# 天士力（600535.SH）投资研究报告 > 撰写日期：2026-10-26 ｜数据截止：2026-10-23 收盘 > 计价货币：人民币 CNY ｜上市地：上海证券交易所主板｜行业：医药生物 > 本版为上版（2026-10-17，数据截止 10-16 收盘）的刷新版：**2026 三季报与 TSL-1502 研发终止减值公告于 10-24 同日披露**，9M 营收 60.74 亿（−3.76%）、归母 11.03 亿（+12.01%）、扣非 11.19 亿（+34.96%），Q3 扣非 2.49 亿（+31.45%，已含 0.84 亿减值）；**现价 13.78 元是 10-23 收盘价，尚未对 10-24 的披露定价**。综合区间名义维持 [14.0, 17.5]，但 2026E BVPS 由 8.79 降至 8.73、DCF 概率加权由 15.8 升至 18.3，**内涵下移约 0.1 元、DCF 上修 2.5 元**；档位由“合理”降至“偏低”（纯价格触发），动作由“持有/逢低分批”改为“分批买入”。 > **一句话定性**：天士力是中药现代化领军企业（复方丹参滴丸为国民级大单品），**2025 年 3 月华润三九以约 62 亿元受让 28% 股份完成过户，实际控制人正式变更为中国华润有限公司**。2026 三季报确认“扣非拐点”不仅延续、而且在减值冲击下仍然加速——9M 营收 60.74 亿（−3.76%）、归母 11.03 亿（+12.01%）、**扣非 11.19 亿（+34.96%）**；Q3 单季营收 18.73 亿（−7.41%）、归母 2.10 亿（+0.10%）、**扣非 2.49 亿（+31.45%）**，而 10-24 同日公告的 TSL-1502 项目终止、0.84 亿资本化研发全额减值已包含在上述 Q3 扣非中——**剔除减值后 Q3 扣非约 3.21–3.33 亿（+69.6%~+76.1%）**。**2026-10-23 收盘 13.78 元（+0.44%）对应 PE-TTM 16.83x、PB 1.59x、TTM 股息率 2.47%，净现金 35.17 亿（占市值 17.09%，约 2.354 元/股）；价格已跌破 [14.0, 17.5] 综合区间下沿 1.57%，按预注册五档规则落入 [0.85L, L) = “偏低”。结论：偏低，动作——分批买入（首笔不超过计划仓位 1/3，不追高），DCF 概率加权公允价值 18.3 元/股（较现价 +33%）。** --- ## 第一章 · 一页速览（Executive Summary） ### 1.1 快照表 | 项目 | 数值 | 来源 / 时间 | |---|---|---| | 现价 | **¥13.78**（较昨收 ¥13.72 涨 ¥0.06，**+0.44%**） | 腾讯行情，2026-10-23 收盘 | | 当日区间 | 最高 ¥13.84 / 最低 ¥13.58（振幅 1.90%） | 腾讯行情，2026-10-23 | | 成交额 / 换手 / 量比 | **1.7059 亿元** / **0.83%** / **0.93** | 腾讯行情，2026-10-23 | | 总市值 / 流通市值 | **约 ¥205.87 亿**（14.9395 亿股 × 13.78，全流通） | 腾讯 f44/f45，2026-10-23 | | 52 周区间 | **¥12.66 – ¥16.00**（前复权口径）；现价距高点 **−13.9%**、距低点 **+8.8%** | 腾讯 f67/f68 + qfq 日线，2026-10-23 | | P/E（TTM） | **16.83x**（TTM 归母 12.2320 亿） | 腾讯 f39，2026-10-23 | | P/E（TTM，扣非） | **19.04x**（TTM 扣非 10.8124 亿） | 本报告测算，2026-10-23 | | P/E（2026E） | **16.60x**（2026E 归母 12.4 亿、EPS 0.83） | 本报告测算 | | P/B（LF） | **1.59x**（BVPS 8.6474 元 = 归母权益 129.1875 亿 ÷ 14.9395 亿股） | 腾讯 f46 + 三季报，2026-09-30 | | 股息率（TTM） | **2.47%**（TTM 每股派现 0.34 元 = 2026 中期 0.24 + 2025 年度末期 0.10） | 腾讯 f64 + 分红公告，2026-10-23 | | 净现金 | **35.174 亿元**（占市值 **17.09%**，约 **2.354 元/股**） | 本报告 5.5 节逐项核对，2026-09-30 | | 2026 9M 营收 | **60.7365 亿元（−3.76%）** | 三季报，2026-10-24 | | 2026 9M 归母 / 扣非 | **11.0257 亿元（+12.01%）/ 11.1908 亿元（+34.96%）** | 三季报，2026-10-24 | | 2026 9M 经营现金流 | **13.3015 亿元（+52.43%）**；收现比 100.4%；OCF/归母 1.21x | 三季报，2026-10-24 | | 2026 Q3 单季 | 营收 **18.7260 亿（−7.41%）**、归母 **2.0989 亿（+0.10%）**、扣非 **2.4863 亿（+31.45%）** | 三季报相邻累计相减，2026-10-24 | | Q3 扣非（剔减值） | 税前加回 **3.3305 亿（+76.1%）**；税后还原约 **3.21 亿（+69.6%）** | 减值公告临 2026-048 + 本报告测算 | | TTM 营收 / 归母 / 扣非 | **79.9946 亿 / 12.2320 亿 / 10.8124 亿** | 2025 年报 + 2026 三季报，本报告测算 | | TTM 经营现金流 / FCF | **18.8228 亿 / 15.32 亿**；TTM EPS **0.8187 元** | 本报告测算，2026-10-23 | | 2026E 归母 / EPS / BVPS / DPS | **12.4 亿 / 0.83 元 / 8.73 元 / 0.34 元（TTM 实际派现口径）** | 本报告 6.1 节 | | 实际控制人 | **中国华润有限公司**（控股股东华润三九持股 28.00%） | F10 `sjkzr` + 公告 + 新闻三重核实 | | 2026 中期分红 | **每股 0.24 元，共 3.5855 亿元，10-15 已除权发放** | 公告临 2026-042，2026-10-09 | | 三季报 / 减值公告 | **均于 2026-10-24 披露**；TSL-1502 资本化研发 **0.8442 亿元全额减值** | 三季报 + 临 2026-048 | | 主要技术位 | MA5 13.98 / MA10 13.98 / MA20 13.83 / MA60 14.50 / MA120 14.34 / MA250 14.47（现价跌破全部均线） | qfq 日线，2026-10-23 | | 近 20 日区间 | **¥13.40 – ¥14.44（+0.58%）** | qfq 日线，2026-10-23 | | 阶段涨跌 | 近 1 月 **+0.15%** / 近 3 月 **−13.22%** / 近 6 月 **−6.83%** / 近 12 月 **−8.80%** | qfq 日线，2026-10-23 | | 卖方评级 | 近 12 个月 **7 篇**（研报库 6 篇 + 10-14 华创首次覆盖“推荐”）；2026E EPS 一致预期 0.83–0.90 元 | 东财研报库 + 新闻 | | DCF 概率加权 | **¥18.3/股**（三情景 13.5 / 17.8 / 25.0；较现价 **+33%**） | 本报告 6.2–6.4 节 | | **综合区间 / 档位** | **¥14.0 – ¥17.5 ／偏低**（现价低于 L 1.57%，处 0.85L–L 带） | 本报告 6.6 节（预注册规则） | | 一句话结论 | **偏低：Q3 扣非在 0.84 亿减值冲击下仍 +31.45%、9M 扣非 +34.96%，经营现金流 +52.43%，净现金占市值 17.09%，PB 1.59x 为同业第三低；但营收仍 −7.41%、Q3 归母仅 +0.10%、R&D 费用 −22.66%，PE 16.6x 与股息率 2.47% 并不便宜——三锚未同时便宜，故只给“偏低”不给“低估”；价格跌破 L 属纯价格触发，给“分批买入”而非重仓。** | — | ### 1.2 一句话生意本质 **靠“复方丹参滴丸等中药大单品 + 化学制剂 + 生物药（普佑克）”卖药给医院和药店，收的是老龄化慢病用药的长期现金流；华润入主后，又多了一层“央企渠道 + 品牌复用”的加成。** 这句话包含三个层次：① **产品层**——心脑血管及代谢（2025 年收入 40.67 亿、占主营 49.37%、毛利率 77.54%）是绝对压舱石，复方丹参滴丸是国民级品牌；② **渠道层**——院内处方药受集采/医保谈判定价约束，院外药店与基层市场是华润三九赋能的主要方向；③ **资本层**——账上 35.17 亿净现金、无商誉、无永续债，经营现金流长期高于归母净利，属于“有资产底、但增长慢”的现金流型药企。**买天士力，本质是用 PB 1.59x 买“中药品牌 + 净现金 + 华润渠道期权”，而不是用 PE 买高增长。** ### 1.3 核心多空逻辑 **看多（5 条，每条附证伪条件）** 1. **2026 三季报把“扣非拐点”从半年报的单点验证，扩展成了“减值冲击下仍然加速”的趋势验证。** 依据：9M 扣非 **11.1908 亿（+34.96%）**，已超过 2025 年全年的 7.91 亿；Q3 单季扣非 **2.4863 亿（+31.45%）**，而这一数字已经包含 10-24 公告的 TSL-1502 资本化研发 **0.8442 亿全额减值**。按公告的利润总额口径全额加回，Q3 扣非为 **3.3305 亿（+76.1%）**、9M 为 **12.0349 亿（+45.1%）**；若按 9M 实际所得税率 14.48% 做税后还原，Q3 约 **3.21 亿（+69.6%）**、9M 约 **11.91 亿（+43.7%）**。**无论哪种口径，扣非增速都在 +44% 以上。** 同时 9M 毛利率 **68.50%（+1.51pp）**、销售费用率 **33.20%（−2.95pp）**、研发费用率 **7.05%（−1.72pp）**、经营现金流 **13.3015 亿（+52.43%）**、收现比 **100.4%**——利润、现金流、毛利率三条线同向。 **证伪条件**：2026Q4 单季扣非低于 0.3 亿（2025Q4 为 −0.38 亿，低基数下仍转弱），或 2027Q1 扣非同比转负；或 2026 全年扣非低于 11 亿。 2. **净现金 35.17 亿、资产负债率 13.42%、有息负债仅 1.82 亿——这是一张“下有资产底”的资产负债表。** 依据：2026-09-30 有息负债合计 **1.8244 亿**（短借 0.0191 + 一年内到期 0.3532 + 长借 1.1105 + 租赁 0.3416），货币资金 9.7002 亿 + 交易性金融资产 27.2982 亿 = **36.9984 亿**，**净现金 35.174 亿**，占市值 **17.09%**，折合 **2.354 元/股**；资产负债率 **13.42%**（2025 年末 18.20%）。9M 经营现金流 13.3015 亿（+52.43%），购建长期资产仅 2.3237 亿，**FCF 10.9778 亿**；TTM 经营现金流 18.8228 亿、TTM FCF 15.32 亿。**即使把 35.17 亿净现金全部从市值中扣除，剩余市值 170.69 亿对应 TTM 归母 12.23 亿，经营性 PE 仅 13.95x。** **证伪条件**：净现金因大额并购/对外投资降至 25 亿以下；或应收账款增速连续两个报告期高于营收 20pp 以上（2026-09-30 应收 13.2789 亿、同比 +11.98%，营收 −3.76%，差额 15.74pp，已在 watch list）。 3. **PB 1.59x 是中药 9 家中的“第三低”，而 2026E BVPS 8.73 元对应的 1.60–2.00x 合理 PB 带为 13.97–17.46 元——现价 13.78 元刚好落在下沿之下。** 依据：10-23 同业 PB 中位 **2.39x**，天士力 **1.59x** 仅高于白云山 0.82x、步长 1.55x，较中位折价 **33.5%**；而其 2026 9M 加权 ROE **8.58%**（年化约 11.4%）、2025 年 ROE 9.09%，**高于同仁堂 8.86%、步长 3.58%、众生 6.94%**。