGT（细胞与基因治疗）：公司的前瞻布局** 2026-09-28 公司披露，依托博鳌乐城先行区、北戴河生命健康产业创新示范区等政策高地，**CGT 产业平台已落地多项生物医学新技术（含恒赛生物疫苗项目等）**；2026-03-20 公告与北京市神经外科研究所、北京仁诚生物签署《合作协议》，共同推进**双靶点 CAR-T 项目的研发与产业化**，天士力作为上市许可持有人（MAH）主导研发、注册申报及商业化，**独享产品生产与商业化权益**，合作方按实际研发投入比例分配销售利润额。该交易构成关联交易（公司董事、总经理蔡金勇担任北京仁诚生物董事，副总经理周水平担任其副董事长）。**CGT 属于典型的高风险长周期投入，对 2026–2028 年利润贡献可忽略，其价值在于"期权"。** ### 3.2 竞争格局与市场地位 **中药现代化板块的第一梯队成员，但并非行业龙头。** 从收入体量看，天士力 2025 年营收 82.36 亿，在中药上市公司中处于中上游；从市值看，205.27 亿在本次对比的 9 家中排第 5（云南白药 896 亿、片仔癀 695 亿、华润三九 390 亿、同仁堂 320 亿、白云山 315 亿、以岭药业 251 亿）。 **核心竞争位势（2026H1）** | 维度 | 天士力的位置 | 对比参照 | |---|---|---| | 归母净利增速 | **第 1 / 9（+15.23%）** | 以岭 +13.28%、云南白药 +1.88%；其余 6 家为负 | | 毛利率 | **第 1 / 9（69.56%）** | 以岭 62.99%、步长 61.19%、华润三九 56.79%、众生 56.33% | | PB | **第 3 低 / 9（1.57x）** | 白云山 0.82x、步长 1.52x；板块中位 2.29x | | 股息率 | 第 4 低 / 9（2.26%） | 众生 0.88%、步长 1.23%、同仁堂 2.15%；中位 2.58% | | ROE（H1 加权） | 第 5 / 9（6.98%） | 云南白药 9.04%、华润三九 7.31%、片仔癀 7.26% | **结论**：天士力在**"增长 + 毛利率"两个维度是板块第一**，在**"PB 估值"维度是板块第三低**，但在**"股息率 + ROE"两个维度只是中位**。其竞争位势可概括为：**"高毛利、高增长、低 PB、中 ROE、中低分红"**——这是一家**仍在投入期（研发费用率约 7%）的创新转型中药企业**，而不是一家现金奶牛。 **与控股股东华润三九的关系**：华润三九 2026H1 营收 150.14 亿（+1.37%）、归母 16.71 亿（−7.96%），其中**处方药营收 68.76 亿、同比 +42.14%（主因天士力全年并表）**，而 CHC（自我诊疗）营收 61.32 亿、同比 −23.29%。天士力在华润三九体内的定位是**"处方药 + 研发创新"平台**，与昆药集团（三七产业链 + 精品国药）形成互补。据 2026-09-17 媒体报道，华润三九历次并购中"**天士力尚能稳住，昆药却已由盈转亏**"——这反向印证了天士力在并购标的中的质量相对优异。 ### 3.3 护城河分析 | 护城河来源 | 是否具备 | 强度 | 依据与证据 | |---|---|---|---| | 无形资产（品牌/批文/循证） | **是** | **窄—中** | 复方丹参滴丸是国民级中药品牌，具备多中心循证证据积累与多部指南推荐；公司持有大量中药批文（含独家品种）；普佑克进入美国 AHA/ASA 2026 指南。**但批文本身不构成定价权**——集采可强制降价 | | 转换成本 | 部分 | 窄 | 慢病用药有患者与医生处方习惯粘性；但同一治疗领域存在多个竞品，患者/医院可切换 | | 网络效应 | 否 | 无 | 处方药不具备网络效应 | | 成本优势 | 部分 | 窄 | 全产业链（种植→提取→制剂→自有连锁药店）+ 智能制造；2026H1 营业成本 −8.61% 快于收入 −2.03%，显示一定成本控制力 | | 规模效应 | 部分 | 窄 | 复方丹参滴丸等大单品的规模制造与分摊；销售规模 82 亿支撑 33% 的销售费用率，但仍高于华润三九的自我诊疗模式 | | 渠道与股东赋能（新增维度） | **是** | **窄—中** | 华润三九的院外渠道与品牌能力（"首年融合已完成，院外市场赋能是重点"）；国新投资（5%）的国资背书 | | **综合判断** | — | **窄（偏窄—中）** | 品牌与循证构成真实的窄护城河，但**缺乏定价权**是根本性限制；护城河宽度不足以支撑"长期提价"假设，只能支撑"份额稳定 + 成本领先" | **护城河的一个反向证据**：公司营收连续 4 年下滑（86.37 → 84.98 → 82.36 亿），如果护城河足够宽，收入端不应出现这种持续性收缩。**这正是本报告不给予"低估"档的核心理由之一。** ### 3.4 增长引擎与质量 **引擎 1：扣非利润率修复（正在进行，质量高）** 2026H1 扣非 8.70 亿（+36.00%）、扣非/归母 97.4%、毛利率 +2.19pp、销售费用率 −2.36pp、研发费用率 −1.00pp。**质量评估：高。** 理由：① 现金流同步验证——2026H1 经营现金流 11.70 亿（+48.2%），为归母净利的 1.31 倍；② 非经常损益仅 0.23 亿，不依赖金融资产收益（2025 年该项为 +1.94 亿）；③ 经 2024H1 基数校验非假拐点。**但需要注意：该引擎是"费用与成本优化"，不是"收入增长"，其可持续年限有限。** **引擎 2：华润协同（已过首年融合验收，质量中）** 2026-09-06 华润三九业绩说明会明确"首年融合已经完成，院外市场赋能是重点"。**可验证的观察指标**：医药工业分部收入增速（2026H1 为 −1.47%，2025 全年为 −2.54%）是否转为正增长；院外渠道收入占比。**质量评估：中**——协同是真实存在的（处方药并表已使华润三九处方药收入 +42.14%），但赋能效果需要 2–4 个季度才能在收入端显现。 **引擎 3：创新管线兑现（期权，质量待验证）** - 创新中药：临床三期项目 9 个（2026-09-28 披露）；在研创新药（含中药、化学药、生物药）管线厚度较足；NDA/Pre-NDA 项目待获批（安神滴丸、青术颗粒等，本报告未获取到最新审批状态明细，标注为部分未获取到）。 - 生物药：普佑克 AIS 适应症 2025-09 获批后处于放量初期；4.5–24h 时间窗 III 期确证性临床筹备中（截至公告日研发投入仅 54.85 万元，说明处于极早期）。 - CGT：双靶点 CAR-T 合作 + 博鳌乐城平台项目落地。 **质量评估：待验证**——管线丰富但兑现节奏不确定，且研发费用率（2026H1 7.00%）在下降（2025H1 为 8.00%），需警惕"以短期利润换取管线推进放缓"。 **引擎 4：中药政策红利（基药目录 + 独家品种，质量中）** 2026-08-28 中银证券研报以"独家品种纳入基药有望加速放量"为题，指向新版基药目录的潜在利好。**这是 2026Q4–2027 年最清晰的政策增量，但公司未就"哪些品种可能纳入"作出官方披露**（本报告未获取到明细，标注为未获取到）。 ### 3.5 主要风险 | 风险 | 概率 | 影响幅度 | 触发信号 | 本报告的处理 | |---|---|---|---|---| | **集采/医保谈判降价超预期** | 中高 | 高 | 复方丹参滴丸等核心品种集采续约降幅 >20%；枣仁宁心滴丸国谈降幅超预期 | 已纳入 bear 情景（FCF 8.5→9.7 亿） | | **营收持续负增长** | 中 | 中高 | 2026Q3/Q4 营收同比仍为负；医药工业收入无法转正 | 已在 1.3 节列为看空第 1 条 | | 创新药临床失败/审批延迟 | 中 | 中 | 普佑克 III 期未达终点；NDA 被否或延期 | 未纳入 base 情景（视为期权） | | **开发支出减值** | 中 | 中 | 2026 年报新增开发支出减值 >1.5 亿 | 提示（12.90 亿开发支出为潜在减值池） | | 管理层过渡期执行风险 | 中 | 中 | 2 个季度内战略/考核指标再次调整 | 已列看空第 4 条 | | 中药材成本上行 | 中低 | 中 | 营业成本增速重新超过营收增速 | 关注毛利率 | | 金融资产公允价值波动 | 低（已大幅收敛） | 中低 | 交易性金融资产 22.92 亿的公允价值变动 | 2026H1 非经常仅 0.23 亿，风险已释放 | | 大股东减持 | 低 | 中 | 天士力生物医药产业集团（17.21%）减持 | 目前质押率仅 4.99%，无公开减持计划 | | 商誉减值 | **无** | — | 公司**无商誉**（GOODWILL 为空） | 排除 | --- ## 第四章 · 管理层与公司治理 ### 4.1 股权结构与实际控制人（三重核实） **结论：天士力实际控制人为中国华润有限公司，自 2025 年 3 月起生效。** **核实路径一：东财 F10 股东研究接口的 `sjkzr`（实际控制人）字段** ``` {"SECUCODE": "600535.SH", "SECURITY_CODE": "600535", "HOLDER_NAME": "中国华润有限公司", "HOLD_RATIO": null} ``` **核实路径二：公告原文（控股股东推荐、股东会程序）** 2026-08-11《关于部分董事及高级管理人员变更的公告》原文明确：**"经控股股东华润三九医药股份有限公司推荐以及公司董事会提名、薪酬与考核委员会审核"**——公司自认华润三九为控股股东。 2026-09-12《2026 年第二次临时股东会决议公告》显示："持股 5% 以上普通股股东"对现金分红议案投出 600,773,035 股同意票，占总表决权股份的 100%——该数字与华润三九（418,306,002 股）+ 天士力生物医药产业集团（257,164,534 股）+ 国新投资（74,697,501 股）合计 **750,168,037 股**中的前两家（675,470,536 股）量级吻合，印证大股东结构稳定、无内部分歧。 **核实路径三：一致行动人合计与公开报道** 前十名股东中，华润三九 28.00% 为控股股东，其上级为中国华润有限公司（实控人）；原大股东天士力生物医药产业集团有限公司（17.21%）由闫希军家族控制，与华润系**无一致行动关系**。据 2026-09-24 媒体报道：**"2025 年中药板块最大的一笔整合来自华润三九——以约 62 亿元收购天士力 28% 股权，2025 年 3 月完成过户，天士力实际控制人变更为中国华润有限公司。"** **交易要素与后续安排** | 项目 | 内容 | |---|---| | 受让方 | 华润三九医药股份有限公司（000999.SZ） | | 受让比例 | **28.00%**（418,306,002 股） | | 对价 | **约 62 亿元**（折合约 14.82 元/股） | | 完成时间 | **2025 年 3 月完成过户** | | 实际控制人变更 | 由闫希军/闫凯境家族 → **中国华润有限公司** | | 后续安排 | 2025-06 完成"百日融合"，2025 年内推动"首年融合"（业务稳定、团队稳定、客户稳定"三稳定" + "四个重塑"）；2026-09 明确"首年融合已完成，院外市场赋能是重点" | | 业绩承诺 | **未获取到公开的业绩承诺条款**（本次受让以协议转让方式完成，非要约收购；本报告未在可及公告中检索到业绩承诺或补偿安排，标注为未获取到） | | 限售安排 | 解禁历史查询（`xsjj`）返回 0 条，无待解禁记录；限售股比例字段（`LIMITED_SHARES_RATIO`）返回 null，**未获取到**。以华润三九 28% 与天士力生物医药产业集团 17.21% 合计 45.21% 法人持股为主要锁定来源 | **治理含义（本项目已固化的教训）**：本项目此前已明确总结"**F10 前十大股东中的自然人直接持股 ≠ 实际控制人持股，治理结论错会颠覆估值档位**"。天士力正是这一教训的典型案例——前十大股东中有 3 名自然人（刘少鸾 1.14%、杨伟 0.66%、梅景明 0.40%，合计仅 2.20%），若据此认定"闫氏家族仍控股"将得出完全错误的治理结论。**事实上，天士力已是央企（中国华润）控股的三级子公司，治理属性为"央企控股上市公司"。** ### 4.2 核心高管画像 | 职务 | 姓名 | 出生年 | 背景 | 任职时间 | |---|---|---|---|---| | **董事长 / 法定代表人** | **蔡金勇** | 1972.08 | 硕士研究生，工商管理硕士。曾任天津天士力制药物流总监、运营总监，公司常务副总经理、监事、总经理。现任公司董事长，兼任天士力生物医药、天津天士力（辽宁）制药、天津赛耐康、深圳天士力神通本草、天士力特医食品（绍兴）、天士力国际基因网络药物创新中心、上海赛远生物、云南麻叶生物等子公司董事长 | 2026-08-10 接任董事长（原任总经理） | | **总经理** | **席凯** | 1977.10 | 本科，经济学学士。曾任**华润三九**行政管理部副部长、公共事务中心副总经理、纪委办公室副主任，**昆药集团**副总裁，天士力副总经理、职工董事。现任公司总经理、非独立董事（2026-09-11 股东会增补） | 2026-08-10 聘任总经理 | | 董事会秘书 | 于杰 | — | — | — | | 原董事长 | 周辉（女） | — | 华润系；2026-08-10 因工作调整卸任董事长，**继续担任公司董事、战略与 ESG 委员会委员、提名薪酬与考核委员会委员** | 2026-08-10 离任 | | 离任董事 | 钟江 | — | 2026-08-10 因工作调整不再担任非独立董事（在新任董事选举产生前继续履职） | 2026-08-10 离任 | **董事会规模**：第九届董事会应到 **14 人**（原 15 人，钟江离任后增补席凯）。审计委员会委员于 2026-09-24 调整为：**主任委员王爱俭女士，成员王亮先生、段亚林先生**。独立董事包括王爱俭、段亚林、徐宁、叶霖、韩秀桃等（2025 年度述职报告披露）。 **管理层变动的解读**： - **董事长由"华润系"（周辉）交回"本土派"（蔡金勇）**，同时**总经理由"本土派"（蔡金勇）交给"华润系"（席凯）**——这是一次"董事长本土化 + 总经理华润化"的对调式安排。好处是**业务连续性（董事长出自公司内部、熟悉产线与渠道）+ 集团意志传导（总经理来自华润三九、曾任昆药集团副总裁，有整合经验）**；风险是**双头管理可能带来的决策摩擦**，尤其在"十五五"战略指标与费用投放节奏上。 - 周辉并未完全退出（仍任董事与战略/ESG/提名薪酬委员），说明交接是"有序过渡"而非"路线否定"。 - 三位涉及变动的高管（周辉、钟江、席凯、蔡金勇）**均未持有公司股票，且不存在未履行完毕的公开承诺**（公告原文），**排除了"高管借变动减持套现"的风险**。 ### 4.3 薪酬与激励机制 - **2026-06-09** 公司公告《2026 年度董事、高级管理人员薪酬方案》及《薪酬管理制度》（经 2026 年第一次临时股东会审议），建立了制度化的薪酬框架。 - **2026-08-22** 公告《关于购买董事、高级管理人员责任险的公告》，并经 2026-09-11 股东会通过——属治理规范化的正向信号（投保董责险通常与信息披露质量要求提升相关）。 - **股权激励：本次未在可及公告中检索到现存的股权激励计划**（2025-12-10 曾发布《董事和高级管理人员持有及买卖本公司股份的专项管理制度》，属约束性制度而非激励）。**标注为未获取到具体股权激励方案**。 - **审计机构**：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计 2025 年年报，**2026-09-11 股东会续聘 2026 年度审计机构**，审计机构保持稳定（未见频繁更换）。 ### 4.4 资本配置历史 | 资本配置方向 | 历史表现 | 评价 | |---|---|---| | **现金分红** | 2021–2023 年每年分红总额 4.93 亿元；2024 年跃升至 **7.92 亿元**（分红率 82.9%）；2025 年回落至 **4.63 亿元**（分红率 41.91%）；2026 年中期已宣 **3.59 亿元**（每股 0.24 元，占 H1 归母 40.17%） | **中性偏正**。三年累计现金分红 17.48 亿元（近三年累计分红比例 167.45%），但分红率波动大（41.9%–82.9%），**2025 年分红率相对归母净利明显下降**，与"研发投入 + 并购整合"的资金需求有关 | | **研发投入** | 2022 年 8.45 亿（+45.87%）、2023 年 9.17 亿、2024 年 8.30 亿、2025 年 6.86 亿（−17.40%）、2026H1 2.94 亿（−14.24%）；研发费用率由 2024 年 9.77% 降至 2026H1 的 7.00% | **需警惕**。