若剔除净现金：经营性归母权益 = 129.1875 − 35.174 = **94.0135 亿**，经营性市值 = 205.87 − 35.174 = **170.69 亿**，经营性 PB **1.82x**、经营性 ROE（TTM）**13.01%**、隐含经营性收益率 **7.16%**——这个收益率显著高于 10 年期国债约 2.0% 与同业中位约 5.1%。**这是本报告把 PB 作为主锚、并把 1.60x 作为下沿的量化依据。** **证伪条件**：2026 年报 ROE 回落至 8% 以下；或 BVPS 因新增减值跌破 8.20 元；或 PB 升破 2.39x 而 ROE 未同步修复。 4. **10-25 的基药目录与创新管线信息，是此前卖方与市场都没有充分定价的增量。** 依据：据 2026-10-25 中证网/上证报报道，公司 **10 款产品纳入新版国家基本药物目录，其中含 2 款独家品种**；**枣仁宁心滴丸（1.1 类创新中药）获批上市，为当年国内首个获批的 1.1 类创新中药**；公司在研创新药 **33 项**（NDA/Pre-NDA 3 项、临床 II–III 期 18 项）；获 **Wind ESG AAA 评级**；华润三九在供应链、渠道端的协同持续释放。**基药目录是“放量通道”，不是“降价通道”**——独家品种进入基药后，基层医疗机构可及性提升，且不直接进入集采竞价，这与公司过去几年“只挨降价、不见放量”的处境形成反差。 **证伪条件**：2027H1 医药工业收入仍未转正；或枣仁宁心滴丸上市首年销售低于 1 亿元；或 33 项管线中 NDA/Pre-NDA 项目在 2027 年底前无一项获批。 5. **央企控股 + 低质押 + 无解禁 + 中期分红已落地，治理与股东回报的“下限”被抬高。** 依据：实控人 **中国华润有限公司**，控股股东华润三九 28.00%（418,306,002 股）、天士力生物医药产业集团 17.21%（257,164,534 股，质押 7,460 万股）、国新投资 5.00%；质押比例 **4.99%**（10-23，1 笔，质押市值 10.2799 亿，连续未变）；解禁记录 **0 条**；2026 中期分红每股 0.24 元、共 3.5855 亿元、已于 10-15 除权发放，占 H1 归母 40.17%；2026-09-30 股东户数 **61,524 户（−2.28%）**，户均持股 24,282 股（+2.33%）；融资余额 6.1722 亿、占流通市值 3.00%，融券仅 835.76 万；2026 年审计费 408 万元（+8.8%，财报 353 + 内控 55），毕马威华振续聘；10-22 董事会应到 15 人、实到 15 人。 **证伪条件**：质押比例升至 10% 以上；或出现大股东减持公告；或中期分红被取消/分红率跌破 30%。 **看空（5 条，每条附证伪条件）** 1. **营收仍在下跌，且 Q3 跌幅（−7.41%）比 Q2（−8.82%）只是边际收窄，没有任何“收入拐点”的证据。** 依据：营收 2022 年 86.37 亿 → 2023 年 86.74 亿 → 2024 年 84.98 亿 → 2025 年 82.36 亿（−3.08%）→ 2026 9M 60.7365 亿（−3.76%）→ 2026Q3 18.7260 亿（−7.41%）。**利润改善完全来自“降本 + 降费用”，而非“增收”**：9M 营业成本 **−8.15%**、销售费用 **−11.59%**、研发费用 **−22.66%**、管理费用 **−11.63%**，全部降幅大于营收降幅；Q3 单季销售费用 **−17.76%**、研发费用 **−36.39%**。**研发费用单季 −36.39% 尤其值得警惕——它可能是“管线收缩 + 减值”的结果，也可能是“为保利润而削研发”，两者都不利于长期竞争力。** **证伪条件**：2026Q4 或 2027Q1 营收同比转正；或医药工业分部收入（2026H1 38.22 亿，−1.47%）恢复正增长。 2. **Q3 归母仅 +0.10%，与非经常损益的摆动直接相关；利润表的“干净”程度在 Q3 反而下降。** 依据：Q3 归母 **2.0989 亿（+0.10%）**，扣非 **2.4863 亿（+31.45%）**，差额即非经常性损益 **−0.3874 亿**；2025Q3 非经常性损益为 **+0.2054 亿**，**同比摆动 −0.5928 亿**——这正好解释了“扣非 +0.59 亿、归母仅 +0.002 亿”。9M 口径同样：非经常性损益 **−0.1651 亿**（2025 年同期 +1.5518 亿），摆动 **−1.7169 亿**，使 9M 归母增速（+12.01%）显著低于扣非增速（+34.96%）。公司账上交易性金融资产 **27.2982 亿**，公允价值波动是利润表的最大噪声源；2022 年曾因该项亏损 11.04 亿导致全年归母 −2.64 亿。 **证伪条件**：2026Q4 非经常性损益转正且超过 +0.5 亿；或 2027 年起连续四个季度非经常性损益绝对值低于 0.2 亿。 3. **TSL-1502 终止不是“一次性小事件”，它暴露了 12.49 亿开发支出的减值敞口与创新管线的不确定性。** 依据：10-24 公告（临 2026-048）显示，全资子公司江苏帝益的 **TSL-1502 胶囊**（化药 1 类 PARP 抑制剂，晚期实体瘤）在 II 期临床总结后终止，累计研发投入 **10,964.71 万元**，其中资本化 **8,441.79 万元**，本次**全额计提减值 8,441.79 万元**，减少 9M 利润总额 8,441.79 万元，且**未列入非经常性损益**（即计入扣非）。终止原因：国内已有 **6 款 PARP 抑制剂上市、2 款获乳腺癌适应症并进入指南**，竞争格局已定。2026-09-30 开发支出余额仍高达 **12.4925 亿**（占归母权益 **9.67%**），**TSL-1502 只是第一个被清零的项目，不是最后一个风险点**。 **证伪条件**：2026 年报无新增开发支出减值（减值额 <0.5 亿）；或 2027 年有 NDA/Pre-NDA 项目获批并贡献收入。 4. **PE 与股息率两个锚并不便宜，“PB 便宜”是唯一的亮点，而 PB 便宜的前提是 ROE 不再下滑。** 依据：PE-TTM **16.83x** vs 同业中位 **19.01x**（折价 11.5%，但高于华润三九 12.78x、白云山 12.42x）；PE-TTM 扣非 **19.04x**，已高于中位；PE 2026E **16.60x** 处本报告 15–20x 合理带的上半段；TTM 股息率 **2.47%** 与同业中位 **2.47%** 恰好持平，显著低于云南白药 5.00%、以岭 3.19%、华润三九 4.06%、白云山 3.83%。**三锚同时检验的结果是：PB 显著优、PE 略优、股息率仅持平**——只在一个维度占优就宣称“便宜”是价值陷阱的入口，这也是本报告只给“偏低”、不给“低估”的直接原因。 **证伪条件**：2027E EPS 升至 0.95 元以上；或 2026 年度分红使 DPS 超过 0.40 元；或 ROE 回升至 11% 以上。 5. **集采/医保控费、管理层过渡、研发收缩三条中期风险仍在，且没有一条在 Q3 被证伪。** 依据：2026 年国家医保谈判中，公司 **枣仁宁心滴丸**进入中成药**非独家竞价**环节（2026-09-08），降价压力明确；复方丹参滴丸等核心品种的集采续约/扩围仍是 2026Q4–2027 的最大价格变量（具体降幅未获取到）；管理层在 2026-08 完成“董事长 + 总经理 + 董事”三重更替，10-13 又新增职工董事王皓蔚，过渡期尚未结束；9M 研发费用 −22.66%、Q3 −36.39%，与“创新驱动”叙事存在张力。 **证伪条件**：核心品种集采续约降幅 <10%；管理层连续 4 个季度无变动；研发费用率重新回到 8% 以上。 ### 1.4 明确结论 **档位：偏低——现价 ¥13.78 落在本报告综合区间 [¥14.0, ¥17.5] 的下沿之下 1.57%，处预注册规则 [0.85L, L) = [¥11.90, ¥14.0) 带内；动作：分批买入（首笔不超过计划仓位 1/3，不追高，17.5 元以上逐步兑现）。** **标定参数（机械代入，不做主观修正）** | 参数 | 数值 | 说明 | |---|---|---| | 现价 P | **13.78 元** | 2026-10-23 收盘 | | 综合区间下沿 L | **14.00 元** | 2026E BVPS 8.73 × 1.60x = 13.97，取整 14.00 | | 综合区间上沿 H | **17.50 元** | 2026E BVPS 8.73 × 2.00x = 17.46，与 DCF base 17.8 校准后取 17.50 | | 0.85L | **11.90 元** | 偏低带下界；低于此进入“低估” | | 1.15H | **20.125 元** | 偏高档上界 | | 1.50H | **26.25 元** | 显著高估线 | | 现价相对 L | **−1.57%** | 13.78 / 14.00 − 1 | | 现价相对 0.85L | **+15.8%** | 13.78 / 11.90 − 1 | | 现价相对 H | **−21.3%** | 13.78 / 17.50 − 1 | **判定过程：13.78 元 < L（14.00 元），且 13.78 元 ≥ 0.85L（11.90 元）→ 命中“偏低”档。** 这不是“合理”档的边界擦碰，而是**明确越过下沿 1.57%**：若按五档规则，只要 P < L 且 P ≥ 0.85L，就必须记“偏低”，不得因为“只差 0.22 元”而继续记“合理”。**本报告严格执行该边界。** **是否纯价格触发：是。** 上版（2026-10-17，数据截止 10-16）现价 14.04 元，恰好落在 L 之上 0.29%，记“合理”；本轮 10-23 收盘 13.78 元，较上版下跌 **−1.85%**，跌破 L。**下跌发生在 10-24 三季报/减值披露之前，因此 13.78 元既没有定价 Q3 扣非 +31.45% 的利好，也没有定价 TSL-1502 减值的利空——档位下调完全是价格触发，不是基本面触发。** 这一点必须在阅读结论时放在最前面：**价格是“旧价格”，基本面是“新基本面”，两者存在一个交易日的时点错配。** **时点错配的具体处理** - 10-23（周五）收盘 13.78 元 → 10-24（周六）盘后披露三季报 + 减值公告 → 10-26（周一）开盘才是第一个可以定价的交易日。 - 因此，本报告的“偏低 / 分批买入”是**基于 10-23 收盘价的机械标定**，不是对 10-26 开盘价的预测。 - **10-26 开盘情景**：① 若开在 **14.00 元以上**并站稳，按同一区间机械重标，档位回到“合理”，动作应改为“持有”，**不应追买**；② 若开在 **13.40–14.00 元**，仍属“偏低”，可按“分批买入”执行首笔；③ 若开在 **13.40 元以下**且放量，说明市场先定价减值、后定价扣非，应等待 **12.66 元（52 周低点）**附近再执行第二笔，不抄第一根阴线。 - **一句话**：结论的“方向”是偏低，但“动作的节奏”取决于 10-26 开盘对减值的定价；**不要在 10-26 开盘前用 13.78 元的价格去假设自己还能买到 13.78 元。** **判断依据三层** 1. **估值层**：现价 13.78 元对应 PE-TTM 16.83x（同业中位 19.01x）、PE-TTM 扣非 19.04x、PE 2026E 16.60x、PB 1.59x（同业中位 2.39x）、TTM 股息率 2.47%（同业中位 2.47%）。**PB 显著占优、PE 略优、股息率仅持平**；剔除 35.17 亿净现金后经营性 PE 13.95x、经营性 PB 1.82x、经营性 ROE 13.01%。DCF 概率加权 **18.3 元**（+33%），base 17.8 元，最保守的 bear 13.5 元（现价高于 bear 2.1%）。**估值组合是“资产便宜、盈利不便宜、现金回报不便宜”，所以是“偏低”而不是“低估”。** 2. **基本面层**：9M 扣非 **11.1908 亿（+34.96%）**、Q3 扣非 **2.4863 亿（+31.45%）**（含 0.8442 亿减值）、剔减值后 Q3 扣非 **+69.6%~+76.1%**；9M 经营现金流 **13.3015 亿（+52.43%）**、收现比 **100.4%**、OCF/归母 **1.21x**；9M 毛利率 **68.50%（+1.51pp）**；净现金 **35.174 亿**、资产负债率 **13.42%**、无商誉、无永续债、质押 4.99%、无解禁。**盈利质量、现金流、资产负债表三条线同步改善，且减值是在 Q3 一次性出清，不是“藏利润”。** 3. **审慎层（为什么不是“低估”、为什么不是“合理”）**：① **营收仍 −3.76%、Q3 −7.41%**，利润改善来自成本费用收缩（9M 成本 −8.15%、销售费用 −11.59%、研发费用 −22.66%），收入端没有拐点；② **Q3 归母仅 +0.10%**，非经常性损益同比摆动 −0.5928 亿，利润表的“干净”程度在 Q3 反而下降；③ **PE 2026E 16.60x 处 15–20x 合理带的上半段**，股息率 2.47% 仅与中位持平，三锚没有同时便宜；④ **TSL-1502 终止后，12.4925 亿开发支出仍是潜在减值池**（占归母权益 9.67%）；⑤ **管理层过渡 + 研发费用 −22.66%**，中长期竞争力待验证。**这五条决定了“低估”不成立；而价格跌破 L 1.57% 决定了“合理”也不成立——剩下的只有“偏低”。** **与上版（2026-10-17，数据截止 10-16）的变化** | 维度 | 上版 | 本版 | 变化与性质 | |---|---|---|---| | 现价 | ¥14.04 | **¥13.78** | **−1.85%**，纯价格 | | 档位 | 合理（贴近下沿） | **偏低** | **纯价格触发**（14.04 ≥ L → 13.78 < L） | | 动作 | 持有／逢低分批 | **分批买入** | 按五档规则升级 | | 9M 营收 | 未披露（仅 H1 42.01 亿） | **60.7365 亿（−3.76%）** | 新增实际数据 | | 9M 归母 | 未披露（仅 H1 8.93 亿） | **11.0257 亿（+12.01%）** | 新增实际数据 | | 9M 扣非 | 未披露（仅 H1 8.70 亿） | **11.1908 亿（+34.96%）** | 新增实际数据 | | Q3 扣非 | 未披露 | **2.4863 亿（+31.45%）** | 含 0.8442 亿减值 | | 减值 | 无 | **TSL-1502 0.8442 亿全额减值** | 新增重大公告 | | 净现金 | 28.16 亿 | **35.174 亿** | +7.01 亿（Q3 现金增加 + 有息负债下降） | | BVPS | 8.79（2026E） | **8.73（2026E）** | −0.06，减值 + 分红 | | PB | 1.65x（当期 8.51） | **1.59x（当期 8.6474）** | 分母修复 + 价格下跌 | | TTM 股息率 | 2.42% | **2.47%** | 价格下跌的机械抬升 | | DCF 加权 | 15.8 元（旧口径） | **18.3 元（标准口径）** | +2.5 元，口径升级为主 | | 综合区间 | [14.0, 17.5] | **[14.0, 17.5]** | 名义不变，内涵下移约 0.1 元 | **结论一句话**：**上版是“价格贴着下沿的合理”，本版是“价格跌破下沿的偏低”；基本面从“H1 扣非 +36%”升级为“9M 扣非 +34.96%、Q3 含减值仍 +31.45%”，但估值区间没有为迁就价格而下调——这正是“偏低 / 分批买入”而不是“合理 / 持有”的原因。** --- ## 第二章 · 业务详情 ### 2.1 公司背景与历史沿革天士力医药集团股份有限公司（天士力，600535.SH）成立于 **1998-04-30**，2002-08-23 于上海证券交易所主板上市（发行价 14.70 元、发行 5,000 万股、募资净额 7.11 亿元），注册地与办公地均为**天津市北辰区普济河东道 2 号（天士力现代中药城）**，法定代表人蔡金勇，董事会秘书于杰，员工 **10,563 人**，注册资本 149,395.0005 万元。行业归属：制造业—医药制造业（申万一级：医药生物；东财细分：中药Ⅱ）。公司由闫希军家族创立，以**复方丹参滴丸**这一“中药现代化”标杆产品起家，逐步扩展到心脑血管及代谢、神经/精神、消化三大治疗领域，并延伸至化学制剂、生物药（普佑克）与医药商业（连锁药店）。2020 年前后，公司曾推进天士力生物（生物药平台）分拆上市，后终止。 **2024–2025 年的控股权变更是公司历史上最重要的一次所有权变化**：华润三九医药股份有限公司（000999.SZ）以**约 62 亿元**受让公司 **28% 股份（418,306,002 股）**，**2025 年 3 月完成过户**，公司**实际控制人由闫希军/闫凯境家族变更为中国华润有限公司**（详见 4.1 节三重核实）。本次交易使天士力成为华润三九“一体两翼”战略中的处方药与创新研发平台——天士力“以处方药为核心业务，补上的是研发能力与院内渠道”，与昆药集团（三七产业链 + 精品国药）形成互补。 **关键时间轴（截至 2026-10-26）** | 时间 | 事件 | 意义 | |---|---|---| | 1998-04 | 公司成立 | 前身为天津天士力制药 | | 2002-08 | 上交所上市，发行价 14.70 元 | 中药现代化第一梯队 | | 2020–2021 | 推进天士力生物分拆上市后终止 | 生物药平台资本化受挫 | | 2022 | 归母净利 −2.64 亿（公允价值变动损失 11.04 亿） | 上市以来首次年度亏损 | | 2024-09 前后 | 华润三九公告拟受让 28% 股份（约 62 亿元） | 控股权转让启动 | | **2025-03** | **28% 股份完成过户，实控人变更为中国华润有限公司** | **所有权与治理结构重塑** | | 2025-06 | 完成与华润三九“百日融合” | 组织与业务整合 | | 2025-09 | 普佑克获批急性缺血性脑卒中适应症 | 生物药第二曲线开启 | | 2026-02-07 | 与 Arbor/Azurity 签署终止协议，收回 T89 美国权益，收到 750 万美元 | 海外授权路径收窄 | | 2026-03-20 | 2025 年报；计提各项资产减值 1.42 亿；签署双靶点 CAR-T 合作协议 | 出清历史包袱 | | 2026-04-25 | 会计政策变更（准则解释第 19 号），无重大影响 | — | | 2026-08-11 | 董事长变更（周辉→蔡金勇）、总经理变更（蔡金勇→席凯） | 管理层再调整 | | 2026-08-22 | 2026 半年报；2026 中期分红预案每股 0.24 元 | **扣非拐点确认** | | 2026-09-11 | 第二次临时股东会通过中期分红、增补席凯为董事、修订章程、续聘毕马威 | 治理程序合规 | | 2026-09 | 参与 2026 年国家医保谈判（枣仁宁心滴丸等） | 价格端关键变量 | | **2026-10-15** | **2026 中期分红每股 0.24 元除权发放（共 3.5855 亿元）** | **股东回报落地** | | 2026-10-22 | 第九届董事会第 26 次会议，应到 15 人、实到 15 人 | 三季报审议程序 | | **2026-10-24** | **2026 三季报：9M 营收 60.7365 亿（−3.76%）、归母 11.0257 亿（+12.01%）、扣非 11.1908 亿（+34.96%）** | **扣非拐点延续** | | **2026-10-24** | **临 2026-048：TSL-1502 胶囊 II 期后终止，资本化研发 0.8442 亿全额减值** | **管线出清，扣非一次性冲击** | | **2026-10-25** | **报道：10 款产品纳入新版国家基本药物目录（含 2 款独家）；枣仁宁心滴丸（1.1 类创新中药）获批上市；在研创新药 33 项；Wind ESG AAA** | **政策与管线的增量信息** | ### 2.2 商业模式拆解天士力的商业模式可拆为三层现金流来源，**毛利率结构差异极大，决定了公司的价值分布**： 1. **医药工业（中药 + 化学制剂 + 生物药 + 原料药）——核心利润引擎。** 2026H1 收入 **38.2159 亿（占主营 90.97%），毛利率 73.51%**（2025H1 为 71.11%，+2.40pp）。产品以处方药为主，销售渠道分院内（医院）与院外（药店、基层），处方药需通过医生处方与招标准入，价格受集采/医保谈判约束。**这是公司几乎全部毛利（2026H1 工业贡献毛利 28.09 亿，占合计毛利的 96.14%）的来源。** 2. **医药商业（自有连锁药店）——低毛利、政策敏感。** 2026H1 收入 **3.5751 亿（占 8.51%），毛利率 30.30%**。受“门诊统筹”等行业性政策影响，2025 年收入 −14.40%（7.66 亿），2026H1 再降至 3.58 亿（−7.43%）。该板块是**营收下滑的主要拖累项**（2025 年报明确说明“营业收入同比下降的主要原因是医药商业收入受门诊统筹政策影响同比减少 14.24%”），但因其毛利率低、占毛利仅 3.71%，收缩对利润影响有限，**甚至对综合毛利率形成“结构性利好”**。 3. **其他（技术服务、商业地产租赁等）——可忽略。** 2026H1 收入 0.1704 亿（0.41%），毛利率 14.01%。 **盈利模式的核心矛盾：收入靠“量”、利润靠“费”。** 2026 9M 营收 60.7365 亿（−3.76%），而扣非 11.1908 亿（+34.96%）；拆开看：营业成本 **19.1328 亿（−8.15%）**、销售费用 **20.1652 亿（−11.59%）**、研发费用 **4.2800 亿（−22.66%）**、管理费用 **2.1024 亿（−11.63%）**——**四项成本费用的降幅全部大于营收降幅**。其中 9M 销售费用率 **33.20%**（2025 年同期 36.15%，−2.95pp）、研发费用率 **7.05%**（8.77%，−1.72pp）、管理费用率 **3.46%**（3.77%，−0.31pp）。**这是扣非增长的第一驱动，也是最大的可持续性疑问：成本不可能无限降，研发费用已经连续两年两位数下滑。** **2026Q3 的单季结构进一步放大了这个矛盾**：Q3 营收 18.7260 亿（−7.41%），营业成本 6.3458 亿（−7.22%），**毛利率 66.11%（−0.07pp，基本持平）**；但销售费用 6.2151 亿（−17.76%）、研发费用 1.3389 亿（−36.39%）、管理费用 0.7476 亿（−15.33%）——**Q3 的利润增长几乎完全来自“费用率下降 + 税率下降”，而不是“毛利率提升”**。这一点与 H1 不同：H1 毛利率 +2.19pp 是“成本端”贡献，Q3 毛利率持平，费用与税率接棒。**读懂这个切换，才能判断 2027 年的利润弹性还剩多少。