研发费用连续两年两位数下滑，与"创新驱动"的战略叙事存在张力；但开发支出（资本化部分）2026-06-30 仍有 12.90 亿，说明管线并未停摆 | | **金融资产配置** | 交易性金融资产 22.92 亿（占总资产 14.98%）；2022 年因公允价值变动损失 11.04 亿导致当年巨亏 2.64 亿；2025 年公允价值变动收益 +1.94 亿；2026H1 转为 **−0.11 亿** | **中性**。历史上曾造成重大利润波动（2022 年），但目前影响已收敛（2026H1 非经常损益仅 0.23 亿）。**2026-09-11 股东会通过"使用闲置资金购买银行理财产品"，说明公司仍将持有较大规模金融资产**——需持续关注其公允价值波动 | | **对外投资/合作** | 2026-03-20 与北京市神经外科研究所、北京仁诚生物签署双靶点 CAR-T 合作协议（关联交易，MAH 由天士力担任）；2026-02-07 终止 Arbor 的 T89 美国授权并收回权益（收到 750 万美元） | **中性**。CAR-T 属小额高风险投入；T89 权益回收属"止损收回"，但意味着海外变现路径收窄 | | **并购** | 公司自身历史上曾大额并购（商誉曾较高），**目前商誉为 0**（无商誉），说明历史商誉已全额减值或出清 | **正面**。无商誉负担意味着未来不存在商誉减值风险 | | **资本开支** | 2026H1 购建长期资产仅 1.30 亿（占营收 3.1%），在建工程 3.95 亿 | **正面**。轻资本开支，现金流留存度高 | ### 4.5 治理红旗清单（12 项排查） | # | 排查项 | 结论 | 依据 | |---|---|---|---| | 1 | 实际控制人是否清晰、是否为国资/央企 | **通过** | 实控人中国华润有限公司（央企），控股股东华润三九持股 28%，`sjkzr` + 公告 + 报道三重一致 | | 2 | 股权质押比例 | **通过** | 最新（2026-09-24）质押比例 **4.99%**（7,460 万股，质押市值 10.21 亿），处低位 | | 3 | 大股东占款/非经营性资金占用 | **通过** | 2026-03-20 披露《2025 年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况的专项说明》，未见异常（专项说明属常规披露） | | 4 | 商誉规模 | **通过** | 商誉为 **0** | | 5 | 审计机构变更频率 | **通过** | 毕马威华振，2026-09-11 股东会续聘，稳定 | | 6 | 会计政策变更 | **通过（需跟踪）** | 2026-04-25 因财政部《企业会计准则解释第 19 号》变更，公告明确"**不会对公司财务状况、经营成果和现金流量产生重大影响**"，且不追溯调整 | | 7 | 大额资产减值 | **关注（已出清）** | 2025 年度计提各项减值合计 **1.42 亿元**（应收账款坏账 0.21 + 其他应收款 0.13 + 存货跌价 0.13 + 长期股权投资减值 0.42 + **开发支出减值 0.53**），减少 2025 年利润 1.26 亿元。属"一次性出清历史包袱"，但开发支出余额 12.90 亿仍为潜在减值池 | | 8 | 关联交易 | **关注（但合规）** | 2026-03-20 双靶点 CAR-T 合作协议构成关联交易（董事/总经理蔡金勇任北京仁诚生物董事、副总经理周水平任其副董事长），已履行独立董事专门会议 + 董事会审议程序，无需股东会。**关联性质明确、程序合规，但需关注后续资金投入规模** | | 9 | 管理层稳定性 | **关注** | 2026-08-11 董事长 + 总经理 + 董事三重变更（详见 4.2 节）；2026-03-07 另有高管辞职。半年内管理层密集变动 | | 10 | 限售股解禁抛压 | **通过** | `xsjj` 解禁历史返回 **0 条**；第一大股东持股 28% 无待解禁记录 | | 11 | 分红连续性与可预测性 | **关注** | 分红率在 41.9%（2025）与 82.9%（2024）之间大幅波动；但**连续多年分红、且 2026 中期分红同比提升 14.3%**，无"取消分红"记录 | | 12 | 母公司未分配利润覆盖度 | **通过** | 2026-06-30 母公司未分配利润 **79.08 亿元**，2026 中期分红 3.59 亿元覆盖倍数 22 倍，分红可持续性强 | **综合治理评级：良。** 央企控股、无商誉、低质押、无解禁抛压、审计机构稳定、历史包袱已出清（2025 年计提 1.42 亿减值）、盈利质量真实（扣非/归母 97.4%、经营现金流为归母 1.31 倍）。中等关注点有三：**管理层过渡期、研发费用连续两年下滑、关联交易（CAR-T）后续资金投入**。均不构成否决项。 ### 4.6 机构投资者互动 | 指标 | 数值（2026-06-30） | |---|---| | 机构持仓家数 | **489 家**（ORG_TYPE=00 全部机构） | | 机构持股合计 | **8.9037 亿股**，占流通/总股本 **59.60%** | | 其中一般法人（ORG_TYPE=07） | 5 家，7.8509 亿股，占 **52.55%**（主要为华润三九、天士力生物医药产业集团、国新投资） | | 其中基金（ORG_TYPE=01） | **484 只**，1.0528 亿股，占 **7.05%** | | 主要公募基金 | 银华中证创新药产业 ETF 1,235.72 万股、广发中证创新药产业 ETF 810.50 万股、汇添富中证中药 ETF 531.13 万股、博时中证红利低波 100 ETF 407.39 万股、中欧时代先锋股票 A 330.00 万股、招商量化精选股票 A 327.56 万股、景顺长城中证红利低波动 100 ETF 323.61 万股、天弘中证红利低波动 100 ETF 309.95 万股、鹏华中证中药 ETF 292.01 万股、前海开源中药股票 A 283.09 万股 | **读数**： - **484 只公募基金持股、指数化资金密集（中证中药、中证创新药、红利低波系列）**，说明天士力是中药/创新药/红利三条指数赛道的重要成分股（中证中药指数前十大权重股之一）。这意味着**被动资金的流出/流入会放大股价波动**。 - **红利低波 ETF 的重仓（博时、景顺长城、天弘三家合计约 1,041 万股）值得注意**——这是"市场已部分按红利资产定价天士力"的证据，与 5.8 节的分红分析形成呼应。 - 机构投资者交流：**2026-08-28 召开半年度业绩说明会**；**2026-08-29 公告参加"2026 年天津辖区上市公司投资者网上集体接待日活动"**；**2026-05-19 召开 2025 年年度暨 2026 年第一季度业绩说明会**——投资者沟通频率正常。 ### 4.7 治理分析与投资结论的联动 **治理结论直接决定估值档位，本项目已有明确教训。** 对天士力而言，治理层面的三个事实对估值产生具体影响： 1. **央企控股（中国华润）→ 给予"治理折价修复"的空间。** 华润入主前的天士力是典型的家族控股企业（闫希军/闫凯境家族），治理折价明显（2022 年巨亏、金融资产大额波动、并购商誉减值）。2025-03 华润入主后：审计机构为毕马威、2025 年一次性计提减值 1.42 亿出清包袱、无商誉、董责险落地、薪酬制度化。**这些改善支持 PB 中枢从"家族企业折价"向"央企平台估值"迁移**——这是本报告 P/B 锚定 1.60–2.00x（而非 1.2–1.5x）的核心依据。 2. **管理层过渡期 → 施加执行不确定性折价。** 半年内董事长 + 总经理 + 董事三重变更，虽然是有序交接（周辉留任董事、蔡金勇/席凯均无持股），但战略连续性的验证需要 2 个季度。**本报告在情景权重上体现：bear 情景保留 30% 概率（不因拐点确认而下调）。** 3. **大股东结构稳定（28% + 17.21% + 5.00% = 50.21%）→ 排除"控制权争夺"与"大股东抽血"风险。** 同时质押率仅 4.99%、无解禁抛压，**排除了"被动减持冲击股价"的情形**——这解释了为什么在股价从 16.24 元回撤 15.4% 的过程中，股东户数反而从 81,267 户降至 62,959 户（−22.5%，详见 5.9 节）：没有抛压源，下跌是主动资金撤出而非被动清算。 **综上**：治理评级"良"支撑本报告给出"偏低"（而非"低估"）与"逢低分批建仓"（而非"回避"或"重仓买入"）的中间档结论。 --- ## 第五章 · 财务分析 ### 5.1 关键指标趋势表 **（1）近五年 + 2026H1 主要财务指标（单位：亿元，除标注外）** | 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | |---|---|---|---|---|---|---| | 营业总收入 | 79.52 | 86.37 | 86.74 | 84.98 | **82.36** | **42.01** | | 营收增速 | −41.43% | +8.62% | +0.42% | −2.03% | **−3.08%** | **−2.03%** | | 归母净利润 | 23.59 | **−2.64** | 10.71 | 9.56 | **11.05** | **8.93** | | 归母增速 | +109.51% | −111.20% | +505.34% | −10.78% | **+15.63%** | **+15.23%** | | **扣非归母净利** | — | 7.38 | 11.81 | 10.36 | **7.91** | **8.70** | | **扣非增速** | — | +20.58% | +60.11% | −12.31% | **−23.59%** | **+36.00%** | | **扣非/归母** | — | 转负 | 110.3% | 108.4% | **71.6%** | **97.4%** | | 基本每股收益（元） | 1.57 | −0.18 | 0.72 | 0.64 | 0.74 | 0.60 | | 销售毛利率 | 66.33% | 63.87% | 66.80% | 67.14% | 66.85% | **69.56%** | | 加权平均 ROE | 17.99% | −2.10% | 8.75% | 7.68% | 9.09% | 6.98%（半年） | | BPS（元） | 8.58 | 8.28 | 8.25 | 7.97 | 8.30 | **8.75** | | 净资产收益率（期末归母权益） | — | — | — | 8.02% | 8.91% | 6.83%（半年） | **（2）现金流与资产负债关键项** | 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 | |---|---|---|---|---|---| | 经营活动现金流净额 | 15.20 | 25.65* | 20.13* | **14.25** | **11.70** | | 经营现金流 / 归母净利 | 转负 | 2.40x | 2.11x | **1.29x** | **1.31x** | | 购建长期资产支付的现金 | — | — | — | 3.81 | 1.30 | | 自由现金流（经营现金流 − 资本开支） | — | — | — | **10.43** | **10.40** | | 总资产 | — | — | — | 153.40 | **153.02** | | 归母净资产 | — | — | — | 124.04 | **130.76** | | 资产负债率 | — | — | — | 18.20% | **13.68%** | | 货币资金 + 交易性金融资产 | — | — | — | 28.30 | **33.62** | | 有息负债合计（完整口径） | — | — | — | 14.38 | **5.46** | | **净现金（负 = 净现金）** | — | — | — | **−13.92** | **−28.16** | *注：2023/2024 年经营现金流按每股经营现金流 × 股本推算，标注为估算值。 **五年趋势的三个阶段划分**： - **2021–2022 年：剧烈波动期。** 2021 年营收因剥离医药商业大幅下降 41.43% 但归母净利 23.59 亿（含一次性投资收益）；2022 年因交易性金融资产公允价值变动损失 **11.04 亿元**导致归母净利 −2.64 亿，为上市以来首次年度亏损。**这奠定了"天士力利润不干净"的市场印象。** - **2023–2025 年：扣非修复—再承压—再修复的拉锯期。** 2023 年扣非 11.81 亿（历史高点）；2024 年 10.36 亿（−12.31%）；2025 年因集采压制 + 计提 1.42 亿减值，扣非跌至 **7.91 亿（−23.59%）**，而同期归母却 +15.63% 至 11.05 亿（靠公允价值变动收益 +1.94 亿与投资净收益等非经常项撑起），**扣非/归母一度跌至 71.6%**。 - **2026H1：扣非拐点确认期。** 扣非 8.70 亿（+36.00%），**单半年即超过 2025 年全年的 7.91 亿**；扣非/归母回升至 **97.4%**；毛利率升至 **69.56%**（五年最高）；净现金扩大至 **28.16 亿**。 ### 5.2 单季拆解（相邻累计相减，连续 8 个季度） **（1）单季营收 / 归母 / 扣非（亿元）** | 单季 | 营收 | 营收同比 | 归母净利 | 归母同比 | 扣非净利 | 扣非同比 | 扣非/归母 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 2024Q1 | 20.49 | −1.73% | 2.95 | +11.58% | 2.94 | +5.22% | 99.4% | | 2024Q2 | 23.23 | +0.68% | 3.67 | −17.04% | 4.41 | +7.05% | 120.1% | | 2024Q3 | 20.91 | −4.04% | 1.80 | −44.67% | 2.48 | −31.72% | 137.7% | | 2024Q4 | 20.36 | −3.19% | 1.13 | +191.83% | 0.53 | −58.06% | 47.1% | | 2025Q1 | 20.55 | +0.30% | 3.14 | +6.47% | 2.36 | −19.54% | 75.2% | | 2025Q2 | 22.33 | −3.86% | 4.60 | +25.41% | 4.04 | −8.43% | 87.7% | | 2025Q3 | 20.22 | −3.27% | 2.10 | +16.56% | 1.89 | −23.64% | 90.2% | | **2025Q4** | **19.26** | −5.39% | **1.21** | +6.35% | **−0.38** | **转负（−170.9%）** | −31.4% | | **2026Q1** | **21.65** | **+5.35%** | **3.70** | **+17.80%** | **3.64** | **+54.23%** | 98.4% | | **2026Q2** | **20.36** | **−8.82%** | **5.22** | **+13.48%** | **5.06** | **+25.33%** | **96.9%** | **（2）单季盈利能力与费用结构** | 单季 | 毛利率 | 销售费用（亿） | 销售费用率 | 研发费用（亿） | 研发费用率 | 管理费用率 | 归母净利率 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 2025Q1 | 66.61% | 7.24 | 35.23% | 2.03 | 9.88% | 3.84% | 15.30% | | 2025Q2 | 68.07% | 8.01 | **35.87%** | 1.40 | 6.26% | 3.17% | 20.61% | | 2025Q3 | 66.18% | 7.56 | 37.37% | 2.10 | 10.41% | 4.37% | 10.37% | | 2025Q4 | 66.41% | 6.91 | 35.88% | 1.32 | 6.87% | 5.00% | 6.26% | | 2026Q1 | **71.19%** | 7.96 | 36.77% | 1.92 | 8.85% | 3.61% | 17.10% | | **2026Q2** | **67.83%** | **5.99** | **29.42%** | **1.02** | **5.03%** | **2.81%** | **25.66%** | **（3）单季拆解的三个核心发现** **发现一：2026Q2 是"费用率驱动"的单季，而非"收入驱动"。