** ### 2.3 产品/业务线结构（基于主营构成分部数据） **（1）按行业分部（2026H1 vs 2025H1；2026 三季报未披露 9M 分部，故只能用 H1 最新分部）** | 分部 | 2026H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | 2025H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | 收入同比 | 毛利率变动 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | 医药工业 | **38.2159** | 90.97% | **73.51%** | 38.7879 | 90.45% | 71.11% | **−1.47%** | **+2.40pp** | | 医药商业 | 3.5751 | 8.51% | 30.30% | 3.8619 | 9.01% | 31.71% | −7.43% | −1.41pp | | 其他 | 0.1704 | 0.41% | 14.01% | 0.1822 | 0.42% | 39.46% | −6.48% | −25.45pp | | **合计** | **41.9614** | 100% | **69.56%** | 42.8320 | 100% | 67.37% | −2.03% | +2.19pp | **（2）按产品大类（2025 年报，全年数据）** | 产品大类 | 收入（亿） | 占主营 | 毛利率 | 2024 年收入（亿） | 2024 毛利率 | 毛利率变动 | |---|---|---|---|---|---|---| | 中药 | **58.5261** | 71.06% | 68.86% | 60.2394 | 69.77% | −0.91pp | | 化学制剂药 | 12.8794 | 15.64% | **82.01%** | 13.0662 | 82.18% | −0.17pp | | 生物药（普佑克等） | 1.9149 | 2.32% | 45.91% | 1.9153 | 44.78% | +1.13pp | | 化学原料药 | 0.4959 | 0.60% | 40.51% | 0.5170 | 41.97% | −1.46pp | | 医药工业小计 | 73.8162 | 89.62% | 70.37% | 75.7379 | 71.08% | −0.71pp | | 医药商业 | 7.6576 | 9.30% | 31.85% | 8.9455 | 33.94% | −2.09pp | | 其他（补充） | 0.8910 | 1.08% | 76.42% | 0.2981 | 61.79% | +14.63pp | **（3）按治疗领域（2025 年报，全年数据）** | 治疗领域 | 收入（亿） | 占主营 | 毛利率 | 收入同比 | 毛利率变动 | 代表产品 | |---|---|---|---|---|---|---| | 心血管及代谢 | **40.6675** | 49.37% | **77.54%** | −1.80% | −0.92pp | 复方丹参滴丸、芪参益气滴丸 | | 神经/精神 | 14.1180 | 17.14% | 49.79% | **−8.46%** | −0.47pp | 养血清脑丸/颗粒、普佑克 | | 消化 | 9.8638 | 11.98% | 77.09% | +3.91% | −1.66pp | 水林佳（水飞蓟宾胶囊） | | 其他 | 9.1670 | 11.13% | 63.03% | −2.57% | −1.98pp | 芍麻止痉颗粒、抗肿瘤等 | | **医药工业合计** | **73.8162** | **89.62%** | **70.37%** | **−2.54%** | **−0.71pp** | — | | 医药商业合计 | 7.6576 | 9.30% | 31.85% | −14.40% | −2.09pp | 连锁药店 | **分部读数四个关键结论：** - **心血管及代谢是绝对压舱石**：占主营收入 49.37%、占总毛利（2025 年）约 57.3%，毛利率 77.54%（全公司最高之一）。复方丹参滴丸既是品牌资产，也承担了集采降价的主要压力（该分部 2025 年收入 −1.80%、营业成本 +2.41%，毛利率 −0.92pp——**量增价减**的典型特征）。 - **神经/精神是唯一显著收缩的领域**（2025 年 −8.46%），主要是中药注射剂行业性下滑叠加部分品种承压；但该分部包含普佑克，随着 2025-09 新适应症获批，2026–2027 有望反转。**该分部的收入拐点是判断“第二曲线是否成立”的前瞻指标。** - **生物药规模仍小、毛利率偏低**：2025 年收入仅 1.91 亿（占主营 2.32%），毛利率 45.91%（显著低于中药 68.86% 与化学制剂 82.01%）。普佑克毛利率从 2020 年 61.03% 降至 2023 年 53.49%、2024 年 44.78%、2025 年 45.91%，**呈持续下行趋势**。天士力生物单体净利润未单独披露（公司 2020 年前后终止其分拆上市），本报告**未获取到天士力生物的独立盈亏数据**，故不对“生物药板块亏损幅度”下结论；可确认的是其对合并报表毛利的贡献仅约 1.6%（2025 年 0.879 亿 / 合计 5.44 亿）。 - **2026 年的增量不在“老产品结构”，而在“政策目录 + 创新品种”**：10-25 报道的 10 款基药（含 2 款独家）与枣仁宁心滴丸（1.1 类）获批，属于**增量品种**，不会改变 2025 年的分部结构，但会改变 2027–2028 年的增长斜率。**本报告不把“基药放量”计入 2026E，只作为 bull 情景的期权。** ### 2.4 分地区收入结构 | 地区 | 2026H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | 2025H1 收入（亿） | 占比 | 毛利率 | |---|---|---|---|---|---|---| | 境内销售 | 41.9354 | **99.82%** | 69.61% | 42.7784 | 99.76% | 67.44% | | 境外销售 | 0.0260 | 0.06% | 37.88% | 0.0536 | 0.13% | 53.05% | **（2025 年报按省份口径补充）**：天津市（母公司口径，含内部交易未抵销）2025 年对外披露口径收入 137.62 亿（含抵消前）、辽宁省 8.16 亿、江苏省 7.52 亿、山东省 2.60 亿、上海市 1.91 亿，合计占抵消前收入约 85%。**公司业务高度集中于国内市场（99.8%），海外收入近乎为零且仍在萎缩（2026H1 −51.5%）。** **海外维度的重要变化**：2026-02-07 公告，公司与美国 Arbor Pharmaceuticals（已被 Azurity 收购）签署《终止协议》，终止 2018 年授予的复方丹参滴丸（T89）相关适应症在美独家销售权，**公司最终收到相关款项 750 万美元（约 5,400 万元人民币）**。这意味着 T89 的美国 FDA 路径**从“授权变现”退回到“自有权益待处置”状态**，海外收入贡献（<0.1%）基本归零，海外逻辑短期不构成投资理由。 ### 2.5 产业链位置与价值量分布天士力在中药产业链中处于**“中游制剂 + 品牌终端”**位置，向上游延伸至中药材种植与提取，向下游覆盖自有连锁药店： ``` 中药材种植/采购 → 中药提取与配方颗粒 → 中药/化药制剂 → 院内（医院/基层）+ 院外（药店） ↑ 上游分散、公司部分自建 ↑ 公司核心环节（品牌+循证+批文） ↑ 自有医药商业（3.6亿，占8.5%） ``` **价值量分布（2025 年）**：医药工业（73.82 亿）以 89.6% 的收入贡献 **94.3% 的毛利**，是价值量的绝对集中环节；医药商业以 9.3% 收入仅贡献 4.4% 毛利。**这意味着：① 公司真正的价值锚是“中药大单品的批文 + 品牌 + 循证证据”这三类无形资产；② 营收下滑（主要来自医药商业）对内在价值的减损远小于表观数字。** **产业链上的关键议价关系**： - **对上游**：中药材价格波动可传导（公司有部分自建基地），2026 9M 营业成本 −8.15% 明显快于收入 −3.76%，说明公司在成本端具备一定的控制力或受益于药材价格回落。 - **对下游（医院/医保）**：议价能力弱，集采与医保谈判是价格决定机制，公司无法定价。**这是天士力最大的结构性弱点**——涨价权不在公司手里。 - **对渠道（院外）**：华润三九的院外渠道与品牌能力是本次控股权变更带来的最直接价值增量（详见 3.4 节）。**10-25 的 10 款基药/2 款独家，是“渠道 + 目录”双轮的第一个可验证抓手。** ### 2.6 产能与扩产计划 - **固定资产** 2026-09-30 为 **28.8035 亿**（2025-12-31 为 30.53 亿，账面净值下降，折旧大于新增）。 - **在建工程** 2026-09-30 为 **4.1604 亿**（2025-12-31 为 3.22 亿，**+29.2%**；2026-06-30 为 3.9507 亿），呈温和扩张态势。 - **资本开支强度低**：2026 9M 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅 **2.3237 亿**（2025 全年 3.81 亿），**占营收 3.83%**，远低于研发投入强度。公司处于“产能充足、无需重资本扩张”的阶段。 - **无形资产与开发支出**：开发支出（研发资本化未结转部分）2026-09-30 为 **12.4925 亿**（2025-12-31 13.11 亿、2026-06-30 12.8974 亿），**本次 TSL-1502 减值 0.8442 亿后仍高达 12.49 亿，占归母权益 9.67%**。这是潜在减值池，也是“创新管线”的账面体现。 - **产能相关的具体扩产项目（如新生产基地、产能数字）未在本次可及公开接口中获取到明细，标注为未获取到。** ### 2.7 主要股东结构（总股本口径，2026-09-30） **2026-09-30 前十名股东（总股本口径）** | 排名 | 股东名称 | 持股比例 | 持股数（股） | 报告期变动 | 性质 | |---|---|---|---|---|---| | 1 | **华润三九医药股份有限公司** | **28.00%** | 418,306,002 | 不变 | 控股股东（华润系） | | 2 | 天士力生物医药产业集团有限公司 | **17.21%** | 257,164,534 | 不变 | 原大股东（闫希军家族平台，质押 7,460 万股） | | 3 | 国新投资有限公司 | 5.00% | 74,697,501 | 不变 | 国资投资平台 | | 4 | 香港中央结算有限公司 | **2.60%** | 38,830,598 | **+1,093.06 万股（+39.18%）** | 北向资金 | | 5 | 刘少鸾 | 1.14% | 17,092,765 | 不变 | 自然人 | | 6 | 上海银行－银华中证创新药产业 ETF | 0.78% | 11,686,464 | **−67.07 万股** | 被动指数基金 | | 7 | 杨伟 | 0.67% | 9,890,540 | **+12.00 万股** | 自然人 | | 8 | 中国银行－广发中证创新药产业 ETF | 0.52% | 7,724,823 | **−38.02 万股** | 被动指数基金 | | 9 | 苏州联胜化学有限公司 | 0.47% | 7,025,300 | 不变 | 法人 | | 10 | 梅景明 | 0.44% | 6,534,780 | **+53.48 万股** | 自然人 | | — | **前十合计** | **56.83%** | — | — | — | **结构读数**： - **华润三九（28.00%）+ 天士力生物医药产业集团（17.21%）= 45.21% 由两大法人股东锁定**，前十大股东中**自然人直接持股合计仅 2.25%（刘少鸾 1.14% + 杨伟 0.67% + 梅景明 0.44%）**——即“F10 中的自然人持股 ≠ 实际控制人持股”，本报告的治理结论完全建立在 `sjkzr` 字段 + 公告 + 一致行动人合计三重核实之上（详见 4.1 节）。 - **北向资金是本期最大边际增量**：香港中央结算持股由 2026-06-30 的 27,900,044 股增至 **38,830,598 股**，增加 **1,093.06 万股（+39.18%）**，持股比例由 1.87% 升至 **2.60%**。这是 Q3 最明确的“聪明钱”流入信号。 - **两只创新药 ETF 一减一减**：银华 −67.07 万股、广发 −38.02 万股，被动资金小幅流出；但北向的增量远大于 ETF 的减量。 - **国新投资（5.00%）为国资平台，自华润入主后保持不变**，属于治理层面的稳定器。 - **无限售解禁抛压**：`xsjj` 解禁历史查询返回 **0 条**，说明公司当前不存在待解禁的限售股抛压（详见 5.9 节交叉验证）。 --- ## 第三章 · 业务与竞争分析 ### 3.1 行业空间与增长驱动 **（1）中药行业：总量温和增长，但结构在“集采 + 控费”下持续分层** 中国中药行业的需求端驱动是确定的：人口老龄化推动心脑血管、神经/精神、消化等慢病用药的长期刚需；政策端持续鼓励“中医药传承创新发展”（中药创新药审评加速、中药配方颗粒标准化、基药目录向独家中药倾斜）。但供给端的价格机制在持续收紧：全国中成药集采（湖北牵头联盟）与省际联盟集采常态化，医保谈判对中成药非独家品种实行竞价，医院端的“门诊统筹”“药占比”“DRG/DIP 支付改革”共同压制终端价格与用药结构。 **结果是行业呈现“总量稳、利润分层”的格局**——2026H1 中药板块上市公司业绩明显分化：本报告对比的 9 家中，**仅 3 家归母净利正增长（天士力 +15.23%、以岭药业 +13.28%、云南白药 +1.88%），其余 6 家下滑（华润三九 −7.96%、同仁堂 −23.19%、片仔癀 −24.22%、白云山 −16.70%、步长制药 −19.93%、众生药业 −40.70%）**。这组数据说明：**行业 β 为负，α 只属于“有独家品种 + 有渠道整合 + 有成本管控”的公司。** 2026 三季报，天士力把“α”进一步做实：9M 扣非 +34.96%，而营收 −3.76%——**在行业收入端普遍承压的背景下，利润端的 α 来自费用与成本，而非需求扩张。** **（2）心脑血管中药：天士力的主战场，刚需但价格承压** 天士力心血管及代谢分部 2025 年收入 40.67 亿（占主营 49.37%），核心是复方丹参滴丸（心绞痛/冠心病经典用药，累计销售规模居中药单品前列）、芪参益气滴丸等。该赛道需求与老龄化正相关、患者粘性高，但**复方丹参滴丸长期是集采降价的重点关注品种**——其 2026 年集采续约/医保谈判结果是最直接的价格变量（本报告未获取到该品种最新集采中标价与降幅的具体数字，标注为未获取到）。 **（3）创新中药与生物药：政策红利的最大受益方向** 2026 年公司披露创新中药临床三期项目达 9 个（2026-09-28 媒体报道），叠加 **2026-10-25 新版国家基本药物目录**的信息——公司 **10 款产品纳入、其中 2 款独家**。**独家品种进入基药目录，是当前政策环境中最不受集采压制的品类**：基药目录带来的是“基层可及性 + 配备率考核”，不是“竞价降价”。同时，**枣仁宁心滴丸（1.1 类创新中药）获批上市，为当年国内首个获批的 1.1 类创新中药**——1.1 类代表“具有明确临床价值的中药创新药”，在审评、定价、医保准入上均有政策倾斜。生物药端，普佑克（新一代特异性溶栓药）2025-09 获批急性缺血性脑卒中（AIS）适应症，2026-07 获 4.5–24 小时扩展时间窗临床试验通知书，并已被纳入美国心脏协会/美国卒中协会联合发布的《2026 年急性缺血性脑卒中早期管理指南》，**具备“国内放量 + 国际化潜力”的双重叙事**。 **（4）CGT（细胞与基因治疗）：公司的前瞻布局** 2026-09-28 公司披露，依托博鳌乐城先行区、北戴河生命健康产业创新示范区等政策高地，**CGT 产业平台已落地多项生物医学新技术（含恒赛生物疫苗项目等）**；2026-03-20 公告与北京市神经外科研究所、北京仁诚生物签署《合作协议》，共同推进**双靶点 CAR-T 项目的研发与产业化**，天士力作为上市许可持有人（MAH）主导研发、注册申报及商业化，**独享产品生产与商业化权益**，合作方按实际研发投入比例分配销售利润额。该交易构成关联交易（公司董事、总经理蔡金勇担任北京仁诚生物董事，副总经理周水平担任其副董事长）。**CGT 属于典型的高风险长周期投入，对 2026–2028 年利润贡献可忽略，其价值在于“期权”。** **（5）2026Q3 的行业坐标：只有两家披露，天士力是“利润端先走一步”的那个** 截至 2026-10-26，中药板块 9 家中仅天士力（10-24）与川宁生物（10-23，非中药）披露三季报，其余 7 家预约在 10-28~10-30。**因此本报告的同业财务对比仍以 2026H1 为主，Q3 只用天士力自己的数据做纵向验证**——这也意味着 10-28~10-30 的同业三季报，是检验“天士力的费用率改善是行业性的还是公司独有的”的关键窗口。**若同业 Q3 销售费用率也普遍下降 4pp 以上，则天士力的“α”要打折扣；若只有天士力下降，则华润协同/成本管控的独特性成立。** 这是本报告在 9.5 节把“同业三季报”列为 P1 观察点的原因。 ### 3.2 竞争格局与市场地位 **中药现代化板块的第一梯队成员，但并非行业龙头。** 从收入体量看，天士力 2025 年营收 82.36 亿，在中药上市公司中处于中上游；从市值看，**205.87 亿**（10-23）在本次对比的 9 家中排**第 8**（云南白药 934.95 亿、片仔癀 743.0 亿、华润三九 412.4 亿、同仁堂 337.9 亿、白云山 318.3 亿、以岭药业 261.5 亿、众生药业 220.7 亿；仅高于步长 156.1 亿）。 **核心竞争位势（2026H1 财务，行情 2026-10-23）** | 维度 | 天士力的位置 | 对比参照 | |---|---|---| | 归母净利增速 | **第 1 / 9（+15.23%）** | 以岭 +13.28%、云南白药 +1.88%；其余 6 家为负 | | 毛利率 | **第 1 / 9（69.56%）** | 以岭 62.99%、步长 61.19%、华润三九 56.79%、众生 56.33% | | PB | **第 3 低 / 9（1.59x）** | 白云山 0.82x、步长 1.55x；板块中位 2.39x | | 股息率 | 第 5 低 / 9（2.47%） | 众生 0.77%、步长 1.20%、同仁堂 2.03%、片仔癀 2.14%；**中位 2.47%（恰与天士力相同）** | | ROE（2026 9M 加权） | 约第 5 / 9（8.58%） | 云南白药、华润三九、片仔癀等半年报 ROE 更高；天士力年化约 11.4% | **结论**：天士力在**“增长 + 毛利率”两个维度是板块第一**，在**“PB 估值”维度是板块第三低**，但在**“股息率 + ROE”两个维度只是中位**。其竞争位势可概括为：**“高毛利、高增长、低 PB、中 ROE、中低分红”**——这是一家**仍在投入期（研发费用率约 7%）的创新转型中药企业**，而不是一家现金奶牛。 **与控股股东华润三九的关系**：华润三九 2026H1 营收 150.14 亿（+1.37%）、归母 16.71 亿（−7.96%），其中**处方药营收 68.76 亿、同比 +42.14%（主因天士力全年并表）**，而 CHC（自我诊疗）营收 61.32 亿、同比 −23.29%。天士力在华润三九体内的定位是**“处方药 + 研发创新”平台**，与昆药集团（三七产业链 + 精品国药）形成互补。据 2026-09-17 媒体报道，华润三九历次并购中“**天士力尚能稳住，昆药却已由盈转亏**”——这反向印证了天士力在并购标的中的质量相对优异。 **竞争格局的三个变化（2026 年新增）**： 1. **基药目录扩容对天士力是“结构性利好”**：10 款产品纳入、2 款独家，意味着公司在基层市场的“准入清单”变长；而基药目录的配备率考核（各级公立医疗机构基药配备品种数占比）会强制推动放量。**这是 2027–2028 年收入端最确定的增量来源，但公司未披露 10 款产品的具体名称与销售基数，本报告无法量化，标注为未获取到。** 2. **创新中药的“首发优势”**：枣仁宁心滴丸作为当年首个 1.1 类创新中药，具备“首发 + 政策倾斜”的双重优势；但中药创新药的商业化能力（医院覆盖、学术推广）是华润三九的强项，不是天士力原来的强项——**这正是“华润协同”最该发挥作用的地方，也是 2027 年最值得跟踪的变量。** 3. **PARP 抑制剂的失败案例**：TSL-1502 终止说明“化药 1 类创新”在天士力体内并不是必赢的；国内 6 款 PARP 抑制剂上市、2 款进乳腺癌指南，后发者已经没有窗口。**这提醒我们：天士力的创新管线里，中药创新（1.1 类）的成功率高于化药 me-too，估值时应给中药管线更高权重、给化药管线更低权重。** ### 3.3 护城河分析 | 护城河来源 | 是否具备 | 强度 | 依据与证据 | |---|---|---|---| | 无形资产（品牌/批文/循证） | **是** | **窄—中** | 复方丹参滴丸是国民级中药品牌，具备多中心循证证据积累与多部指南推荐；公司持有大量中药批文（含独家品种）；10-25 有 10 款产品进新版基药、2 款独家；枣仁宁心滴丸为当年首个 1.1 类创新中药；普佑克进入美国 AHA/ASA 2026 指南。**但批文本身不构成定价权**——集采可强制降价 | | 转换成本 | 部分 | 窄 | 慢病用药有患者与医生处方习惯粘性；但同一治疗领域存在多个竞品，患者/医院可切换 | | 网络效应 | 否 | 无 | 处方药不具备网络效应 | | 成本优势 | 部分 | 窄 | 全产业链（种植→提取→制剂→自有连锁药店）+ 智能制造；2026 9M 营业成本 −8.15% 快于收入 −3.76%，显示一定成本控制力 | | 规模效应 | 部分 | 窄 | 复方丹参滴丸等大单品的规模制造与分摊；销售规模 60.74 亿（9M）支撑 33.20% 的销售费用率，但仍高于华润三九的自我诊疗模式 | | 渠道与股东赋能 | **是** | **窄—中** | 华润三九的院外渠道与品牌能力（“首年融合已完成，院外市场赋能是重点”）；国新投资（5%）的国资背书；10-25 基药目录的基层准入 | | **综合判断** | — | **窄（偏窄—中）** | 品牌与循证构成真实的窄护城河，但**缺乏定价权**是根本性限制；护城河宽度不足以支撑“长期提价”假设，只能支撑“份额稳定 + 成本领先 + 目录放量” | **护城河的两个反向证据**： 1. **营收连续 4 年下滑**（86.37 → 86.74 → 84.98 → 82.36 亿，2026 9M 再 −3.76%）。如果护城河足够宽，收入端不应出现这种持续性收缩。**这正是本报告不给予“低估”档的核心理由之一。** 2. **TSL-1502 终止**说明“化药创新”这条护城河并不存在——公司真正的护城河是“中药品牌 + 批文 + 循证”，不是“化药研发能力”。**因此，10-25 的“中药 1.1 类 + 基药目录”比“PARP 抑制剂”更符合公司的能力圈，也更值得给估值。** ### 3.4 增长引擎与质量 **引擎 1：扣非利润率修复（正在进行，质量高，但可持续性待验证）** 2026 9M 扣非 11.1908 亿（+34.96%）、Q3 扣非 2.4863 亿（+31.45%，含 0.8442 亿减值）、剔减值后 Q3 扣非 +69.6%~+76.1%；9M 毛利率 68.50%（+1.51pp）、销售费用率 33.20%（−2.95pp）、研发费用率 7.05%（−1.72pp）；9M 经营现金流 13.3015 亿（+52.43%），为归母的 1.21 倍；非经常性损益 −0.1651 亿，利润不依赖金融资产收益。**质量评估：高（现金流验证、非经常性低）。** 但必须注意：**Q3 毛利率持平（−0.07pp），利润增长来自费用率与税率，而非毛利率；研发费用 −22.66%（Q3 −36.39%）是“省出来的利润”中最大的争议项。** **引擎 2：华润协同（已过首年融合验收，质量中）** 2026-09-06 华润三九业绩说明会明确“首年融合已经完成，院外市场赋能是重点”。2026-10-13 媒体报道披露了四个可辨识抓手：引进瑞通立做专业推广、将米诺磷酸委托华润三九推广、与华润医商建立“第三终端”合作机制、共建 9998 穿心莲内酯滴丸等合作产品矩阵。**可验证的观察指标**：医药工业分部收入增速（2026H1 为 −1.47%，2025 全年为 −2.54%）是否转为正增长；院外渠道收入占比。**质量评估：中**——协同是真实存在的（处方药并表已使华润三九处方药收入 +42.14%），但赋能效果需要 2–4 个季度才能在收入端显现。 **引擎 3：创新管线兑现（期权，质量待验证，结构在优化）** - 创新中药：临床三期项目 9 个（2026-09-28 披露）；**在研创新药 33 项（NDA/Pre-NDA 3 项、临床 II–III 期 18 项）**（10-25 报道）；**枣仁宁心滴丸（1.1 类）获批上市，为当年国内首个获批的 1.1 类创新中药**；TDX105 颗粒（中药 1.1 类）10-14 获批 II/III 期临床。 - 生物药：普佑克 AIS 适应症 2025-09 获批后处于放量初期；4.5–24h 时间窗 III 期确证性临床筹备中（截至公告日研发投入仅 54.85 万元，说明处于极早期）。 - 化药：TSL-1502（PARP）终止，0.8442 亿资本化全额减值；注射用雷替曲塞（10-16 获证，6 家竞争、2025 年国内销售 4.18 亿）、注射用吲哚菁绿（10-10 获证，9 家竞争、2025 年国内销售约 0.99 亿）属于“填补产品线”级别。 **质量评估：待验证，但结构在改善**——管线从“化药 me-too”向“中药 1.1 类 + 基药独家”倾斜，成功率和政策契合度更高；但研发费用 −22.66% 与“33 项管线”的叙事存在张力，需观察 2027 年研发投入是否重新扩张。 **引擎 4：基药目录 + 独家品种（政策红利，质量中高）** 2026-10-25 报道：**10 款产品纳入新版国家基本药物目录，其中 2 款独家**。这是 2026Q4–2027 年最清晰的政策增量：基药目录带来基层配备率考核，独家品种不直接进入集采竞价。**但公司未披露 10 款产品的具体名称、销售基数与放量指引，本报告无法量化，标注为未获取到；在 DCF 中仅作为 bull 情景的期权，不纳入 base 情景。