** 2026Q2 营收 20.36 亿、同比 **−8.82%**（为表中 10 个季度单季同比最大降幅），但归母净利 5.22 亿（+13.48%）、**归母净利率 25.66%（2025Q2 为 20.61%，+5.05pp）**。驱动因素是**销售费用率从 35.87% 骤降至 29.42%（−6.45pp）**——按 20.36 亿营收计算，相当于少花约 1.31 亿销售费用，而该季扣非同比增量（5.06 − 4.04 = 1.02 亿）与之量级吻合。**即：2026Q2 的扣非增长几乎全部来自销售费用率的下降。** 这一下降是否可持续，是本次分析最需要谨慎的地方：可能的解释有三——① 华润渠道协同带来的销售费用摊薄（真实、可持续）；② 部分学术推广/市场活动因管理层更替而阶段性延后（不可持续）；③ 收入结构变化（高费用率的处方药院内推广减少）。**从 H1 合计看（销售费用率 35.56% → 33.21%，−2.36pp），全年费用率下行幅度可能小于 Q2 单季的 −6.45pp。本报告在 DCF base 情景中已按"费用率改善部分回落"处理（base 情景首年 FCF 未按 H1 年化的极端值外推）。** **发现二：单季毛利率的高点出现在 2026Q1（71.19%），Q2 回落至 67.83%——不是单边改善。** 2026Q2 毛利率 67.83% 略低于 2025Q2 的 68.07%（−0.24pp）。这说明**毛利率的改善并非季度单边的**，H1 综合毛利率 +2.19pp 主要由 Q1（66.61% → 71.19%，+4.58pp）贡献。需在 2026Q3 验证毛利率能否稳定在 68% 以上。 **发现三：2025Q4 扣非转负（−0.38 亿）是本次"拐点"叙事的起点，也提示 Q4 的季节性风险。** 2025Q4 营收 19.26 亿（全年最低）、归母 1.21 亿、**扣非 −0.38 亿**（全年唯一负值季度）。这意味着 2026Q4 只要扣非为正，即可实现同比大幅改善；但也提醒：**公司 Q4 存在费用集中确认/减值计提的季节性，2026Q4 扣非转负的可能性不可完全排除**（bear 情景即隐含全年扣非回落至 9–10 亿）。 ### 5.3 毛利率归因专项（分部法拆解）采用说明书规定的两因素拆解法，以 2026H1 vs 2025H1 为窗口（分部数据：医药工业 / 医药商业 / 其他）： **第一步：综合毛利率** - 2026H1 综合毛利率 = 69.5624%（东财 XSMLL，亦可由 1 − 12.7870/42.0105 验证 = 69.56%） - 2025H1 综合毛利率 = 67.3724%（1 − 13.9914/42.8821 = 67.37%） - **变动 = +2.190pp** **第二步：结构效应** ``` 结构效应 =（本期业务结构 × 上期各业务毛利率）− 上期综合毛利率 = (0.909674×0.711059 + 0.085100×0.317058 + 0.004056×0.394636) − 0.673724 = (0.646891 + 0.026982 + 0.001601) − 0.673724 = 0.675474 − 0.673724 = +0.175pp ``` **第三步：自身效应** ``` 自身效应 = 本期综合毛利率 − 上一步 = 0.695624 − 0.675474 = +2.015pp ``` **归因结论** | 效应 | 贡献 | 判定 | |---|---|---| | 结构效应 | **+0.175pp**（约占改善的 8.0%） | 低毛利业务（医药商业）占比由 9.01% 降至 8.51%，高毛利业务（医药工业）占比由 90.45% 升至 90.97%——**良性结构** | | 自身效应 | **+2.015pp**（约占改善的 92.0%） | 医药工业自身毛利率由 71.11% 升至 **73.51%（+2.40pp）**——**真实提价/降本** | | **合计** | **+2.190pp** | — | **三种形态判定**：本报告按说明书给出的三种形态归类—— - ❌ **结构主导型**：结构效应仅 +0.175pp，不构成主导； - ❌ **自身为负型（核心主业弱化）**：自身效应为 **正**（+2.015pp），**核心主业不但未弱化，反而显著增强**； - ✅ **"结构≈小正 + 自身强正"型**：**本次毛利率改善属于"真实提价/降本"形态，是良性中的最良性一种。** **自身效应 +2.40pp 的进一步归因（医药工业内部）**： - **成本端贡献为主**：2026H1 医药工业收入 38.2159 亿（−1.47%），但营业成本 10.1215 亿（**−9.68%**）——**成本降幅是收入降幅的 6.6 倍**。收入基本持平而下 1.09 亿成本，直接贡献约 +2.4pp 的毛利率提升。可能的来源：中药材价格回落、产品结构向高毛利品种倾斜、产能利用率提升、集采中标品种的结构调整。 - **产品结构贡献为辅**：从 2025 年报看，化学制剂药毛利率 82.01% > 中药 68.86% > 生物药 45.91%，若高毛利的化学制剂占比提升，会正向贡献结构效应。但化学制剂 2025 年收入 −1.46%、占比从 2024 年 15.38% 降至 15.64%（微升），贡献有限。 - **需注意**：本次**未获取到 2026H1 的中药/化学制剂/生物药分产品毛利率明细**（分部接口对半年度仅返回行业口径与地区口径，未返回产品口径），因此工业内部的结构效应无法进一步拆分，**标注为部分未获取到**。 ### 5.4 趋势解读 **（1）收入端：连续 4 年下滑，且下滑的理由各不相同** | 期间 | 营收（亿） | 同比 | 官方/可辨识原因 | |---|---|---|---| | 2022 | 86.37 | +8.62% | 医药商业全口径并表 | | 2023 | 86.74 | +0.42% | 基本持平 | | 2024 | 84.98 | −2.03% | 医药工业与商业双降 | | 2025 | 82.36 | −3.08% | **年报明确：医药商业（连锁药店）受"门诊统筹"政策影响收入 −14.24%** | | 2026H1 | 42.01 | −2.03% | 医药商业 3.575 亿（−7.43%）、医药工业 38.216 亿（−1.47%） | **关键区分**：营收下滑中，**医药商业（低毛利、占毛利仅 3.7%）是主要拖累**，这是"低质量的下滑"；而**医药工业（占毛利 96%）仅 −1.47%，属基本持平**。这意味着**表观营收下滑对内在价值的减损被显著放大**——如果剔除医药商业，医药工业收入在 2025 年为 73.82 亿（−2.54%）、2026H1 为 38.22 亿（−1.47%），下滑幅度温和得多。 **（2）利润端：成本与费用双降驱动，属于"防守型改善"** | 2026H1 项目 | 金额（亿） | 同比 | 占营收比 | 同比变动 | |---|---|---|---|---| | 营业总收入 | 42.0105 | −2.03% | 100.00% | — | | 营业成本 | 12.7870 | **−8.61%** | 30.44% | **−2.19pp** | | 销售费用 | 13.9501 | **−8.53%** | 33.21% | **−2.36pp** | | 研发费用 | 2.9411 | **−14.24%** | 7.00% | −1.00pp | | 管理费用 | 1.3548 | −9.45% | 3.23% | −0.26pp | | 财务费用 | −0.1754 | 净利息收入扩大 | −0.42% | +0.21pp | | **营业利润** | **10.4776** | **+14.87%** | 24.94% | +3.67pp | | 利润总额 | 10.4634 | +15.67% | 24.91% | +3.81pp | | 所得税 | 1.6180 | **+40.88%** | 15.46%（税率） | **+2.77pp** | | **归母净利润** | **8.9268** | **+15.23%** | **21.25%** | **+3.19pp** | | 少数股东损益 | −0.0814 | −154.03% | — | −0.23pp | **（3）归母净利率桥（逐步替换法，2025H1 → 2026H1）** ``` 归母净利率 = 利润总额率 × (1 − 所得税率) × 归母占比 2025H1: 21.10% × (1 − 12.70%) × 98.09% = 18.07% 2026H1: 24.91% × (1 − 15.46%) × 100.92% = 21.25% 变动 = +3.19pp ``` | 步骤 | 替换项 | 替换后数值 | 贡献 | |---|---|---|---| | 起点 | — | 18.07% | — | | ① 替换利润总额率 | 21.10% → 24.91% | 21.33% | **+3.26pp** | | ② 替换所得税率 | 12.70% → 15.46% | 20.66% | **−0.67pp** | | ③ 替换归母占比 | 98.09% → 100.92% | **21.25%** | **+0.60pp** | | **合计** | — | — | **+3.19pp** | **桥的解读**：归母净利率提升 3.19pp 中，**"经营（利润总额率）"贡献 +3.26pp 是绝对主体**（由毛利率 +2.19pp、销售费用率 −2.36pp、研发费用率 −1.00pp、管理费用率 −0.26pp 共同构成）；"税率"**反向拖累 −0.67pp**（2026H1 所得税同比 +40.88%，税率升至 15.46%，主因利润增长带来的税负自然上升与可能的优惠到期）；"少数股东"贡献 +0.60pp（少数股东亏损扩大，即非全资子公司继续亏损，**这可能正是生物药平台/创新子公司的亏损体现**）。**结论：本次利润改善是纯粹的经营性改善，无一次性科目粉饰。** ### 5.5 资产负债表健康度（有息负债完整口径逐项列示） **（1）有息负债与净现金逐项核对（2026-06-30，单位：亿元）** | 项目 | 金额 | 数据来源 | |---|---|---| | 短期借款（SHORT_LOAN） | **3.0191** | zcfzbAjaxNew | | 一年内到期的非流动负债（NONCURRENT_LIAB_1YEAR） | **0.5818** | zcfzbAjaxNew | | 长期借款（LONG_LOAN） | **1.5335** | zcfzbAjaxNew | | 应付债券（BOND_PAYABLE） | **0.0000**（无） | 字段为空 | | 租赁负债（LEASE_LIAB） | **0.3284** | zcfzbAjaxNew | | 永续债（PERPETUAL_BOND / OTHER_EQUITY_TOOL） | **0.0000**（无） | 字段为空 | | **有息负债合计** | **5.4628** | — | | 减：货币资金（MONETARYFUNDS） | 10.7059 | zcfzbAjaxNew | | 减：交易性金融资产（TRADE_FINASSET_NOTFVTPL） | 22.9189 | zcfzbAjaxNew | | **现金及等价物合计** | **33.6248** | — | | **净现金（net_debt = −28.1620）** | **−28.16** | 本报告计算 | **与上版（2026-08-29）的差异**：上版净现金为 **−29.07 亿元**，计算方式为"货币 10.71 + 交易性金融资产 22.92 − 短借 3.02 − 长借 1.53"。**该口径漏掉了"一年内到期的非流动负债 0.5818 亿"与"租赁负债 0.3284 亿"两项，合计低估有息负债 0.9102 亿元，导致净现金被高估至 29.07 亿。** 本次按说明书规定的完整口径修正为 **28.16 亿**（减少 0.91 亿，对每股价值影响约 −0.06 元）。**这是本项目反复强调的"上版只取短借+长借+应付债券，漏掉一年内到期非流动负债与租赁负债"错误的又一次实证。** **（2）永续债陷阱排查** **结论：天士力不存在永续债。** 依据三重验证：① `PERPETUAL_BOND` 与 `OTHER_EQUITY_TOOL` 字段在本期及历史各期均返回空值；② 腾讯 PB 反推验证——PB 1.57 × 现价 13.74 = BVPS **8.75 元**，×总股本 14.9395 亿股 = 归母权益 **130.72 亿元**，与财报归母权益 130.7626 亿元**一致**（若存在永续债，反推值会显著小于财报归母权益）；③ F10 `BPS` 字段 8.7528（普通股每股净资产）与上述计算完全吻合。**因此天士力的 PB 与 ROE 均无需做永续债调整，估值口径干净。** **（3）资产结构与健康度** | 项目 | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 变动 | |---|---|---|---| | 总资产（亿） | 153.02 | 153.40 | −0.25% | | 总负债（亿） | 20.94 | 27.92 | **−25.00%** | | 归母权益（亿） | 130.76 | 124.04 | **+5.42%** | | 少数股东权益（亿） | 1.32 | 1.43 | −7.93% | | **资产负债率** | **13.68%** | 18.20% | **−4.52pp** | | 货币资金（亿） | 10.71 | 14.36 | −25.42% | | 交易性金融资产（亿） | 22.92 | 13.94 | **+64.41%** | | 应收账款（亿） | 12.95 | 11.18 | **+15.82%** | | 存货（亿） | 14.58 | 14.27 | +2.18% | | 固定资产（亿） | 29.46 | 30.53 | −3.51% | | 在建工程（亿） | 3.95 | 3.22 | **+22.51%** | | 开发支出（亿） | 12.90 | 13.11 | −1.60% | | 商誉（亿） | **0** | **0** | — | **三点解读**： 1. **负债率降至 13.68%（半年下降 4.52pp），财务结构极其稳健。** 总负债减少 6.98 亿而权益增加 6.72 亿，主要来自利润留存（H1 归母 8.93 亿）与短借偿还（从 11.16 亿降至 3.02 亿）。 2. **现金从货币资金向交易性金融资产迁移**：货币资金 −3.65 亿而交易性金融资产 +8.98 亿，印证 2026-09-11 股东会通过的"使用闲置资金购买银行理财产品"议案——**公司把闲置资金配置到了理财/金融产品**。这提高资金收益但也带来公允价值波动风险（2022 年曾因该项亏损 11.04 亿）。**这是一个需要持续监控的治理与财务双重点。** 3. **应收账款 +15.82% 而营收 −2.03%，应收增速显著快于营收。** 应收账款占 H1 营收（年化 84.02 亿）的 15.4%，绝对水平尚可，但**趋势需要警惕**——若应收增速持续快于营收，可能意味着渠道压货或回款质量下降。2025 年公司已计提应收账款坏账准备 0.21 亿。**这是 5.6 节盈利质量分析的关注点之一。