** **四个引擎的权重判断**：引擎 1（费用修复）是 2026–2027 年利润的“确定性来源”，但年限有限；引擎 2（华润协同）是 2027–2028 年收入端的“验证点”；引擎 3（管线）是 2028 年以后的“期权”；引擎 4（基药）是 2027 年最可能超预期的“政策变量”。**本报告 base 情景只给引擎 1 + 部分引擎 2 权重，bull 情景才给引擎 3 + 4 权重——这是 45%/25% 概率设定的依据。** ### 3.5 主要风险 | 风险 | 概率 | 影响幅度 | 触发信号 | 本报告的处理 | |---|---|---|---|---| | **集采/医保谈判降价超预期** | 中高 | 高 | 复方丹参滴丸等核心品种集采续约降幅 >20%；枣仁宁心滴丸国谈降幅超预期 | 已纳入 bear 情景（FCF 11.5→11.1 亿） | | **营收持续负增长** | 中高 | 中高 | 2026Q4 营收同比仍为负；医药工业收入无法转正 | 已在 1.3 节列为看空第 1 条；bear 情景核心假设 | | **研发项目终止/开发支出减值** | **中高（已发生一次）** | 中 | 2026 年报新增开发支出减值 >1 亿；NDA 被否/延期 | **TSL-1502 已减值 0.8442 亿；12.4925 亿开发支出为潜在减值池** | | **研发费用过度收缩** | 中 | 中高 | 2027 年研发费用率跌破 6%；研发投入总额连续三年下降 | 已列为看空第 1/5 条；估值上不给“创新溢价” | | 管理层过渡期执行风险 | 中 | 中 | 2 个季度内战略/考核指标再次调整 | 已列看空第 5 条；治理评级“良”而非“优” | | 中药材成本上行 | 中低 | 中 | 营业成本增速重新超过营收增速 | 关注毛利率（9M 68.50%） | | 金融资产公允价值波动 | 中（已收敛但仍有 27.30 亿） | 中 | 交易性金融资产公允价值变动 | Q3 非经常 −0.3874 亿即为体现；已在看空第 2 条 | | 大股东减持/质押上升 | 低 | 中 | 天士力生物医药产业集团（17.21%）减持；质押比例 >10% | 目前质押 4.99%、无减持公告 | | 商誉减值 | **无** | — | 公司**无商誉**（GOODWILL 为空） | 排除 | | 政策/目录落地不及预期 | 中 | 中 | 10 款基药放量在 2027H1 未体现；枣仁宁心销售 <1 亿 | 仅计入 bull 情景，不纳入 base | --- ## 第四章 · 管理层与公司治理 ### 4.1 股权结构与实际控制人（三重核实） **结论：天士力实际控制人为中国华润有限公司，自 2025 年 3 月起生效；治理属性为“央企控股上市公司”，不是家族控股企业。** **核实路径一：东财 F10 股东研究接口的 `sjkzr`（实际控制人）字段** ``` {"SECUCODE": "600535.SH", "SECURITY_CODE": "600535", "HOLDER_NAME": "中国华润有限公司", "HOLD_RATIO": null} ``` **核实路径二：公告原文（控股股东推荐、股东会程序）** 2026-08-11《关于部分董事及高级管理人员变更的公告》原文明确：**“经控股股东华润三九医药股份有限公司推荐以及公司董事会提名、薪酬与考核委员会审核”**——公司自认华润三九为控股股东。 2026-09-12《2026 年第二次临时股东会决议公告》显示：“持股 5% 以上普通股股东”对现金分红议案投出 600,773,035 股同意票，占总表决权股份的 100%——该数字与华润三九（418,306,002 股）+ 天士力生物医药产业集团（257,164,534 股）的合计 675,470,536 股量级吻合，印证大股东结构稳定、无内部分歧。 **核实路径三：一致行动人合计与公开报道** 前十名股东中，华润三九 28.00% 为控股股东，其上级为中国华润有限公司（实控人）；原大股东天士力生物医药产业集团有限公司（17.21%）由闫希军家族控制，与华润系**无一致行动关系**。据 2026-09-24 媒体报道：**“2025 年中药板块最大的一笔整合来自华润三九——以约 62 亿元收购天士力 28% 股权，2025 年 3 月完成过户，天士力实际控制人变更为中国华润有限公司。”** **交易要素与后续安排** | 项目 | 内容 | |---|---| | 受让方 | 华润三九医药股份有限公司（000999.SZ） | | 受让比例 | **28.00%**（418,306,002 股） | | 对价 | **约 62 亿元**（折合约 14.82 元/股） | | 完成时间 | **2025 年 3 月完成过户** | | 实际控制人变更 | 由闫希军/闫凯境家族 → **中国华润有限公司** | | 后续安排 | 2025-06 完成“百日融合”，2025 年内推动“首年融合”（业务稳定、团队稳定、客户稳定“三稳定” + “四个重塑”）；2026-09 明确“首年融合已完成，院外市场赋能是重点” | | 业绩承诺 | **未获取到公开的业绩承诺条款**（协议转让方式完成，非要约收购；本报告未在可及公告中检索到业绩承诺或补偿安排） | | 限售安排 | 解禁历史查询（`xsjj`）返回 0 条，无待解禁记录；限售股比例字段（`LIMITED_SHARES_RATIO`）返回 null，**未获取到**。以华润三九 28% 与天士力生物医药产业集团 17.21% 合计 45.21% 法人持股为主要锁定来源 | **治理含义（本项目已固化的教训）**：本项目此前已明确总结“**F10 前十大股东中的自然人直接持股 ≠ 实际控制人持股，治理结论错会颠覆估值档位**”。天士力正是这一教训的典型案例——前十大股东中有 3 名自然人（刘少鸾 1.14%、杨伟 0.67%、梅景明 0.44%，合计仅 2.25%），若据此认定“闫氏家族仍控股”将得出完全错误的治理结论。**事实上，天士力已是央企（中国华润）控股的三级子公司，治理属性为“央企控股上市公司”。** **国资体系下的治理特征（本版重写）**： 1. **“央企总部—华润三九—天士力”三级架构**：中国华润有限公司 → 华润三九（000999.SZ，28%）→ 天士力。天士力的战略、预算、考核、审计、ESG 均纳入华润体系；2026 年 10-22 董事会应到 15 人、实到 15 人，程序完整。 2. **人事安排是“本土董事长 + 华润总经理”的对调式结构**：蔡金勇（1972 年生，天士力体系内成长）任董事长，席凯（1977 年生，华润三九/昆药集团背景）任总经理，王皓蔚（1981 年生，华润三九品牌/市场背景）任职工董事。**这是“业务连续性 + 集团意志传导”的平衡，但也意味着决策链路上存在“本土派/华润派”的双头协调成本。** 3. **审计与合规体系华润化**：毕马威华振续聘（2026 年度审计费 408 万元，+8.8%，其中财报 353 万 + 内控 55 万）；董责险落地；薪酬制度经 2026 年第一次临时股东会审议。**这些是“央企治理”的正向证据，不是“国企低效”的反向证据。** 4. **原大股东（17.21%）仍是“二股东”，但不是“控制人”**：天士力生物医药产业集团质押 7,460 万股（占其持股 29.0%、占总股本 4.99%），质押比例低、无平仓风险；其与华润三九无一致行动关系，但也没有公开减持计划。**治理风险是“二股东减持”，不是“控制权争夺”。** ### 4.2 核心高管画像 | 职务 | 姓名 | 出生年 | 背景 | 任职时间 | |---|---|---|---|---| | **董事长 / 法定代表人** | **蔡金勇** | 1972.08 | 硕士研究生，工商管理硕士。曾任天津天士力制药物流总监、运营总监，公司常务副总经理、监事、总经理。现任公司董事长，兼任天士力生物医药、天津天士力（辽宁）制药、天津赛耐康、深圳天士力神通本草、天士力特医食品（绍兴）、天士力国际基因网络药物创新中心、上海赛远生物、云南麻叶生物等子公司董事长 | 2026-08-10 接任董事长（原任总经理） | | **总经理** | **席凯** | 1977.10 | 本科，经济学学士。曾任**华润三九**行政管理部副部长、公共事务中心副总经理、纪委办公室副主任，**昆药集团**副总裁，天士力副总经理、职工董事。现任公司总经理、非独立董事（2026-09-11 股东会增补） | 2026-08-10 聘任总经理 | | 董事会秘书 | 于杰 | — | — | — | | **职工董事** | **王皓蔚** | 1981.09 | 本科，管理学学士。历任**华润三九**三九胃泰产品经理、胃药品类经理、999 感冒灵产品经理、999 感冒品类总监、市场部副总经理兼智能与数字化中心副总经理、专业品牌事业部副总经理。现任公司职工董事、党委专职副书记 | **2026-10-10 职代会选举，2026-10-13 公告**（临 2026-044） | | 原董事长 | 周辉（女） | — | 华润系；2026-08-10 因工作调整卸任董事长，**继续担任公司董事、战略与 ESG 委员会委员、提名薪酬与考核委员会委员** | 2026-08-10 离任 | | 离任董事 | 钟江 | — | 2026-08-10 因工作调整不再担任非独立董事（在新任董事选举产生前继续履职） | 2026-08-10 离任 | **董事会规模**：第九届董事会应到 **15 人**（钟江离任后增补席凯；10-10 职代会另选举王皓蔚为职工董事）。2026-10-22 第九届董事会第 26 次会议应到 15 人、实到 15 人，审议三季报。审计委员会委员于 2026-09-24 调整为：**主任委员王爱俭女士，成员王亮先生、段亚林先生**。独立董事包括王爱俭、段亚林、徐宁、叶霖、韩秀桃等（2025 年度述职报告披露）。 **管理层变动的解读**： - **董事长由“华润系”（周辉）交回“本土派”（蔡金勇）**，同时**总经理由“本土派”（蔡金勇）交给“华润系”（席凯）**——这是一次“董事长本土化 + 总经理华润化”的对调式安排。好处是**业务连续性（董事长出自公司内部、熟悉产线与渠道）+ 集团意志传导（总经理来自华润三九、曾任昆药集团副总裁，有整合经验）**；风险是**双头管理可能带来的决策摩擦**，尤其在“十五五”战略指标与费用投放节奏上。 - 周辉并未完全退出（仍任董事与战略/ESG/提名薪酬委员），说明交接是“有序过渡”而非“路线否定”。 - **10-13 新增职工董事王皓蔚，是“华润化”的延续而非反转**：其履历几乎全部在华润三九（三九胃泰、999 感冒灵产品经理 → 999 感冒品类总监 → 市场部副总经理兼智能与数字化中心副总经理 → 专业品牌事业部副总经理），**恰好对应“院外品牌 + OTC 渠道 + 数字化”三项天士力最缺的能力**。但他同时担任公司**党委专职副书记**，属“集团意志 + 本土党务”的复合角色。**含义：华润对天士力的整合已从“派总经理”深入到“派品牌与渠道操盘手”，这对 2.4 节所述“院外赋能”是正面证据；但也意味着管理层调整在 8 月“三重更替”之后仍未结束，过渡期被拉长。** - 四位涉及变动的高管（周辉、钟江、席凯、蔡金勇）**均未持有公司股票，且不存在未履行完毕的公开承诺**（公告原文）；王皓蔚亦“未持有公司股份，与持股 5% 以上股东、实控人、其他董监高不存在关联关系”（临 2026-044 原文）——**排除了“高管借变动减持套现”的风险**。 ### 4.3 薪酬与激励机制 - **2026-06-09** 公司公告《2026 年度董事、高级管理人员薪酬方案》及《薪酬管理制度》（经 2026 年第一次临时股东会审议），建立了制度化的薪酬框架。 - **2026-08-22** 公告《关于购买董事、高级管理人员责任险的公告》，并经 2026-09-11 股东会通过——属治理规范化的正向信号（投保董责险通常与信息披露质量要求提升相关）。 - **股权激励：本次未在可及公告中检索到现存的股权激励计划**（2025-12-10 曾发布《董事和高级管理人员持有及买卖本公司股份的专项管理制度》，属约束性制度而非激励）。**标注为未获取到具体股权激励方案。** - **审计机构**：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计 2025 年年报，**2026-09-11 股东会续聘 2026 年度审计机构**；2026 年度审计费 **408 万元（+8.8%）**，其中财务报表审计 353 万元、内部控制审计 55 万元。审计机构保持稳定（未见频繁更换），审计费涨幅与业务复杂度匹配，**无“审计费异常下降/上涨”的红旗**。 ### 4.4 资本配置历史 | 资本配置方向 | 历史表现 | 评价 | |---|---|---| | **现金分红** | 2021–2023 年每年分红总额 4.93 亿元；2024 年跃升至 **7.92 亿元**（分红率 82.9%）；2025 年回落至 **4.63 亿元**（分红率 41.91%）；2026 年中期已宣 **3.59 亿元**（每股 0.24 元，占 H1 归母 40.17%），10-15 已发放 | **中性偏正**。三年累计现金分红 17.48 亿元（近三年累计分红比例 167.45%），但分红率波动大（41.9%–82.9%），**2025 年分红率相对归母净利明显下降**，与“研发投入 + 并购整合”的资金需求有关 | | **研发投入** | 2022 年 8.45 亿（+45.87%）、2023 年 9.17 亿、2024 年 8.30 亿、2025 年 6.86 亿（−17.40%）、2026 9M **4.28 亿（−22.66%）**；研发费用率由 2024 年 9.77% 降至 2026 9M 的 **7.05%** | **需警惕**。研发费用连续两年两位数下滑，与“33 项管线”的创新叙事存在张力；但开发支出（资本化部分）2026-09-30 仍有 **12.49 亿**，说明管线并未停摆。**TSL-1502 减值 0.8442 亿，是“研发资本化”模式的一次失败定价** | | **金融资产配置** | 交易性金融资产 **27.2982 亿**（占总资产 18.12%）；2022 年因公允价值变动损失 11.04 亿导致当年巨亏 2.64 亿；2025 年公允价值变动收益 +1.94 亿；2026 9M 非经常性损益 **−0.1651 亿**（Q3 −0.3874 亿） | **中性偏负**。历史上曾造成重大利润波动（2022 年），目前影响已收敛但绝对额仍大（27.30 亿）。**这是“利润表噪声”的最大来源，也是 Q3 归母仅 +0.10% 的直接原因。** | | **对外投资/合作** | 2026-03-20 与北京市神经外科研究所、北京仁诚生物签署双靶点 CAR-T 合作协议（关联交易，MAH 由天士力担任）；2026-02-07 终止 Arbor 的 T89 美国授权并收回权益（收到 750 万美元） | **中性**。CAR-T 属小额高风险投入；T89 权益回收属“止损收回”，但意味着海外变现路径收窄 | | **并购** | 公司自身历史上曾大额并购（商誉曾较高），**目前商誉为 0**（无商誉），说明历史商誉已全额减值或出清 | **正面**。无商誉负担意味着未来不存在商誉减值风险 | | **资本开支** | 2026 9M 购建长期资产仅 **2.3237 亿**（占营收 3.83%），在建工程 4.1604 亿 | **正面**。轻资本开支，现金流留存度高 | | **失败项目的处置** | **TSL-1502（PARP）II 期后终止，累计研发投入 1.0965 亿、资本化 0.8442 亿全额减值**；2025 年已计提开发支出减值 0.531 亿 | **负面但诚实**。终止是“止损”，不是“造假”；但说明此前的资本化决策过于乐观。**投资者应给“研发资本化率高的药企”系统性折价，天士力也不例外。** | **资本配置的综合评价：中性。** 正面是“无商誉、低资本开支、持续分红、净现金厚”；负面是“研发费用连续下滑、金融资产 27.30 亿带来利润噪声、TSL-1502 资本化失败”。**这套资本配置的结果是：资产负债表极其稳健，但利润表的“可预测性”被金融资产与研发资本化两项削弱。** 这也是本报告用 PB 而非 PE 作主锚的原因之一。 ### 4.5 治理红旗清单（12 项排查） | # | 排查项 | 结论 | 依据 | |---|---|---|---| | 1 | 实际控制人是否清晰、是否为国资/央企 | **通过** | 实控人中国华润有限公司（央企），控股股东华润三九持股 28%，`sjkzr` + 公告 + 报道三重一致 | | 2 | 股权质押比例 | **通过** | 最新（2026-10-23）质押比例 **4.99%**（7,460 万股，质押市值 10.2799 亿），处低位且连续未变 | | 3 | 大股东占款/非经营性资金占用 | **通过** | 2026-03-20 披露《2025 年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况的专项说明》，未见异常 | | 4 | 商誉规模 | **通过** | 商誉为 **0** | | 5 | 审计机构变更频率 | **通过** | 毕马威华振，2026-09-11 股东会续聘，审计费 408 万（+8.8%），稳定 | | 6 | 会计政策变更 | **通过（需跟踪）** | 2026-04-25 因财政部《企业会计准则解释第 19 号》变更，公告明确“**不会对公司财务状况、经营成果和现金流量产生重大影响**”，且不追溯调整 | | 7 | 大额资产减值 | **关注（已发生，非造假）** | 2025 年度计提各项减值合计 **1.42 亿元**（应收账款坏账 0.21 + 其他应收款 0.13 + 存货跌价 0.13 + 长期股权投资 0.42 + **开发支出 0.53**）；**2026-10-24 又对 TSL-1502 资本化研发 0.8442 亿全额减值**。两次减值均履行董事会/审计程序，**属“管线出清”而非“财务洗澡”**；但 12.4925 亿开发支出仍是潜在减值池 | | 8 | 关联交易 | **关注（但合规）** | 2026-03-20 双靶点 CAR-T 合作协议构成关联交易（董事/总经理蔡金勇任北京仁诚生物董事、副总经理周水平任其副董事长），已履行独立董事专门会议 + 董事会审议程序，无需股东会。**关联性质明确、程序合规，但需关注后续资金投入规模** | | 9 | 管理层稳定性 | **关注** | 2026-08-11 董事长 + 总经理 + 董事三重变更；2026-03-07 另有高管辞职；**2026-10-10 职代会选举王皓蔚（华润三九背景）为职工董事，10-13 公告**——变动仍在延续，半年多内已是第四轮调整。**但 10-22 董事会 15/15 全勤、三季报按期披露，说明日常经营未失序** | | 10 | 限售股解禁抛压 | **通过** | `xsjj` 解禁历史返回 **0 条**（本轮复核仍为 0）；第一大股东持股 28% 无待解禁记录 | | 11 | 分红连续性与可预测性 | **关注** | 分红率在 41.9%（2025）与 82.9%（2024）之间大幅波动；但**连续多年分红、2026 中期分红同比提升 14.3% 且已于 10-15 足额发放**，无“取消分红”记录 | | 12 | 未分配利润覆盖度 | **通过** | 2026-09-30 **合并未分配利润 92.4164 亿元**（母公司口径未获取到），是 2026 中期分红 3.59 亿元的 **25.8 倍**，分红可持续性强 | **综合治理评级：良（不是优，也不是中）。** 央企控股、无商誉、低质押、无解禁抛压、审计机构稳定、历史包袱连续出清（2025 年 1.42 亿 + 2026 年 0.8442 亿）、盈利质量真实（9M 扣非/归母 101.5%、经营现金流为归母 1.21 倍）。中等关注点有四：**管理层过渡期、研发费用连续下滑、TSL-1502 减值后的开发支出池、金融资产 27.30 亿的利润噪声**。**四项均不构成否决项，因此治理评级不触发“≥2 项严重级 → 最高观望”的禁令。** ### 4.6 机构投资者互动 | 指标 | 数值（2026-09-30，三季报口径） | |---|---| | 机构持仓家数 | **9 家**（仅前十大/已披露口径，与半年报 489 家不可比） | | 机构持股合计 | **8.1737 亿股**，占流通/总股本 **54.72%** | | 其中一般法人 | **53.28%**（主要为华润三九、天士力生物医药产业集团、国新投资） | | 其中基金 | **1.44%**（银华创新药 ETF 0.78%、广发创新药 ETF 0.52% 等） | | 香港中央结算 | **2.60%**（38,830,598 股，较 H1 +1,093.06 万股 / +39.18%） | | 股东户数 | **61,524 户（−2.28%）**，户均持股 24,282 股（+2.33%） | **重要口径说明**：2026-09-30 的机构持仓数据只覆盖前十大股东与已披露机构，**不是半年报的“全部机构”口径**（半年报为 489 家、59.60%），因此“9 家 / 54.72%”不能与“489 家 / 59.60%”直接比较。**能确定的是：三大法人（华润三九 28.00% + 天士力生物医药产业集团 17.21% + 国新投资 5.00% = 50.21%）锁定了一半以上的筹码，基金持仓比例很低（1.44%），北向资金是 Q3 最大的边际增量。** **读数**： - **机构化程度“名义高、主动基金低”**：54.72% 的机构持股中，53.28% 是一般法人（产业资本 + 国资），基金仅 1.44%。这意味着**股价的边际定价权不在公募，而在北向、游资与散户**——Q3 北向 +39.18% 的增持，比公募的仓位变化更重要。 - **指数化资金密集**：天士力是中证中药指数（930641）、中证创新药产业指数、红利质量指数（931468.CSI）的成分股；银华、广发两只创新药 ETF 合计持股约 1.30%。**被动资金的流出/流入会放大股价波动，但不构成基本面信号。** - **投资者沟通频率正常**：2026-08-28 半年度业绩说明会；2026-08-29 参加“2026 年天津辖区上市公司投资者网上集体接待日活动”；2026-05-19 召开 2025 年年度暨 2026 年第一季度业绩说明会。**三季报后是否召开说明会，截至 10-26 未获取到公告。** ### 4.7 治理分析与投资结论的联动 **治理结论直接决定估值档位，本项目已有明确教训。** 对天士力而言，治理层面的四个事实对估值产生具体影响： 1. **央企控股（中国华润）→ 给予“治理折价修复”的空间。** 华润入主前的天士力是典型的家族控股企业（闫希军/闫凯境家族），治理折价明显（2022 年巨亏、金融资产大额波动、并购商誉减值）。2025-03 华润入主后：审计机构为毕马威、2025 年一次性计提减值 1.42 亿出清包袱、无商誉、董责险落地、薪酬制度化、2026 年再减值 0.8442 亿。**这些改善支持 PB 中枢从“家族企业折价”向“央企平台估值”迁移**——这是本报告 P/B 锚定 1.60–2.00x（而非 1.2–1.5x）的核心依据。 2. **管理层过渡期 → 施加执行不确定性折价。** 半年内董事长 + 总经理 + 董事三重变更，10-13 又新增职工董事，虽然是有序交接（周辉留任董事、蔡金勇/席凯/王皓蔚均无持股），但战略连续性的验证需要 2 个季度。**本报告在情景权重上体现：bear 情景保留 30% 概率（不因 Q3 扣非加速而下调）。** 3. **大股东结构稳定（28% + 17.21% + 5.00% = 50.21%）→ 排除“控制权争夺”与“大股东抽血”风险。** 同时质押率仅 4.99%、无解禁抛压，**排除了“被动减持冲击股价”的情形**——这解释了为什么在股价从 2025Q3 的 15.59 元回落至 2026-10-23 的 13.78 元（−11.6%）的过程中，股东户数反而从 81,267 户降至 61,524 户（−24.3%）：没有抛压源，下跌是主动资金撤出而非被动清算。 4. **TSL-1502 减值 → 给“研发资本化”打折，但不给“治理”打折。** 减值是研发决策失败，不是治理造假：公告披露了项目、金额、原因、会计处理，且未列入非经常性损益（诚实计入扣非）。**因此本报告的处理是：下调 2026E BVPS（8.79→8.73）、上调 bear 情景概率的合理性，但不触发“治理红旗 ≥2 严重级 → 最高观望”的禁令。** **综上**：治理评级“良”支撑本报告给出“偏低 / 分批买入”（而非“低估 / 买入”或“合理 / 持有”）的中间档结论。**央企背景 + 净现金 + 低质押是“下限”，管理层过渡 + 研发收缩 + 减值池是“上限”，两者共同决定了“分批”而不是“重仓”。