** ### 5.6 盈利质量分析 | 质量指标 | 2024 | 2025 | 2026H1 | 评价 | |---|---|---|---|---| | 经营现金流 / 归母净利 | 2.11x（估） | **1.29x** | **1.31x** | **优**（>1 即利润有现金支撑；天士力连续两年 >1.29x） | | 经营现金流（亿） | 20.13（估） | 14.25 | **11.70** | 2026H1 同比 +48.2%（2025H1 为 7.90 亿），**大幅改善** | | 扣非/归母 | 108.4% | **71.6%** | **97.4%** | **显著修复**（非经常损益从 3.14 亿降至 0.23 亿） | | 非经常性损益（亿） | −0.82* | +3.14 | **+0.22** | 利润不再依赖金融资产收益 | | 应收账款 + 合同资产（亿） | — | 11.18 | **12.95**（合同资产为 0） | 应收/年化营收 15.4%，**尚可但增速偏快** | | 应收增速 vs 营收增速 | — | — | **+15.82% vs −2.03%** | **需关注**（差额 17.85pp） | | 研发费用（亿）/资本化处理 | 8.30 | 6.86 | 2.94 | 研发费用连续下滑；开发支出余额 12.90 亿（资本化池） | | 开发支出 / 归母权益 | 17.6%（2024年末口径） | 10.6% | **9.9%** | 占比持续下降，**减值风险敞口在收窄** | | 商誉（亿） | 0 | 0 | **0** | 无商誉减值风险 | | 销售商品收到的现金 / 营收 | — | 99.0%（81.56/82.36） | **105.2%（44.17/42.01）** | **优**（收现比 >100%，说明回款质量好） | | 支付的各项税费（亿） | — | 10.63 | 6.56 | 税额同比 +15.3%（2025H1 为 5.69），与利润增长匹配 | *注：2024 年非经常损益按扣非 10.36 亿与归母 9.56 亿倒算为 −0.80 亿。 **盈利质量综合判定：良。** 正面证据三条： 1. **经营现金流为归母净利的 1.31 倍**，且 2026H1 经营现金流同比 +48.2%（远快于利润 +15.2%），说明利润的现金含量在**增强**； 2. **收现比 105.2%**（销售商品收到现金 44.17 亿 / 营收 42.01 亿），回款质量优秀； 3. **扣非/归母 97.4%、非经常损益仅 0.22 亿**，摆脱了 2022 年（公允价值变动 −11.04 亿）与 2025 年（+1.94 亿金融收益）的"利润不干净"标签。需警惕两点： 1. **应收账款增速（+15.82%）远超营收增速（−2.03%）**。若 2026 年报该差额继续扩大，需下调盈利质量评级； 2. **研发费用连续两年下滑（2024 −9.51% → 2025 −17.40% → 2026H1 −14.24%）**，而资本化的开发支出余额 12.90 亿已较 2024H1 的 15.01 亿下降 14.1%。**若公司以"减少研发费用 + 压缩开发支出"实现当期利润改善，则掩盖了长期竞争力的损耗**——这是本次拐点叙事中最需要证伪的一点。**验证方式：观察 2026 年报"研发投入总额（费用化 + 资本化）"是否同步下降。** ### 5.7 同业横向对比 **（1）九家中药公司估值与业绩对比（行情 2026-09-29 收盘；财务 2026H1）** | 公司 | 代码 | 现价（元） | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | 股息率 | H1 营收（亿） | 营收增速 | H1 归母（亿） | **归母增速** | H1 毛利率 | H1 加权 ROE | |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| | **天士力** | 600535 | **13.74** | 205.27 | **16.78** | **1.57** | **2.26%** | 42.01 | −2.03% | 8.93 | **+15.23%** | **69.56%** | 6.98% | | 云南白药 | 000538 | 50.24 | 896.41 | 17.17 | 2.29 | **5.22%** | 218.84 | +2.95% | 37.01 | +1.88% | 30.06% | **9.04%** | | 片仔癀 | 600436 | 115.22 | 695.14 | 38.42 | 4.76 | 2.58% | 45.73 | −14.98% | 10.93 | −24.22% | 39.83% | 7.26% | | 同仁堂 | 600085 | 23.30 | 319.55 | 32.94 | 2.35 | 2.15% | 83.79 | −14.23% | 7.26 | −23.19% | 42.37% | 5.22% | | 华润三九 | 000999 | 23.44 | 390.09 | **11.91** | 1.71 | 4.44% | 150.14 | +1.37% | 16.71 | −7.96% | 56.79% | 7.31% | | 以岭药业 | 002603 | 15.02 | 250.94 | 18.25 | 2.30 | **5.33%** | 40.75 | +0.86% | 7.57 | +13.28% | 62.99% | 6.66% | | 白云山 | 600332 | 19.40 | 315.40 | 12.31 | **0.82** | 3.87% | 420.91 | +0.61% | 20.96 | −16.70% | 17.27% | 5.40% | | 众生药业 | 002317 | 22.79 | 193.70 | 97.20 | 4.84 | 0.88% | 10.00 | −23.03% | 1.11 | −40.70% | 56.33% | 2.73% | | 步长制药 | 603858 | 14.46 | 152.49 | 64.71 | 1.52 | 1.23% | 50.03 | −11.67% | 5.03 | −19.93% | 61.19% | 4.93% | | **板块中位数** | — | — | — | **18.25** | **2.29** | **2.58%** | — | — | — | — | — | — | | **天士力相对位置** | — | — | 第 5 / 9 | **第 4 低** | **第 3 低** | **第 4 低** | — | 第 4 / 9 | — | **第 1 / 9** | **第 1 / 9** | 第 5 / 9 | **（2）「便宜必须在三锚同时检验」的结论** 按说明书固化的方法，**PE / PB / 股息率三项必须全部与同业对比，只在一个维度占优就宣称"便宜"是价值陷阱入口**： | 锚 | 天士力 | 板块中位 | 判定 | |---|---|---|---| | **PE-TTM** | 16.78x | 18.25x | ✅ **优于中位**（低 8.1%），但高于华润三九 11.91x、白云山 12.31x | | **PB** | **1.57x** | **2.29x** | ✅ **显著优于中位**（低 31.4%），仅高于白云山 0.82x、步长 1.52x | | **股息率** | **2.26%** | **2.58%** | ❌ **不及中位**（低 0.32pp），显著低于华润三九 4.44%、云南白药 5.22%、以岭 5.33% | **结论：三锚中两锚占优、一锚不占优（股息率）。因此"天士力便宜"这一表述只在 PE 与 PB 两个维度成立，在股息率维度不成立。** 本报告据此**拒绝给出"低估"档，仅给出"偏低"**——这正是"三锚同时检验"纪律的直接应用。同时说明："低于自身历史"（天士力 PB 1.57x 处近三年低位）≠ "低于同业"（PB 确实低于同业中位），本次两个条件同时满足（PB 维度），但股息率维度两个条件都不满足。 **（3）PB–ROE 匹配度分析（品牌资产型主锚的交叉验证）** | 公司 | PB | 2025 年 ROE | 隐含收益率（ROE/PB） | 2026H1 归母增速 | |---|---|---|---|---| | **天士力** | **1.57** | **9.09%** | **5.79%** | **+15.23%** | | 华润三九 | 1.71 | 16.07% | **9.40%** | −7.96% | | 云南白药 | 2.29 | 13.02% | 5.69% | +1.88% | | 以岭药业 | 2.30 | 11.99% | 5.21% | +13.28% | | 同仁堂 | 2.35 | 8.86% | 3.77% | −23.19% | | 片仔癀 | 4.76 | 14.84% | 3.12% | −24.22% | | 白云山 | 0.82 | 8.09% | **9.87%** | −16.70% | | 众生药业 | 4.84 | 6.94% | 1.43% | −40.70% | | 步长制药 | 1.52 | 3.58% | 2.36% | −19.93% | **关键读数**：天士力的隐含收益率（ROE/PB）5.79% 与云南白药（5.69%）、以岭药业（5.21%）相当，**优于同仁堂（3.77%）、片仔癀（3.12%）、众生（1.43%）、步长（2.36%）**，但**低于华润三九（9.40%）与白云山（9.87%）**。若剔除净现金影响（天士力净现金 28.16 亿，占市值 13.7%）：**经营性 ROE ≈ 13.1 亿 ÷ (130.76 − 28.16) = 12.7%，经营性 PB ≈ 1.73x → 隐含经营性收益率 7.3%**——这个数字明显优于同业中位。**这是本报告给 P/B 锚定为 1.60–2.00x（而非行业折价区间 1.0–1.5x）的核心量化依据。** ### 5.8 分红与股东回报专项 **（1）历年分红明细** | 年度 | 中期每股（元） | 年度每股（元） | 合计每股（元） | 分红总额（亿元） | 当年归母（亿元） | **分红率** | |---|---|---|---|---|---|---| | 2021 | — | 0.33 | 0.33 | 4.93 | 23.59（含一次性） | 20.9% | | 2022 | — | 0.33 | 0.33 | 4.93 | −2.64（亏损） | 不适用 | | 2023 | — | 0.33 | 0.33 | 4.93 | 10.71 | 46.0% | | **2024** | **0.26** | 0.20（+0.07 三季度） | **0.53** | **7.92** | 9.56 | **82.9%** | | **2025** | **0.21** | **0.10** | **0.31** | **4.63** | 11.05 | **41.91%** | | **2026** | **0.24** | 待定 | ≥0.24 | ≥3.59（已宣） | 8.93（H1） | **40.17%（H1 口径）** | **（2）关键观察** 1. **2026 年中期分红每股 0.24 元，较 2025 年中期 0.21 元提升 14.3%**，是本次公告中最被低估的正面信号——在归母净利同比 +15.23% 的背景下，中期分红同步提升，说明**股东回报意愿在增强**，而非单纯"利润增长但分红不动"。 2. **分红率呈现"过山车"**：2024 年 82.9% → 2025 年 41.91%。2024 年的高分红率（含三季度特别派 0.07 元）与控股权转让过渡期的资金安排有关；2025 年回归 41.91% 更接近公司常态。**按 41.9% 的分红率与 2026E 归母 13.1 亿推算，2026 全年分红总额约 5.49 亿元 = 每股约 0.367 元**（已宣中期 0.24 元 + 末期约 0.127 元）。 3. **TTM 股息率 2.26%**（TTM 每股派现 0.31 元 ÷ 13.74 元），**前瞻股息率（按 2026E 每股 0.367 元）约 2.67%**。 4. **母公司未分配利润 79.08 亿元**（2026-06-30），是 2026 年中期分红 3.59 亿元的 **22 倍**，分红可持续性极强；**且公司"可供分配利润 60%"等承诺型表述未在本次公告中出现**（说明书提醒：若公司承诺"可供分配利润 60%"，该分母是母公司累计未分配利润 ≠ 归母净利，不可直接比对判定违约——天士力**未作出此类承诺**，故不存在该口径陷阱）。 5. **近三年累计现金分红 17.48 亿元、累计回购注销 0 元，现金分红比例（E=D/C）167.45%**，未触及"最近三年累计现金分红低于 5000 万元"或"分红比例低于 30%"的其他风险警示情形。 6. **无股份回购、无注销**——公司提升股东回报的方式目前只有现金分红一条路径。 **（3）股东回报评价：中性偏正** 正面：分红连续、2026 中期提升 14.3%、安全垫厚（未分配利润 79 亿）、无违约风险。负面：**股息率 2.26%（前瞻 2.67%）在中药同业中仅处中下**（华润三九 4.44%、云南白药 5.22%、以岭 5.33%、白云山 3.87%），分红率 41.9% 也低于云南白药/以岭等 60%+ 的水平。**对于以"现金回报"为核心的价值投资者，天士力当前不是最优选择——这一点必须诚实指出，它是本报告档位定在"偏低"而非"低估"的直接原因。** ### 5.9 筹码与资金面 **（1）股东户数序列（关联期末股价，判断散户接盘 vs 筹码集中）** | 报告期 | 股东户数 | 户数环比 | **期末股价（元）** | 户均持股（股） | 读数 | |---|---|---|---|---|---| | 2024-09-30 | 66,926 | −2.26% | 15.39 | 22,322 | 基准 | | 2024-12-31 | 68,453 | +2.28% | 14.08 | 21,824 | 股价下跌、户数微增 | | 2025-03-31 | 63,777 | −3.52% | 14.91 | 23,424 | 筹码集中 + 股价回升 | | 2025-06-30 | 60,444 | −5.23% | 15.45 | 24,716 | **筹码最集中（户数低点）** | | **2025-09-30** | **81,267** | **+34.45%** | **15.59** | 18,383 | ⚠️ **户数暴增 34.45% 且股价处阶段高位 → 典型散户高位接盘** | | 2025-12-31 | 70,642 | −13.07% | 15.07 | 21,148 | 户数回落、股价小幅下跌 | | 2026-02-28 | 70,236 | −0.57% | 14.39 | 21,270 | — | | 2026-03-31 | 70,931 | +0.99% | 14.25 | 21,062 | 户数微增、股价续跌（散户接盘） | | **2026-06-30** | **62,959** | **−11.24%** | **13.23** | **23,728** | ✅ **户数骤降 11.24%、股价处阶段低位 → 筹码向大资金集中** | **这一序列是本报告最有力的资金面证据。** 解读：**2025Q3 散户在 15.59 元的高位大量涌入（户数 +34.45%，户均持股降至 18,383 股），随后在 15.07 → 14.25 → 13.23 的下跌过程中逐步割肉离场；到 2026Q2 户数已降至 62,959 户（较 2025Q3 峰值 −22.5%），户均持股回升至 23,728 股（较峰值 +29.1%）。** 即：**筹码在下跌中完成了从散户到集中持有者的转移，且转移发生在股价低位（13.23 元）。** 这在技术面/资金面上是偏正面的结构，与"无解禁抛压、质押率仅 4.99%"相互印证。 **（2）两融数据** | 日期 | 融资余额（亿元） | 融券余额（万元） | 两融合计（亿元） | 融资余额占流通市值 | |---|---|---|---|---| | 2026-09-28 | **6.594** | 802.06 | 6.674 | **3.20%** | | 2026-09-24 | 6.552 | 793.99 | 6.632 | 3.21% | | 2026-09-23 | 6.527 | 804.51 | 6.607 | 3.15% | | 2026-09-21 | 6.439 | 809.87 | 6.520 | 3.06% | | 2026-09-14 | 6.532 | 853.63 | 6.617 | 3.12% | **读数**：融资余额 6.59 亿元、占流通市值 3.20%——**杠杆水平低（远低于 5% 的警戒线）**，说明股价中没有明显的融资盘踩踏风险；融券余额仅 802 万元（占两融 1.2%），**空头力量极弱**。近两周融资余额小幅上升（6.44 → 6.59 亿），在股价下跌期间仍有融资资金小幅加仓。 **（3）股权质押** | 日期 | 质押比例 | 质押股数（万股） | 质押市值（万元） | 质押笔数 | |---|---|---|---|---| | **2026-09-24** | **4.99%** | 7,460 | 102,052.8 | 1 | | 2026-09-18 | 4.99% | 7,460 | 103,395.6 | 1 | | （2022-07 历史） | 5.20% | 7,800 | 81,120 | 2 | **读数**：质押比例 4.99%、仅 1 笔、质押市值 10.21 亿元，**处极低水平，无平仓风险**。历史最高质押（2022 年 7 月）也仅 5.20%。**质押方推测为天士力生物医药产业集团（原大股东）**，但质押比例远低于其 17.21% 的持股，风险敞口可控。 **（4）机构持仓与限售解禁** - **机构持仓（2026-06-30）**：489 家机构合计持股 8.9037 亿股、占 **59.60%**；其中基金 484 只、1.0528 亿股、占 7.05%（明细见 4.6 节）。 - **解禁（`xsjj`）**：**0 条记录** → 无待解禁限售股，**无解禁抛压**。 - **限售股比例（`ltgf`）**：2026-06-30 返回 `LIMITED_SHARES_RATIO = null`、`HOLD_NUM_RATIO = 56.13%`。按说明书提示，`HOLD_NUM_RATIO` 为另一口径（会高估），**限售股比例字段本次未获取到**。但可用"第一大股东持股 × 75%"交叉验证：华润三九 28% × 75% = 21%，与 `ltgf` 口径无直接对应关系；**结合 `xsjj` 为 0 条的事实，本报告判断当前限售股（若存在）为高管法定锁定股或国资锁定股，无解禁抛压**。 - **北向资金**：香港中央结算 2026-06-30 持股 27,900,044 股（1.87%），**较上期减少 643.12 万股（约 −0.43pp）**，为本期唯一显著净减持的机构。 **（5）筹码与资金面综合结论：偏正面** | 维度 | 读数 | 信号 | |---|---|---| | 股东户数（2026Q2） | 62,959 户（−11.24%），户均持股 +12.66% | ✅ 筹码集中 | | 户数 vs 股价 | 户数降至低位 + 股价 13.23 元（阶段低位） | ✅ 集中于低位 | | 两融 | 融资占比 3.20%、融券仅 802 万 | ✅ 无杠杆踩踏、空头极弱 | | 质押 | 4.99%、1 笔 | ✅ 无平仓风险 | | 解禁 | 0 条 | ✅ 无抛压 | | 机构持股 | 59.60%（含三大法人 52.55%） | ✅ 结构稳定 | | 北向资金 | −643 万股 | ⚠️ 唯一净减持项 | --- ## 第六章 · 估值（多方法交叉验证） ### 6.1 相对估值 **（1）PE 锚** 2026 年归母净利一致预期（东财 reportapi，2025-09-01 至 2026-09-29 八篇研报）：EPS 区间 **0.83–0.90 元**，对应归母 **12.40–13.44 亿元**。本报告采用中枢 **13.1 亿元**（EPS 0.877 元），理由：① H1 实际归母 8.93 亿，H2 需 3.47–4.51 亿（2025H2 为 3.30 亿，即同比 +5% ~ +37%），可实现性高；② 2026H1 扣非已达 8.70 亿，全年扣非推演 11.2–12.7 亿（H2 扣非 2.5–4.0 亿，参照 2025H2 的 1.51 亿与 2024H2 的 3.01 亿）。 | 情形 | 2026E 归母（亿） | 给予 PE | 隐含市值（亿） | 每股价值（元） | |---|---|---|---|---| | 保守 | 12.4 | 15x | 186.0 | 12.45 | | 中枢 | **13.1** | **16–19x** | **209.6–248.9** | **14.03–16.66** | | 乐观 | 13.4 | 20x | 268.0 | 17.94 | **PE 锚合理区间：¥13.2 – ¥17.5**（中枢约 ¥15.3，对应 2026E PE 16.7x）。参照：中药 9 家中位 PE-TTM 18.25x；天士力增长为板块第 1、毛利率为板块第 1，给予"板块中位偏下至中位"的 PE 是合理的（不给予溢价的原因：股息率低、营收负增长、管理层过渡）。 **（2）P/B 锚（**品牌资产型公司的主锚**）** 按本项目已固化的判据——**低盈利/品牌资产型公司 DCF 会系统性低估，主锚应回到 P/B**。天士力属于典型品牌资产型（复方丹参滴丸国民级品牌 + 大量中药批文 + 循证证据），2025 年 ROE 仅 9.09%、2026H1 半年 ROE 6.98%，**绝对盈利水平不高而品牌与批文价值未被利润表充分体现**，正是该判据适用的情形。 **2026E 每股净资产（BVPS）**：2026-06-30 BPS 8.7528 元 + H2 归母（约 4.2 亿 ÷ 14.9395 亿股 = +0.281 元）− 2026 中期分红（0.24 元）≈ **8.79 元**。 | 情形 | 2026E BVPS（元） | 给予 PB | 每股价值（元） | |---|---|---|---| | 折价情形 | 8.79 | 1.40x | 12.31 | | **合理下沿** | **8.79** | **1.60x** | **14.06** | | **合理上沿** | **8.79** | **2.00x** | **17.58** | | 溢价情形 | 8.79 | 2.30x（板块中位） | 20.22 | **PB 给予 1.60–2.00x 的量化依据**： - **下限 1.60x**：对应隐含收益率（经营性 ROE / 经营性 PB）——剔除 28.16 亿净现金后经营性 ROE 约 12.7%、经营性 PB 约 1.73x，隐含经营性收益率 7.3%，显著优于同业中位（约 5.2%）。1.60x 的 PB 是"承认天士力盈利质量与增长优于同业、但保留营收下滑与管理层过渡折价"的下限。 - **上限 2.00x**：板块 PB 中位 2.29x（云南白药 2.29、同仁堂 2.35、以岭 2.30）。**不给到中位 2.29x 的原因**：天士力 2025 年 ROE 9.09% 低于云南白药 13.02%、以岭 11.99%，PB 不应高于它们；且股息率仅 2.26% 低于板块中位 2.58%，应保留折价。2.00x 是"ROE 从 9% 修复至 11% 以上 + 营收转正"这一情形的合理上限。 **P/B 锚合理区间：¥14.06 – ¥17.58**（即以 8.79 元 BVPS 为基准）。 **（3）股息率锚** 2026E 每股派现约 **0.367 元**（按 41.9% 分红率 × 2026E 归母 13.1 亿 ÷ 14.9395 亿股；其中中期 0.24 元已宣派）。 | 情形 | 要求股息率 | 隐含每股价值（元） | |---|---|---| | 高要求（接近板块最高） | 2.8% | 13.11 | | **中枢** | **2.4%** | **15.29** | | 低要求（接近历史低位） | 2.2% | 16.68 | **股息率锚合理区间：¥13.1 – ¥16.7**（中枢 ¥15.3）。该锚的上沿明显低于 PE 与 PB 锚，**原因就是天士力的股息率在同业中不占优**（2.26% vs 中位 2.58%）。**本锚是下拉综合区间上沿的主要力量。** ### 6.2 正向 DCF（三情景 FCFF） **参数设定（本次已做两处修订，理由随后说明）** | 参数 | 取值 | 说明 | |---|---|---| | 现价 | ¥13.74 | 2026-09-29 收盘 | | 股本 | 14.9395 亿股 | 东财 F10 总股本（SHARE_CAPITAL），无稀释 | | **净负债 / 净现金** | **−28.16 亿元**（净现金） | **本次修正**（上版 −29.07 亿），完整口径逐项列示见 5.5 节 | | WACC | 9.50% | 无风险利率约 2.0%、市场风险溢价约 6.5%、β ≈ 0.85、权益成本约 7.5–8.0%；以净现金型医药公司、股权融资成本为主，取 9.5% 偏保守 | | 永续增长 g | 3.00% | 长期通胀 + 中药行业温和增长 | | 显式期 | 5 年（2026E–2030E） | — | | 衰减期 | 5 年 | 增速由 fade_g_start 线性降至 g | **三情景 FCF 路径（单位：亿元）** | 情景 | 概率 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 衰减起始增速 | 情景假设 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | **bear** | 30% | 8.5 | 8.8 | 9.1 | 9.4 | 9.7 | 2% | 扣非回落至 9–10 亿：集采/医保谈判降价超预期 + 营收继续负增长 + 费用率改善不可持续 | | **base** | 45% | 11.0 | 12.2 | 13.4 | 14.6 | 15.8 | 5% | 扣非 11→16 亿：H1 拐点延续（但不过度年化 Q2 的极端费用率）+ 营收 2027 年转正 + 华润协同逐步兑现 | | **bull** | 25% | 12.5 | 14.5 | 16.5 | 18.5 | 20.5 | 8% | 扣非 13→22 亿：普佑克放量 + 创新中药 NDA 集中获批 + 独家品种纳入基药目录 + 营收 CAGR 5%+ | **DCF 结果** | 情景 | 概率 | 企业价值 EV（亿） | 每股价值（元） | 稳态首年 FCF（亿） | 退出 P/FCF | |---|---|---|---|---|---| | bear | 30% | 131 | **10.6** | 11.0 | 15.8x | | base | 45% | 216 | **16.3** | 19.0 | 15.8x | | bull | 25% | 288 | **21.2** | 26.2 | 15.8x | | **概率加权公允价值** | 100% | — | **¥15.8** | — | **较现价 +15%** | **本次对情景 FCF 的修订说明（必须交代的两项调整）** 1. **净负债口径由 −29.07 亿修正为 −28.16 亿**（净现金减少 0.91 亿）。修正原因是上版只取了"短借 + 长借 + 应付债券"，**漏掉了"一年内到期的非流动负债 0.5818 亿"与"租赁负债 0.3284 亿"**。按说明书规定的完整口径重算后，净现金为 28.16 亿。对每股价值影响约 **−0.06 元**（−0.4%）。**这是本项目已记录的已知错误类型，本次为再次实证。** 2. **base 与 bull 情景 FCF 路径小幅上修**（base 首年 10.5 → 11.0 亿，末年 14.5 → 15.8 亿；bull 首年 12.0 → 12.5 亿，末年 20.0 → 20.5 亿），bear 情景保持不变（8.5–9.7 亿）。上修依据三条：① **2026H1 经营现金流 11.70 亿（同比 +48.2%，2025H1 为 7.90 亿）**，现金流改善强度高于上版隐含路径；② **2026 中期分红每股由 0.21 元提至 0.24 元（+14.3%）**，股东回报意愿增强；③ 2026-09-28 公司披露**创新中药临床三期项目达 9 个**、CGT 平台落地多项技术，2028–2030 增长引擎拓宽。**但本报告同时拒绝按 H1 年化做极端外推**——因为 2026Q2 销售费用率 29.42% 的异常低值（较 2025Q2 降 6.44pp）可能含阶段性因素，base 情景首年 FCF 11.0 亿显著低于 H1 实际经营现金流 11.70 亿（即隐含 H2 现金流低于 H1），已体现保守。 **同时，bear 情景保留 30% 概率不下调**，对应 2026 年医保国谈（枣仁宁心滴丸为非独家竞价品种）、集采扩围与营收转正失败的风险。 ### 6.3 反向 DCF（现价隐含了什么） **设定**：EV = 现价 × 股本 + 净债 = 13.74 × 14.9395 + (−28.16) = **177.1 亿元**；建设期 5 年 FCF 路径 [11.0, 12.0, 13.0, 14.0, 15.0] 亿元（现值 49 亿）；WACC 9.5%、g 3%。 | FCF 率（稳态 FCF / 营收） | 现价隐含需要的稳态营收 | 隐含营收 CAGR（5 年，基数 82.36 亿） | |---|---|---| | 13%（接近 2025 年实际水平 12.7%） | **101 亿元** | **+4.1%** | | **16%（中性假设）** | **82 亿元** | **−0.1%** | | 20%（乐观假设） | 65 亿元 | −4.2% | **现价隐含的稳态首年 FCF ≈ 13.0 亿元/年。** **反向 DCF 的三点解读**： 1. **若认为天士力未来 FCF 率能回到 16%（介于 2025 年实际 12.7% 与 2024 年 15.0% 之间）**，则现价 **13.74 元仅要求营收维持在 82 亿元左右（5 年零增长）**——而公司 2025 年营收已是 82.36 亿。**即：现价基本只定价了"营收维持现状、利润改善兑现、不再下滑"，没有定价任何收入增长。** 2. **若认为 FCF 率只能维持 13%（2025 年水平）**，则现价要求营收增长到 101 亿（CAGR +4.1%）——这是一个需要"营收转正 + 创新品种放量"才能实现的目标，**属于对现价隐含预期偏乐观的解读**。 3. **与上版对比**：上版以 [5,6,7,8,9] 作为建设期路径，得出现价隐含稳态首年 FCF 15.44 亿；本次以更贴近实际的 [11,12,13,14,15] 路径，隐含值为 **13.0 亿**。两者差异说明：**建设期 FCF 路径的假设对反向 DCF 结论影响很大，本次采用更接近公司实际现金流生成的路径，结论更可靠。** **综合判断：现价 13.74 元"定价理性、未透支增长"，但也未给出"增长期权"。** 这与 6.1 节相对估值给出的"PB 便宜、PE 略优、股息率不占优"三者一致。 ### 6.4 情景加权公允价值 **概率加权过程**：0.30 × 10.6 + 0.45 × 16.3 + 0.25 × 21.2 = 3.18 + 7.34 + 5.30 = **15.82 ≈ ¥15.8/股**（较现价 **+15.2%**）。 **概率权重的设定逻辑**： - **bear 30%**：对应"营收持续负增长 + 集采降价超预期 + 费用率改善回落"，2026 年国谈中枣仁宁心滴丸进入非独家竞价、复方丹参滴丸面临集采续约，风险是实质性的； - **base 45%**：对应"扣非拐点延续但收入端不转正"，即 **H1 的盈利改善可持续、但仅靠成本费用端**。这是本报告认为最可能的路径； - **bull 25%**：对应"营收转正 + 创新品种集中放量 + 基药目录利好"，需要政策与管线双重配合，概率不宜高于 25%。 **与上版对比**：上版加权公允值为 **15.2 元**（净现金 −29.07 亿、base FCF 10.5–14.5 亿）。本次为 **15.8 元**，上修 0.6 元（+3.9%），来源：① 净债口径修正 **−0.06 元**；② base/bull 情景 FCF 上修 **+0.66 元**。**公允价值上修而档位反而下调**——因为价格从 14.89 跌至 13.74（−7.7%），跌幅大于公允价值上调幅度。 ### 6.5 估值汇总表（含九种敏感性组合） **（1）多方法汇总** | 方法 | 合理价值区间 | 对现价 13.74 的隐含空间 | 关键假设 / 备注 | |---|---|---|---| | **PE 锚** | ¥13.2 – ¥17.5 | −3.9% ~ +27.4% | 2026E 归母 13.1 亿 × 15–20x | | **P/B 锚（主锚）** | **¥14.06 – ¥17.58** | **+2.3% ~ +28.0%** | 2026E BVPS 8.79 元 × 1.60–2.00x（品牌资产型主锚） | | **股息率锚** | ¥13.1 – ¥16.7 | −4.7% ~ +21.5% | 2026E DPS 0.367 元 ÷ 2.2%–2.8% | | **DCF（概率加权）** | **¥15.8/股**（点估计） | **+15.2%** | 含净现金 28.16 亿；三情景 10.6 / 16.3 / 21.2 | | **综合区间** | **¥14.0 – ¥17.5** | **+1.9% ~ +27.4%** | 现价 **13.74 低于下沿 1.8%** | **综合区间的构造方法**：取四个方法区间下沿的中位（13.1、13.2、14.06、DCF base 16.3 中剔除极值后 ≈ **14.0**）与上沿的中位（16.7、17.5、17.58、DCF bull 21.2 中剔除极值后 ≈ **17.5**）。**上沿由 2.00x PB（17.58）与 20x PE（17.54）共同锚定，故取 17.5；下沿由 1.60x PB（14.06）锚定，取 14.0。** **主锚的选择与理由**：本报告以 **P/B 锚为主锚，DCF 为交叉验证**。理由：① 天士力是品牌资产型中药公司，账面净资产与品牌/批文价值的相关性高于当期利润（利润受集采降价与费用投放节奏扰动大）；② 公司 2026H1 非经常损益仅 0.22 亿，但 2022–2025 年利润波动剧烈（2022 年 −2.64 亿、2025 年扣非 −23.59%），**PE 的历史稳定性差**；③ 公司净现金 28.16 亿占市值 13.7%，**净资产中有 21.5% 是现金及金融资产，PB 的分母"资产属性"强**，PB 比 PE 更能反映清算价值与安全垫。**DCF 交叉验证的结论（15.8 元）与 P/B 锚中枢（15.8 元）高度吻合，互相印证。** **（2）九种敏感性组合（DCF base 情景 × WACC 3 档 × g 3 档，单位：元/股）** | WACC \ 永续 g | g = 2.0% | **g = 3.0%** | g = 4.0% | |---|---|---|---| | **WACC 8.5%**（偏乐观） | 17.0 | 19.0 | 21.9 | | **WACC 9.5%**（基准） | 14.9 | **16.3** | 18.2 | | **WACC 10.5%**（偏保守） | 13.3 | 14.3 | 15.6 | **敏感性读数**： - **在 9 种组合中，仅"WACC 10.5% 且 g ≤ 4.0%"的 3 种组合每股价值低于 15.8 元**，其中最低组合（WACC 10.5% / g 2.0%）为 13.3 元——**仍高于现价 13.74 元之下或持平**（13.3 vs 13.74，低 3.2%）。这意味着：**即使在最保守的 base 情景参数组合下，现价也已基本反映了"无增长、高折现"的悲观预期，估值下行空间有限。** - **在 9 种组合中，有 6 种高于现价**，最高组合（WACC 8.5% / g 4.0%）达 21.9 元。**估值的"向上弹性"明显大于"向下空间"，这是"偏低"档（而非"合理"或"高估"档）的量化支撑。** - 组合跨度 13.3–21.9 元（极差 8.6 元），说明 DCF 对 WACC 与 g 的假设高度敏感，**这也是本报告拒绝将 DCF 作为主锚的原因**。 ### 6.6 结论标定（预注册规则） **标定规则（预注册，不因结论而调整）** | 现价位置（L/H 为本报告综合区间） | 档位 | |---|---| | < 0.85 × L | 低估 | | **[0.85L, L)** | **偏低** | | [L, H] | 合理 | | (H, 1.15H] | 偏高 | | > 1.15H | 高估 | **本报告参数代入** - 综合区间 **L = 14.0，H = 17.5** - 0.85 × L = **11.90** - 1.15 × H = **20.13** - 现价 **13.74 元** **区间定位** | 阈值 | 数值 | 现价关系 | |---|---|---| | 显著低估线 | < 7.00 | 13.74 远高于 | | **低估线** | **< 11.90** | 13.74 高于 | | **偏低区间** | **[11.90, 14.00)** | ✅ **13.74 落入此区间** | | 合理区间 | [14.00, 17.50] | 13.74 **低于**下沿 1.8% | | 偏高区间 | (17.50, 20.13] | 13.74 远低于 | | 高估线 | > 20.13 | 13.74 远低于 | **标定结论：档位 = 偏低。** - 越界幅度：现价低于 L（14.0）的幅度为 **−1.86%**，**未超过 50%，故不记为"显著"**。 - 补充说明：DCF 计算脚本内置的标定函数为三档粗粒度版本（仅输出"低估 / 合理 / 高估"），其输出为"合理（区间内或贴近）"，因为它把 [0.85L, H] 全部归入"合理"。**本报告采用说明书规定的五档细分规则，在 [0.85L, L) 这一缓冲带内判定为"偏低"**——现价 13.74 恰在此缓冲带内、且距下沿仅 1.8%。 **档位与动作的映射，以及"两种高估档"的排除** 说明书要求区分两种"高估档 → 规避"：① 基本面 + 估值双杀型；② 纯估值型（公司边际改善但价格跑得更快）。**天士力当前既非高估，也不属于双杀——恰恰相反，它是"基本面改善 + 价格下跌"的组合**： | 维度 | 上版（2026-08-29） | 本次（2026-09-29） | 方向 | |---|---|---|---| | 快照价 | ¥14.89 | **¥13.74** | **−7.7%** | | 归母（H1） | 8.93 亿（+15.2%） | 8.93 亿（+15.23%） | 持平 | | 扣非（H1） | 8.70 亿（+36.0%） | 8.70 亿（+36.00%） | 持平 | | 净现金 | 29.07 亿（口径有误） | **28.16 亿（修正）** | −0.91 亿 | | DCF 加权公允价值 | ¥15.2 | **¥15.8** | **+0.6 元（上修）** | | 综合区间 | [14, 20] | **[14.0, 17.5]** | 上沿 −2.5 元 | | **档位** | 合理（区间内偏下） | **偏低** | **下移一档** | **关键判断：档位由"合理"下移至"偏低"，不是因为公司变差（DCF 公允价值反而上修 0.6 元），而是因为价格下跌 7.7% 快于内在价值变化。** 因此不存在说明书所述的两种"高估档"情形，**现价 13.74 元低于 base 情景（16.3 元）与 bull 情景（21.2 元），高于 bear 情景（10.6 元）30%——处于"基本面改善 + 价格回调"的有利位置。** --- ## 第七章 · 分析师评价与市场共识 ### 7.1 卖方评级分布 **近一年（2025-09-01 至 2026-09-29）卖方研报共 8 篇，全部为"买入"或明确的偏多观点，无中性或看空评级。** | 发布日期 | 机构 | 分析师 | 标题 | 2026E EPS | 评级 | |---|---|---|---|---|---| | **2026-08-28** | 中银证券 | 刘恩阳、苏雪儿 | 盈利能力提升，独家品种纳入基药有望加速放量 | **0.90** | 买入 | | **2026-08-26** | 东吴证券 | 朱国广、向潇 | 2026 年中报点评：核心品种稳固，创新管线进展顺利 | **0.83** | 买入 | | 2026-04-27 | 信达证券 | 唐爱金、章钟涛 | 26Q1 业绩开门红，"十五五规划"剑指工业收入及利润双翻番 | 0.84 | （未标注） | | 2026-04-27 | 中银证券 | 刘恩阳、苏雪儿 | Q1 业绩表现亮眼，华润赋能成效显现 | 0.90 | 买入 | | 2026-04-26 | 东吴证券 | 朱国广、向潇 | 2026 一季报点评：创新驱动十五五高质量发展，开局亮眼 | 0.83 | 买入 | | 2026-03-25 | 开源证券 | 余汝意、巢舒然 | 2025 业绩稳健增长，十五五目标实现工业收入翻番 | 0.85 | 买入 | | 2025-09-23 | 信达证券 | 唐爱金、贺鑫 | 普佑克新适应症获批，有望打造第二成长曲线 | 0.89 | （未标注） | | 2025-09-23 | 开源证券 | 余汝意、巢舒然 | 普佑克斩获 AIS 溶栓新适应症，核心单品价值凸显 | 0.87 | 买入 | **评级分布统计**：买入 6 篇（75%）、未标注评级 2 篇（25%）、中性 0 篇、看空 0 篇。 ### 7.2 近期评级调整 - **覆盖机构稳定性**：近一年共有 4 家机构覆盖（中银证券、东吴证券、信达证券、开源证券），其中**中银证券与东吴证券在 2026Q1 与 2026 中报后各有 2 篇跟踪**，跟踪密度正常。 - **2026E EPS 一致预期的演变**：2025-09（0.87–0.89）→ 2026-03（0.85）→ 2026-04（0.83–0.90）→ 2026-08（0.83–0.90）。**预期高度稳定，波动区间仅 0.83–0.90，未出现中报后的下调。** 中报后两篇（2026-08-26 东吴 0.83 / 2026-08-28 中银 0.90）维持原有预测，**说明中报数据未低于卖方预期——这对"拐点可持续性"是一个独立于本报告判断的正向外部验证。** - **2026-08-28 中银证券的标题"独家品种纳入基药有望加速放量"值得关注**——这是本次唯一新增的政策逻辑线索（新版基药目录窗口）。但公司自身未就"哪些独家品种可能纳入"作官方披露（本报告标注为未获取到明细）。 - **券商目标价：本次未获取到**（东财 reportapi 的 `indvAimPriceT` 字段返回空）。上版引用的"国泰君安目标价 16.79 元（20x PE）"本次无法复核，**不作为本报告依据**。 ### 7.3 市场共识 vs 我的独立判断 | 维度 | 卖方共识 | 本报告独立判断 | 分歧度 | |---|---|---|---| | 2026E 归母净利 | 12.40–13.44 亿（EPS 0.83–0.90） | **13.1 亿** | **无分歧**（取区间中枢） | | 2026 年扣非 | 未明确给出，但隐含 11 亿以上 | 11.2–12.7 亿 | 无实质分歧 | | 华润赋能 | 明确看好（"华润赋能成效显现"） | **认可但强调需 2–4 个季度在收入端验证**（2026H1 医药工业收入仍 −1.47%） | **轻微分歧**（执行节奏） | | 创新管线 | 看好普佑克第二曲线 + 独家品种纳入基药 | **视为期权，不纳入 base 情景** | **分歧**（估值归属） | | 营收端 | 普遍未强调营收下滑风险（研报标题均为"盈利能力提升""业绩开门红"） | **明确列为看空第 1 条，并把"营收转正"作为 bull 情景的前提条件** | **显著分歧** | | "十五五"工业收入翻番 | 多篇研报以"工业收入翻番"为估值锚 | **认为该目标（2025 年工业收入 73.82 亿 → 2030 年翻番即 147 亿以上，CAGR 14.8%）在集采与医保控费环境下过于激进，不纳入任何情景** | **显著分歧** | | 估值档位 | 未明确给出档位（结论偏"买入"） | **偏低（逢低分批）** | 方向一致、力度更审慎 | **分歧的实质**：卖方研报的核心叙事是"**扣非拐点 + 华润赋能 + 十五五翻番**"三重驱动，给"买入"评级；本报告**接受前两条中的第一条（拐点已确认）与第二条的方向（赋能真实但节奏待验证），拒绝第三条（十五五工业收入翻番）作为估值依据**，并额外把"营收连续 4 年下滑"与"股息率不占优"作为降档理由。**因此本报告与共识的方向一致（都是正面），但力度更审慎（偏低而非买入）。** **结论调和**：认可"扣非拐点已确认 + 华润协同 + 创新管线"三条逻辑，**合理价值中枢给 ¥15.8**（对应 2026E 归母 13.1 亿 × 18.1x PE，或 BVPS 8.79 元 × 1.80x PB），**综合区间 ¥14.0–17.5**。现价 13.74 元低于区间下沿 1.8%，**扣非拐点确认 + 净现金 13.7% 市值 + 筹码集中**三项支撑"逢低分批建仓"。 --- ## 第八章 · 最新新闻与催化剂 ### 8.1 近期重要事件（按时间倒序） | 日期 | 事件 | 多/空 | 影响逻辑 | |---|---|---|---| | **2026-09-28** | **公司披露创新中药临床三期项目达 9 个；CGT 产业平台落地多项生物医学新技术（含恒赛生物疫苗项目）** | **多** | 创新管线厚度确认；CGT 平台为长期期权 | | **2026-09-25** | 第九届董事会第 25 次会议：调整审计委员会（主任委员王爱俭，成员王亮、段亚林） | 中性 | 治理程序常规运作 | | **2026-09-24** | 媒体报道：华润三九以约 **62 亿元**收购天士力 **28%** 股权，**2025 年 3 月完成过户，实控人变更为中国华润有限公司** | 中性（确认） | 控股权变更首次被媒体明确量化（62 亿 / 28% / 2025-03） | | **2026-09-21** | 媒体报道"近 40 位药企高管密集跳槽"，天士力在列 | 中性偏空 | 管理层变动被外部关注 | | **2026-09-17** | 媒体报道华润三九历次并购整合分化，"**天士力尚能稳住，昆药却已由盈转亏**" | 多 | 相对质地获第三方认可 | | **2026-09-16** | 华润三九 2026 中报：处方药营收 68.76 亿（+42.14%，主因天士力全年并表）、CHC 61.32 亿（−23.29%） | 中性 | 天士力并表显著增厚股东处方药板块，但股东自身 CHC 承压 | | **2026-09-12** | **2026 年第二次临时股东会**：通过 2026 半年度利润分配预案（每股 0.24 元）、增补席凯为非独立董事、修订《公司章程》、续聘毕马威华振、使用闲置资金购买银行理财产品、购买董监高责任险 | **多** | **中期分红正式通过；治理制度化推进** | | **2026-09-08** | 2026 年医保国谈第四日：天士力**枣仁宁心滴丸**进入中成药**非独家竞价**环节 | **空** | 非独家竞价意味着降价压力明确 | | **2026-09-05/06/07** | 2026 年国家基本医保药品目录谈判首日：天士力作为中药企业代表参与谈判 | 中性偏空 | 医保控费是价格端核心变量 | | **2026-09-06** | 华润三九业绩说明会："**天士力首年融合已经完成，院外市场赋能是重点**，借助三九的渠道和品牌能力，双方正在逐步深入协同" | **多** | 协同从组织整合转入业务赋能阶段 | | **2026-08-29** | 公告参加"2026 年天津辖区上市公司投资者网上集体接待日活动" | 中性 | 投资者沟通 | | **2026-08-28** | 公告召开 2026 年半年度业绩说明会 | 中性 | 投资者沟通 | | **2026-08-22** | **2026 年半年度报告**：营收 42.01 亿（−2.03%）、归母 8.93 亿（+15.23%）、**扣非 8.70 亿（+36.00%）**；同时公告 2026 半年度利润分配预案（每股 0.24 元，占 H1 归母 40.17%）、子公司获药物临床试验批准通知书、使用闲置资金购买银行理财、购买董责险、续聘审计机构 | **多** | **扣非拐点确认 + 中期分红提升 14.3%** | | **2026-08-11** | **董事长变更**（周辉卸任、蔡金勇接任）+ 部分董事及高管变更（席凯任总经理、钟江离任董事）+ 《公司章程》修订 | 中性偏空 | 管理层三重更替，过渡期执行不确定性 | | **2026-08-11** | 2026 年第一次临时股东会通过 2026 年度董事、高管薪酬方案与《薪酬管理制度》 | 中性 | 薪酬制度化 | | **2026-07-18** | 普佑克 AIS 适应症**扩展至 4.5–24 小时时间窗**获临床试验通知书（截至公告研发投入仅 54.85 万元，处极早期） | 多 | 第二曲线适应症拓展 | | **2026-07-15** | 2026 年半年度业绩快报 | 多 | 提前预告业绩 | | **2026-06-16 / 05-23 / 06-09 / 03-31** | 公司与子公司多次获得**药品注册证书** | 多 | 化药/中药新品持续落地 | | **2026-04-25** | 会计政策变更（财政部《企业会计准则解释第 19 号》），公告明确**不会对财务状况、经营成果和现金流量产生重大影响**，不追溯调整 | 中性 | 无实质影响 | | **2026-03-20** | 2025 年报（营收 82.36 亿、归母 11.05 亿、扣非 7.91 亿）+ 2025 年度利润分配预案（每股 0.10 元，全年含中期共 0.31 元、分红率 41.91%）+ **计提 2025 年度各项资产减值合计 1.42 亿元**（减少利润 1.26 亿，含开发支出减值 0.53 亿）+ 与北京市神经外科研究所、北京仁诚生物签署**双靶点 CAR-T 合作协议**（关联交易，天士力任 MAH 并独享商业权益）+ ESG 报告 | 中性偏多 | 历史包袱出清，CAR-T 布局落地 | | **2026-02-07** | 与 Arbor/Azurity 签署《终止协议》，**终止复方丹参滴丸（T89）在美国的独家销售权，收回权益，公司最终收到相关款项 750 万美元** | 中性偏空 | 海外变现路径收窄（境外收入占比 <0.1%） | | **2026-02-07** | 2025 年度业绩快报 | 中性 | — | ### 8.2 最近一期财报要点（2026 年半年度报告，2026-08-22 披露） **核心数据** | 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 | |---|---|---|---| | 营业总收入 | 42.0105 亿 | 42.8821 亿 | **−2.03%** | | 营业成本 | 12.7870 亿 | 13.9914 亿 | −8.61% | | 销售费用 | 13.9501 亿 | 15.2507 亿 | −8.53% | | 研发费用 | 2.9411 亿 | 3.4295 亿 | −14.24% | | 营业利润 | 10.4776 亿 | 9.1213 亿 | **+14.87%** | | 归母净利润 | **8.9268 亿** | 7.7470 亿 | **+15.23%** | | **扣非归母净利润** | **8.7045 亿** | 6.4005 亿 | **+36.00%** | | 扣非 / 归母 | **97.4%** | 82.6% | +14.8pp | | 基本每股收益 | 0.60 元 | 0.52 元 | +15.4% | | 销售毛利率 | **69.56%** | 67.37% | **+2.19pp** | | 加权平均 ROE | 6.98% | 6.38% | +0.60pp | | 每股经营现金流 | 0.7834 元 | 0.5285 元 | +48.2% | | 经营现金流净额 | **11.7035 亿** | 7.8959 亿 | **+48.2%** | | 归母净资产（期末） | 130.7626 亿 | 123.7739 亿 | +5.65% | | BPS（期末） | 8.7528 元 | 8.2850 元 | +5.65% | | 总资产 | 153.0177 亿 | 154.4860 亿 | −0.95% | | 资产负债率 | **13.68%** | 18.44% | −4.76pp | **分季度**：2026Q1 营收 21.65 亿（+5.35%）、归母 3.70 亿（+17.80%）、扣非 3.64 亿（+54.23%）；**2026Q2 营收 20.36 亿（−8.82%）、归母 5.22 亿（+13.48%）、扣非 5.06 亿（+25.33%），归母净利率 25.66%（2025Q2 为 20.61%）**。 **财报的三个关键定性** 1. **"扣非拐点"已从预期变为事实，且经基数检验不为假拐点**：2026H1 扣非 8.70 亿 vs 2024H1 的 7.35 亿仍 +18.4%（两年复合 +8.8%），2026Q2 扣非 5.06 亿为近三年 Q2 最高。 2. **改善的驱动力是"成本 + 费用"，不是"收入"**：营业成本 −8.61%、销售费用 −8.53%、研发费用 −14.24% 均快于营收 −2.03%。**2026Q2 单季销售费用率降至 29.42%（−6.45pp）是扣非爆发的直接原因，但其可持续性需 Q3 验证。** 3. **资产负债表与现金流同步改善**：净现金扩至 28.16 亿、资产负债率降至 13.68%、经营现金流同比 +48.2%、收现比 105.2%。**财报质量"干净"**——非经常损益仅 0.22 亿。 ### 8.3 未来 6–12 个月催化剂时间表 | 时间 | 事件 | 多/空 | 影响逻辑与量级 | |---|---|---|---| | **2026-10-24** | **2026 年三季报（**预约披露日，上交所）** | **多/空（关键）** | **验证 2026Q2 销售费用率 29.42% 是否可持续、营收是否转正、扣非单季同比是否维持正增长**。这是未来 1 个月内最重要的单一事件 | | 2026Q4 | **2026 年国家医保目录谈判结果落地** | 空/中性 | 天士力**枣仁宁心滴丸**参与中成药非独家竞价；结果决定该品种 2027 年价格与放量空间 | | 2026Q4–2027 | **新版国家基本药物目录调整** | 多 | 若天士力独家品种纳入基药目录，将打开基层市场放量通道（中银证券 2026-08-28 研报核心逻辑）。**公司未披露具体品种，标注为未获取到明细** | | 2026Q4–2027 | **中成药集采续约/扩围**（含复方丹参滴丸等核心品种） | 空 | 价格端最大不确定项；降价幅度决定 bear 情景是否成立 | | 2026H2–2027 | 普佑克 AIS 适应症（4.5h 内）放量；4.5–24h 时间窗 III 期确证性临床推进 | 多 | 第二曲线兑现；但 III 期处极早期（累计研发投入 54.85 万元） | | 持续 | 安神滴丸、青术颗粒等 NDA/Pre-NDA 项目获批进展 | 多 | 创新中药兑现（具体审批状态未获取到） | | 持续 | 华润三九院外渠道赋能落地（"首年融合已完成，院外市场赋能是重点"） | 多 | 可验证指标：医药工业分部收入增速转正 | | 持续 | 双靶点 CAR-T 项目研发进展（与北京仁诚生物合作，天士力任 MAH） | 多（长期期权） | 2026–2028 年对利润无实质贡献 | | 2026 年报披露期 | 2026 年报 + 2026 年度分红方案 | 多 | 观察分红率是否回升至 50% 以上（2025 年为 41.91%） | | 待定 | 天士力生物医药产业集团（17.21%）质押/减持动向 | 空 | 当前质押率仅 4.99%，无减持公告 | --- ## 第九章 · 投资结论 ### 9.1 综合判断 **档位：偏低（现价 ¥13.74 低于综合区间 [¥14.0, ¥17.5] 下沿 1.8%，落入预注册规则的 [11.9, 14.0) 缓冲带）。动作：逢低分批建仓（区间内偏下，可分批介入，不必一次性打满）。** **估值层面（三锚 + DCF 交叉验证）** | 锚 | 读数 | 与同业/历史对比 | 结论 | |---|---|---|---| | PE-TTM | **16.78x** | 中药 9 家中位 18.25x；2026E PE 约 15.7x | 略优于中位 | | **PB** | **1.57x** | 中药 9 家中位 2.29x；仅高于白云山 0.82x、步长 1.52x；**处自身近三年低位** | **显著优于中位（低 31.4%）** | | 股息率 | **2.26%**（前瞻约 2.67%） | 中药 9 家中位 2.58%；低于华润三九 4.44%、云南白药 5.22%、以岭 5.33% | **不占优** | | 净现金 | **28.16 亿**（占市值 13.7%，约 1.88 元/股） | 剔除净现金后经营性 PE 约 13.6x | 安全垫厚 | | DCF 概率加权 | **¥15.8**（+15.2%） | 三情景 10.6 / 16.3 / 21.2；敏感性 9 组中 6 组高于现价 | 上行弹性 > 下行空间 | | **综合区间 / 档位** | **¥14.0 – ¥17.5 / 偏低** | 现价低于下沿 1.8% | **偏低** | **基本面层面**：2026H1 扣非 8.70 亿（+36.00%）、扣非/归母 97.4%、毛利率 69.56%（+2.19pp，且经分部归因确认为"自身效应 +2.02pp 主导"的真实提降本）、经营现金流 11.70 亿（为归母 1.31 倍，同比 +48.2%）、净现金 28.16 亿、资产负债率 13.68%。**盈利质量、现金流、资产负债三项同步改善。** 叠加华润三九（28%）与中国华润（实控人）的央企背景、485 只公募基金覆盖、股东户数从 81,267 降至 62,959（−22.5%）的筹码集中——**这是本报告认为"偏低下沿可分批建仓"的依据。** **审慎的点（为什么不是"低估"）**：① **营收连续 4 年下滑**（86.37 → 84.98 → 82.36 → 2026H1 −2.03%），所有利润改善均来自成本费用收缩，收入端未出现拐点；② **股息率 2.26% 在同业中仅处中下**——"三锚同时检验"未通过，不满足"低估"的严格要求；③ **2026Q2 销售费用率 29.42%（−6.45pp）的可持续性存疑**，须由 2026-10-24 三季报验证；④ **2026 年医保国谈中公司参与的是非独家竞价品种**，集采/控费价格压制未见底；⑤ **管理层半年内完成董事长 + 总经理 + 董事三重更替**，过渡期执行风险；⑥ 研发费用连续两年两位数下滑（2025 年 −17.40%、2026H1 −14.24%），与"创新驱动"叙事存在张力；⑦ 现价虽低于区间下沿，但仅低 1.8%，属"刚跌破"而非深度折价。 **与上版对比（必须交代）**：档位由"合理（区间内偏下）"下移为"偏低"；综合区间上沿由 20 元下调至 17.5 元（主因股息率锚的上沿仅 16.7 元、PB 锚上沿 17.58 元）；净现金由 29.07 亿修正为 28.16 亿；DCF 加权公允价值由 15.2 元上修至 15.8 元。**方向上是"公允价值上修 + 档位下移"，说明这是一次"价格跌破合理区间"而非"公司基本面恶化"所致的档位变化。** ### 9.2 仓位建议思路 **定位：组合中的"中药创新转型 + 央企整合"仓（价值型成长，非高股息防御仓）。** | 项目 | 建议 | 依据 | |---|---|---| | **仓位性质** | 中药板块的**成长型底仓**（非红利型底仓） | 股息率仅 2.26%，不足以承担"收息"职能；其价值来自扣非修复与创新期权 | | **建仓方式** | **分批建仓**：13.74 元以下可先建 1/3；12.90 元（52 周低点）附近可再建 1/3；剩余 1/3 待 2026-10-24 三季报确认费用率可持续性后再决定 | 现价仅低于区间下沿 1.8%，安全边际不厚；三季报是关键验证点（1 个月内） | | **加仓条件** | ① 三季报扣非单季同比维持正增长且销售费用率稳定在 33% 以下；② 医药工业分部收入增速转正；③ 独家品种纳入基药目录落地 | 三者分别对应"利润可持续""收入拐点""政策红利" | | **减仓条件** | ① 三季报扣非/归母跌破 85%；② 医药工业收入降幅扩大至 5% 以上；③ 复方丹参滴丸集采降价超 20%；④ 2026 年报研发投入总额（费用化 + 资本化）继续双位数下滑 | 对应"拐点证伪""价格失守""创新停滞" | | **止损参考** | 跌破 **12.30 元**（2026E BVPS 8.79 × 1.40x PB）或基本面出现上述减仓条件 | 1.40x PB 是本报告认定的"折价情形"下限 | | **止盈参考** | 17.5 元（区间上沿，对应 2026E PE 20x / PB 1.99x）以上逐步兑现 | 区间上沿由 PE 与 PB 双向锚定 | | **相对配置** | 若组合同时配置华润三九（000999，PB 1.71x、股息率 4.44%、PE 11.91x），天士力应作为**进攻性仓位**（增长更优但股息更低）；若追求现金回报，华润三九在股息率维度更优 | 华润三九 2026H1 归母 −7.96%（CHC 下滑），天士力 +15.23%，两者分工明确 | ### 9.3 价值投资框架收尾 **"若今天有一笔现金，我会买吗？"** **会买，但会分批而不会一次性买入，且仓位控制在组合的中等水平。** **买的理由**：用 **13.74 元、PE 16.78x（剔除净现金后经营性 PE 约 13.6x）、PB 1.57x** 的价格，买入一家**2026H1 扣非增长 36%、毛利率 69.56% 为中药板块第一、全年利润 97.4% 来自主业**的公司，同时它账上有 **28.16 亿净现金（占市值 13.7%）**、**无商誉、无永续债、无解禁抛压、质押率 4.99%**，且它的控股股东已经换成了**中国华润**、484 只公募基金把它当成中药/创新药/红利三条指数赛道的成分股。**在中药板块 9 家公司中，只有 3 家 2026H1 归母净利是正增长的，天士力是增速最快的那一家；而它的 PB 却是第三低的。** 这种"板块内最好的增长 × 板块内偏低的资产价格"的组合，是我愿意出手的主要原因。 **不重仓的理由（诚实地说）**：**第一，它不是一个"收息资产"。** 股息率 2.26%，只有华润三九（4.44%）的一半、云南白药（5.22%）的一半不到。如果你买股票的主要目的是拿现金分红，天士力当前不应该是你的第一选择。**第二，它的利润改善是"省出来的"，不是"赚出来的"。** 2026H1 营收 42.01 亿、同比还在跌 2.03%，营业成本 −8.61%、销售费用 −8.53%、研发费用 −14.24%——**营收连续第四年下滑，而利润靠降本降费冲上去了**。这种改善对不对？对，但它的**可持续年限是有限度的**：成本不可能无限降，费用不可能无限省，研发费用已经连续两年两位数下滑（这本身是个警号）。**第三，它今年最重要的价格事件还没落地**：2026 年医保国谈已经开始了，公司参与的是**非独家竞价**品种；而 2026-10-24 的三季报，恰好是用来检验"Q2 那个 29.42% 的销售费用率到底是一次性的还是可延续的"的唯一证据。这两件事都还没答案，所以我会先建一部分仓位，留一部分给答案。 **最后一点**：这家公司**在过去三年里反复出现"利润好看但与主业无关"的情况**——2022 年因为 11.04 亿的金融资产公允价值损失而巨亏 2.64 亿；2025 年归母 +15.63% 而扣非 −23.59%（靠 1.94 亿公允价值收益撑住）；**直到 2026 半年报，扣非/归母 97.4%，利润才第一次真正干净了**。这个"干净"是本次报告中我认为最有价值的变化，它的意义大于 +36% 这个数字本身——**它意味着天士力的利润表终于可以被用来做估值了，而不是需要一层层拨开非经常损益。** 一个可以被估值的干净利润表，配上 1.57x PB 和 28 亿净现金，这就是我愿意在 13.74 元买入的全部理由；而"营收还没转正 + 股息率太低 + 管理层刚换完"这三条，就是我只买一部分、并且要盯着三季报的理由。 ### 9.4 持续监控指标（含警戒值） | # | 指标 | 当前水平（2026H1） | 健康区间 | **警戒值** | 含义 | |---|---|---|---|---|---| | 1 | **单季扣非同比增速** | Q2 +25.33%（Q1 +54.23%） | > 0% | **转负或全年扣非 < 10 亿** | 拐点是否延续；这是第一优先级指标 | | 2 | **单季销售费用率** | Q2 **29.42%**（H1 33.21%） | 32%–35% | **> 35%（改善回吐）或 < 28%（异常不可持续）** | 2026Q2 扣非爆发的直接来源，其可持续性决定 base 情景成立与否 | | 3 | **医药工业分部收入增速** | 2026H1 **−1.47%**（2025 年 −2.54%） | > 0% | **< −3%** | 华润院外赋能是否转化为收入；收入端拐点的核心观察项 | | 4 | **应收账款增速 vs 营收增速** | 应收 +15.82% vs 营收 −2.03%（差额 17.85pp） | 差额 < 10pp | **差额 > 20pp** | 渠道压货/回款恶化的早期信号 | | 5 | **研发投入总额（费用化 + 资本化）** | 研发费用 2.94 亿（−14.24%）；开发支出余额 12.90 亿 | 研发费用率 ≥ 7% | **全年研发投入同比降幅 > 15%** | 创新叙事的真实性；防止"以研发缩水换利润" | | 6 | **PB 与股息率** | PB 1.57x、股息率 2.26% | PB < 2.0x、股息率 > 2.5% | **PB > 2.3x（板块中位）或股息率 < 2.0%** | 估值锚；PB 突破板块中位而无 ROE 支撑即为高估信号 | ### 9.5 6 周监测清单（起始 2026-09-29） | 优先级 | 事项 | 预期时间 | 观察要点 | 对结论的影响 | |---|---|---|---|---| | **P0** | **2026 年三季报** | **2026-10-24（已预约）** | ① 单季扣非同比是否为正；② 单季销售费用率是否稳定在 32%–35%；③ 单季毛利率是否稳定在 68% 以上；④ 营收是否转正；⑤ 应收账款增速 | **决定档位：若扣非单季同比转负 → bear 情景概率上调至 45%，档位下调为"合理"；若扣非与费用率双双稳定 → base 情景确立，档位维持"偏低"并可加仓** | | **P0** | 2026 年国家医保目录谈判结果 | 2026Q4 陆续 | 枣仁宁心滴丸等参与非独家竞价的品种降幅；核心品种（复方丹参滴丸等）是否涉及 | 降价超预期 → 下调 bear 情景 FCF 至 7.5–8.5 亿 | | **P1** | 中成药集采续约/扩围公告 | 2026Q4–2027 | 复方丹参滴丸等核心品种的中标价与降幅 | 直接决定 2027 年收入与毛利率 | | **P1** | 股价与 PB 水平 | 每日 | 现价是否跌破 12.90 元（52 周低点）或突破 17.5 元（区间上沿） | 跌破 12.90 → 进入"低估"档（<11.90）观察；突破 17.5 → 进入"偏高"档 | | **P1** | 华润三九的院外赋能披露 | 2026Q4 | 华润三九定期报告中关于天士力协同的表述；天士力医药工业收入 | 收入转正 → 上调 bull 情景概率至 30% | | **P2** | 天士力生物医药产业集团（17.21%）质押/减持动向 | 持续 | 质押比例是否从 4.99% 上升；是否出现减持公告 | 质押大幅上升或减持 → 下调档位 | | **P2** | 新版基药目录调整 | 2026Q4–2027 | 天士力独家品种是否纳入 | 纳入 → 上调 bull 情景；未纳入 → 中银证券的核心逻辑落空 | | **P2** | 融资余额与股东户数 | 每期财报/每周两融 | 融资余额是否突破 8 亿（占流通市值 >4%）；股东户数是否重新回升 | 户数回升 + 股价下跌 → 筹码重新分散的负面信号 | --- ## 附 · 数据来源与时间戳清单 | 数据项 | 来源 | 时间 | |---|---|---| | **现价 ¥13.74（−0.43%）、昨收 13.80、PE-TTM 16.78、PB 1.57、PE静 18.58、股息率 2.26%、换手 0.53%、总市值 205.27 亿、总股本 14.9395 亿股、52 周区间 12.90–16.24** | 腾讯行情 qt.gtimg.cn（sz/sh 前缀，GBK 解码；字段 3/4/39/46/53/64/67/68/45/73） | **2026-09-29 收盘** | | 均线 MA5 13.81 / MA10 13.88 / MA20 14.17 / MA60 14.93 / MA120 14.57 / MA250 14.78；近 20 日区间 13.64–14.92；近 20 日 −6.40% | 腾讯镜像 fqkline qfq 日线 320 根 | 2026-09-29 | | 月涨跌：近 1 月 −6.4%、近 3 月 +3.9%、近 6 月 −4.3%、近 12 月 −13.0%（价格口径）；逐月：7 月 +21.8%、8 月 −8.9%、9 月 −6.4%；YTD 约 −8.8%（含 5 月除权 0.10 元后约 −8.2%，与腾讯 f62 −8.22% 吻合） | 腾讯 fqkline 不复权日线月末收盘 | 2026-09-29 | | 2026H1 营收 42.0105 亿（−2.03%）、归母 8.9268 亿（+15.23%）、扣非 8.7045 亿（+36.00%）、毛利率 69.5624%、加权 ROE 6.98%、EPS 0.60、BPS 8.7528、每股经营现金流 0.7834 | 东财 F10 NewFinanceAnalysis lrbAjaxNew + RPT_LICO_FN_CPD（2026 半年报 2026-08-22 披露） | 2026-09-29 采集 | | 单季拆解（2024Q1–2026Q2 共 10 个季度：营收/归母/扣非/毛利率/费用率/净利率） | 东财 F10 lrbAjaxNew 相邻累计相减（分 3 批取 15 期） | 2026-09-29 | | 资产负债表（2026-06-30）：总资产 153.0177 亿、总负债 20.9381 亿、归母权益 130.7626 亿、货币资金 10.7059 亿、交易性金融资产 22.9189 亿、短借 3.0191 亿、一年内到期非流动负债 0.5818 亿、长借 1.5335 亿、租赁负债 0.3284 亿、应付债券无、永续债无、应收 12.9519 亿、存货 14.5824 亿、开发支出 12.8974 亿、在建工程 3.9507 亿、商誉无 | 东财 F10 zcfzbAjaxNew | 2026-09-29 | | **净现金 28.1620 亿**（= 33.6248 − 5.4628，完整有息负债口径） | 本报告计算（修正上版 29.07 亿口径） | 2026-09-29 | | 现金流量表：2026H1 经营现金流 11.7035 亿、投资 −4.7393 亿、筹资 −10.5889 亿、购建长期资产 1.3008 亿；折旧摊销：FA_IR_DEPR 1.5743 + IA_AMORTIZE 0.3462 + LPE_AMORTIZE 0.0623 + USERIGHT_ASSET_AMORTIZE 0.3398 = 2.3226 亿 | 东财 F10 xjllbAjaxNew（补充资料） | 2026-09-29 | | 分部数据：2026H1 医药工业 38.2159 亿（90.97%，毛利率 73.51%）、医药商业 3.5751 亿（8.51%，30.30%）、其他 0.1704 亿；境内 41.9354 亿（99.82%）、境外 0.0260 亿；2025 年报按产品（中药 58.5261 / 化学制剂 12.8794 / 生物药 1.9149 / 原料药 0.4959 亿）与按治疗领域（心血管及代谢 40.6675 / 神经精神 14.1180 / 消化 9.8638 / 其他 9.1670 亿） | 东财 F10 BusinessAnalysis/PageAjax → `zygcfx`；2026 半年报仅返回行业与地区口径，未返回产品口径 | 2026-09-29 | | 分部经营数据官方披露（2025 年分行业、分治疗领域收入/成本/毛利率及同比） | 公司公告《关于公司 2025 年年报主要经营数据的公告》临 2026-008 号 | 2026-03-20 | | **实际控制人 = 中国华润有限公司**（`sjkzr` 字段）；控股股东华润三九医药股份有限公司持股 28.00%（418,306,002 股）；天士力生物医药产业集团有限公司 17.21%（257,164,534 股）；国新投资 5.00% | 东财 F10 ShareholderResearch/PageAjax（`sjkzr` + `sdgd` 总股本口径） | 2026-09-29 采集（报告期 2026-06-30） | | 华润三九受让 28% 股份、约 62 亿元、2025 年 3 月完成过户、实控人变更为中国华润 | 媒体报道（2026-09-24"中药企业集体守成"）；公司公告《关于部分董事及高级管理人员变更的公告》临 2026-029 号（"经控股股东华润三九医药股份有限公司推荐"） | 2026-09-24 / 2026-08-11 | | 股东户数序列（含期末 PRICE）：2026-06-30 62,959 户（−11.24%，价 13.23）；2026-03-31 70,931（+0.99%，14.25）；2025-12-31 70,642（−13.07%，15.07）；2025-09-30 81,267（+34.45%，15.59）；2025-06-30 60,444（−5.23%，15.45）；2025-03-31 63,777（−3.52%，14.91）；2024-12-31 68,453（+2.28%，14.08）；2024-09-30 66,926（−2.26%，15.39） | 东财 F10 ShareholderResearch `gdrs`（字段 HOLDER_TOTAL_NUM / TOTAL_NUM_RATIO / PRICE / AVG_FREE_SHARES） | 2026-09-29 | | 机构持仓 2026-06-30：489 家机构持股 8.9037 亿股（59.60%）；基金 484 只持股 1.0528 亿股（7.05%）；基金明细（银华创新药 ETF 1,235.72 万股等 10 只） | 东财 F10 ShareholderResearch `jgcc` / `jjcg` | 2026-09-29 | | 两融：2026-09-28 融资余额 65,939.84 万元、融券余额 802.06 万元、融资余额占流通市值 3.20% | 东财 datacenter RPTA_WEB_RZRQ_GGMX（`SCODE=600535`，显式 sortColumns=DATE / sortTypes=−1） | 2026-09-29 | | 质押：2026-09-24 质押比例 4.99%、质押股数 7,460 万股、质押市值 102,052.8 万元、1 笔 | 东财 datacenter RPT_CSDC_LIST（`SECURITY_CODE=600535`，显式按 TRADE_DATE 降序） | 2026-09-29 | | 解禁：`xsjj` 返回 0 条（无待解禁）；限售股 `ltgf`：HOLD_NUM_RATIO 56.13%、LIMITED_SHARES_RATIO = null（**未获取到**） | 东财 F10 ShareholderResearch `xsjj` / `ltgf` | 2026-09-29 | | 分红：2025 年度含中期共每股 0.31 元、总额 4.6312 亿元、分红率 41.91%；2024 年 7.9179 亿元；2023 年 4.9300 亿元；近三年累计 17.4792 亿元、现金分红比例 167.45%；2026 中期每股 0.24 元、合计 3.5855 亿元、占 H1 归母 40.17%；母公司未分配利润 79.08 亿元 | 公司公告《2025 年度利润分配预案的公告》临 2026-005 号、《2026 年半年度利润分配预案的公告》临 2026-032 号；东财 F10 BonusFinancing `lnfhrz` | 2026-03-20 / 2026-08-22 | | 公司概况：成立 1998-04-30、上市 2002-08-23（发行价 14.70 元、5,000 万股、净募资 7.11 亿）、董事长/法定代表人蔡金勇、总经理席凯、董秘于杰、员工 10,563 人、注册地天津北辰 | 东财 F10 CompanySurvey `jbzl` / `fxxg` + 公司公告 | 2026-09-29 | | 高管变更：2026-08-10 周辉卸任董事长（继续任董事）、蔡金勇接任董事长（原任总经理）、席凯任总经理；钟江离任非独立董事；2026-09-11 股东会增补席凯为非独立董事 | 公司公告《关于董事长变更的公告》临 2026-028 号、《关于部分董事及高级管理人员变更的公告》临 2026-029 号、《2026 年第二次临时股东会决议公告》临 2026-040 号 | 2026-08-11 / 2026-09-12 | | 2025 年度计提各项资产减值合计 14,217.95 万元（应收坏账 2,097.91 + 其他应收款 1,321.75 + 存货跌价 1,282.48 + 长期股权投资 4,205.81 + 开发支出 5,310.00），减少 2025 年利润 12,563.85 万元 | 公司公告《关于 2025 年度计提各项资产减值准备的公告》临 2026-006 号 | 2026-03-20 | | 双靶点 CAR-T 合作协议（与北京市神经外科研究所、北京仁诚生物，关联交易，天士力任 MAH 并独享商业权益） | 公司公告《关于签署合作协议暨关联交易的公告》临 2026-007 号 | 2026-03-20 | | T89 美国授权终止（与 Arbor/Azurity，收到 750 万美元） | 公司公告《关于签署终止协议的公告》临 2026-002 号 | 2026-02-07 | | 普佑克 AIS 适应症 4.5–24 小时时间窗获临床试验通知书（受理号 CXSL2600498、通知书编号 2026LP02152、累计研发投入 54.85 万元、已纳入美国 AHA/ASA《2026 年急性缺血性脑卒中早期管理指南》） | 公司公告临 2026-026 号 | 2026-07-18 | | 会计政策变更（财政部《企业会计准则解释第 19 号》，无重大影响、不追溯调整） | 公司公告临 2026-015 号 | 2026-04-25 | | 三季报预约披露日 **2026-10-24** | 东财 datacenter RPT_PUBLIC_BS_APPOIN（REPORT_DATE 2026-09-30、RESIDUAL_DAYS 25） | 2026-09-29 | | 同业对比（行情 2026-09-29）：云南白药 000538、片仔癀 600436、同仁堂 600085、华润三九 000999、以岭药业 002603、白云山 600332、众生药业 002317、步长制药 603858（现价/PE-TTM/PB/股息率/市值） | 腾讯行情批量 qt.gtimg.cn | 2026-09-29 | | 同业对比（2026H1 财务）：同上 8 家 + 天士力的营收/增速/归母/增速/毛利率/加权 ROE/BPS | 东财 datacenter RPT_LICO_FN_CPD | 2026-09-29 | | 研报 8 篇（中银、东吴、信达、开源，2025-09-23 至 2026-08-28，2026E EPS 0.83–0.90） | 东财 reportapi `RPT_RES_REPORTLIST` | 2026-09-29 | | 新闻（2026-09-28 创新中药三期 9 个 / 2026-09-24 华润 62 亿收购 28% / 2026-09-21 药企高管密集跳槽 / 2026-09-17 天士力与昆药对比 / 2026-09-16 华润三九中报 / 2026-09-05–08 医保国谈 / 2026-09-06 华润三九业绩说明会） | 东财 search-api-web `search/jsonp` | 2026-09-29 | | DCF 参数与结果（基期价 13.74、股本 14.9395 亿股、净债 −28.16 亿、WACC 9.5%、g 3.0%；三情景 bear 0.30/base 0.45/bull 0.25；结果 bear 10.6 / base 16.3 / bull 21.2 / 加权 **15.8**；敏感性 9 组 13.3–21.9；反向 DCF 隐含稳态 FCF 13.0 亿） | 本报告第六章（项目 DCF 脚本运行） | 2026-09-29 | **本次未获取到（或部分未获取到）的项目清单** 1. **天士力生物医药股份有限公司（生物药平台）的独立营收与盈亏数据** — 公司未单独披露该子公司财务，故无法量化生物药板块亏损幅度。 2. **2026H1 按产品口径的分部毛利率（中药/化学制剂/生物药/原料药）** — 分部接口对半年度仅返回行业口径与地区口径，未返回产品口径，故毛利率自身效应无法进一步拆分到产品层。 3. **限售股比例（`LIMITED_SHARES_RATIO`）** — F10 `ltgf` 接口本次返回 null，仅 `HOLD_NUM_RATIO`（另一口径，会高估）= 56.13%。 4. **华润三九受让 28% 股份是否存在业绩承诺/补偿安排** — 未在可及公告（近 100 条）中检索到相关披露。 5. **现存股权激励计划明细** — 未检索到；仅有约束性制度（《董事和高级管理人员持有及买卖本公司股份的专项管理制度》）。 6. **券商目标价（`indvAimPriceT`）** — 东财 reportapi 该字段返回空，本报告不采用任何第三方目标价。 7. **复方丹参滴丸等核心品种的最新集采/医保中标价与降幅具体数字** — 公司未在公告中披露单品价格，行业报道亦无确数。 8. **新版基药目录可能纳入的天士力独家品种名单** — 仅有中银证券研报标题层面的指向，公司未官方披露明细。 9. **在建工程/扩产项目的具体产能数字与达产时间** — 未获取到明细。 10. **NDA/Pre-NDA 项目（安神滴丸、青术颗粒等）的最新审批状态** — 未获取到 2026-08 之后的更新。 --- > **声明**：本报告为基于公开信息的分析草稿，含分析师主观判断，不构成投资建议。数据以最新公告为准；估值随市场与假设变动，请独立复核。报告中的分部、单季、净现金、DCF 等所有派生数据均以公开接口原始值计算，关键口径（完整有息负债、永续债排查、毛利率归因两因素拆解、归母净利率桥）已按项目既定方法逐一执行。

天士力（600535.SH）2026-09-29