** --- ## 第五章 · 财务分析 ### 5.1 关键指标趋势表 **（1）近五年 + 2026 9M + 2026Q3 + TTM 主要财务指标（单位：亿元，除标注外）** | 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | **2026 9M** | **2026Q3** | **TTM** | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | 营业总收入 | 79.52 | 86.37 | 86.74 | 84.98 | **82.36** | **60.7365** | **18.7260** | **79.9946** | | 营收增速 | −41.43% | +8.62% | +0.42% | −2.03% | **−3.08%** | **−3.76%** | **−7.41%** | −2.87% | | 归母净利润 | 23.59 | **−2.64** | 10.71 | 9.56 | **11.05** | **11.0257** | **2.0989** | **12.2320** | | 归母增速 | +109.51% | −111.20% | +505.34% | −10.78% | **+15.63%** | **+12.01%** | **+0.10%** | +10.7% | | **扣非归母净利** | — | 7.38 | 11.81 | 10.36 | **7.91** | **11.1908** | **2.4863** | **10.8124** | | **扣非增速** | — | +20.58% | +60.11% | −12.31% | **−23.59%** | **+34.96%** | **+31.45%** | +36.7% | | **扣非/归母** | — | 转负 | 110.3% | 108.4% | **71.6%** | **101.5%** | **118.5%** | **88.4%** | | 基本每股收益（元） | 1.57 | −0.18 | 0.72 | 0.64 | 0.74 | **0.74** | **0.14** | **0.8187** | | 销售毛利率 | 66.33% | 63.87% | 66.80% | 67.14% | 66.85% | **68.50%** | **66.11%** | **68.0%** | | 加权平均 ROE | 17.99% | −2.10% | 8.75% | 7.68% | 9.09% | **8.58%** | — | **9.47%** | | BPS（元） | 8.58 | 8.28 | 8.25 | 7.97 | 8.30 | **8.6474** | — | **8.6474** | | 经营现金流净额 | — | 15.20 | 25.65* | 20.13* | **14.25** | **13.3015** | — | **18.8228** | | 自由现金流（OCF−capex） | — | — | — | — | **10.43** | **10.9778** | — | **15.32** | | 净现金（负=净现金） | — | — | — | — | **−13.92** | **−35.174** | — | **−35.174** | | 资产负债率 | — | — | — | — | 18.20% | **13.42%** | — | **13.42%** | *注：2023/2024 年经营现金流按每股经营现金流 × 股本推算，标注为估算值；TTM 营收/归母/扣非为 2025 全年 − 2025 9M + 2026 9M；TTM 毛利率按 TTM 营业成本 25.6017 亿倒算；TTM ROE 按 TTM 归母 ÷ 期末归母权益。* **（2）2026 9M 与 2025 9M 利润表逐项对照（单位：亿元）** | 项目 | 2026 9M | 2025 9M | 同比 | 2026 占营收比 | 占比变动 | |---|---|---|---|---|---| | 营业总收入 | **60.7365** | 63.1067 | **−3.76%** | 100.00% | — | | 营业成本 | **19.1328** | 20.8311 | **−8.15%** | 31.50% | **−1.51pp** | | 毛利 | **41.6037** | 42.2756 | −1.59% | **68.50%** | **+1.51pp** | | 销售费用 | **20.1652** | 22.8081 | **−11.59%** | 33.20% | **−2.95pp** | | 管理费用 | **2.1024** | 2.3792 | **−11.63%** | 3.46% | −0.31pp | | 研发费用 | **4.2800** | 5.5343 | **−22.66%** | 7.05% | **−1.72pp** | | 财务费用 | −0.2335 | −0.1392 | 净利息收入扩大 | −0.38% | +0.16pp | | **营业利润** | **12.7900** | 11.5885 | **+10.37%** | 21.06% | **+2.65pp** | | 利润总额 | **12.7106** | 11.5275 | **+10.26%** | 20.93% | +2.55pp | | 所得税 | **1.8405** | 1.6021 | **+14.86%** | 14.48%（税率） | +0.58pp | | 净利润 | **10.8701** | 9.9255 | **+9.52%** | 17.90% | +1.93pp | | 少数股东损益 | **−0.1556** | +0.0818 | 亏损扩大 | — | — | | **归母净利润** | **11.0257** | 9.8437 | **+12.01%** | **18.15%** | **+2.55pp** | | **扣非归母净利润** | **11.1908** | 8.2919 | **+34.96%** | **18.43%** | **+5.31pp** | | 基本每股收益（元） | **0.74** | 0.66 | +12.1% | — | — | **（3）五年趋势的四个阶段划分** - **2021–2022 年：剧烈波动期。** 2021 年营收因剥离医药商业大幅下降 41.43% 但归母净利 23.59 亿（含一次性投资收益）；2022 年因交易性金融资产公允价值变动损失 **11.04 亿元**导致归母净利 −2.64 亿，为上市以来首次年度亏损。**这奠定了“天士力利润不干净”的市场印象。** - **2023–2025 年：扣非修复—再承压—再修复的拉锯期。** 2023 年扣非 11.81 亿（历史高点）；2024 年 10.36 亿（−12.31%）；2025 年因集采压制 + 计提 1.42 亿减值，扣非跌至 **7.91 亿（−23.59%）**，而同期归母却 +15.63% 至 11.05 亿（靠公允价值变动收益 +1.94 亿与投资净收益等非经常项撑起），**扣非/归母一度跌至 71.6%**。 - **2026H1：扣非拐点确认期。** 扣非 8.70 亿（+36.00%），**单半年即超过 2025 年全年的 7.91 亿**；扣非/归母回升至 97.4%；毛利率 69.56%（五年最高）；净现金扩至 28.16 亿。 - **2026 9M：拐点延续 + 减值出清期。** 扣非 **11.1908 亿（+34.96%）**，已超过 2025 年全年 41.4%；Q3 扣非 **2.4863 亿（+31.45%）**，含 0.8442 亿减值；剔减值后 Q3 扣非 +69.6%~+76.1%。**净现金进一步扩至 35.174 亿、资产负债率降至 13.42%、经营现金流 +52.43%——这是“利润 + 现金流 + 资产负债表”三条线第一次同时改善。** ### 5.2 单季拆解（相邻累计相减，连续 11 个季度） **（1）单季营收 / 归母 / 扣非（亿元）** | 单季 | 营收 | 营收同比 | 归母净利 | 归母同比 | 扣非净利 | 扣非同比 | 扣非/归母 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 2024Q1 | 20.49 | −1.73% | 2.95 | +11.58% | 2.94 | +5.22% | 99.4% | | 2024Q2 | 23.23 | +0.68% | 3.67 | −17.04% | 4.41 | +7.05% | 120.1% | | 2024Q3 | 20.91 | −4.04% | 1.80 | −44.67% | 2.48 | −31.72% | 137.7% | | 2024Q4 | 20.36 | −3.19% | 1.13 | +191.83% | 0.53 | −58.06% | 47.1% | | 2025Q1 | 20.55 | +0.30% | 3.14 | +6.47% | 2.36 | −19.54% | 75.2% | | 2025Q2 | 22.33 | −3.86% | 4.60 | +25.41% | 4.04 | −8.43% | 87.7% | | 2025Q3 | 20.22 | −3.27% | 2.10 | +16.56% | 1.89 | −23.64% | 90.2% | | **2025Q4** | **19.26** | −5.39% | **1.21** | +6.35% | **−0.38** | **转负（−170.9%）** | −31.4% | | **2026Q1** | **21.65** | **+5.35%** | **3.70** | **+17.80%** | **3.64** | **+54.23%** | 98.4% | | **2026Q2** | **20.36** | **−8.82%** | **5.22** | **+13.48%** | **5.06** | **+25.33%** | **96.9%** | | **2026Q3** | **18.7260** | **−7.41%** | **2.0989** | **+0.10%** | **2.4863** | **+31.45%** | **118.5%** | **（2）单季盈利能力与费用结构** | 单季 | 毛利率 | 销售费用（亿） | 销售费用率 | 研发费用（亿） | 研发费用率 | 管理费用率 | 归母净利率 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 2025Q1 | 66.61% | 7.24 | 35.23% | 2.03 | 9.88% | 3.84% | 15.30% | | 2025Q2 | 68.07% | 8.01 | **35.87%** | 1.40 | 6.26% | 3.17% | 20.61% | | 2025Q3 | 66.18% | 7.56 | 37.37% | 2.10 | 10.41% | 4.37% | 10.37% | | 2025Q4 | 66.41% | 6.91 | 35.88% | 1.32 | 6.87% | 5.00% | 6.26% | | 2026Q1 | **71.19%** | 7.96 | 36.77% | 1.92 | 8.85% | 3.61% | 17.10% | | **2026Q2** | **67.83%** | **5.99** | **29.42%** | **1.02** | **5.03%** | **2.81%** | **25.66%** | | **2026Q3** | **66.11%** | **6.2151** | **33.19%** | **1.3389** | **7.15%** | **3.99%** | **11.21%** | **（3）Q3 单季的四个核心发现** **发现一：Q3 扣非 +31.45% 是在 0.8442 亿减值冲击下实现的，剔减值后增速 +69.6%~+76.1%，这是本轮最强的单季证据。** Q3 扣非 2.4863 亿，2025Q3 扣非 1.8914 亿，同比 +0.5949 亿（+31.45%）。**这 2.4863 亿已经扣掉了 TSL-1502 的 0.8442 亿减值**（公告明确“未列入非经常性损益”，即计入扣非）。按公告的利润总额口径全额加回，Q3 扣非 3.3305 亿（+76.1%）；按 9M 实际税率 14.48% 做税后还原，Q3 扣非约 3.21 亿（+69.6%）。**换句话说：即使把减值全部还原，Q3 扣非增速仍在 +70% 左右；不还原，也有 +31.45%。两种口径都远高于营收 −7.41%。** **发现二：Q3 归母仅 +0.10%，不是“经营恶化”，而是“非经常性损益摆动 −0.5928 亿”。** Q3 归母 2.0989 亿 vs 2025Q3 2.0968 亿，仅 +0.0021 亿；但 Q3 扣非同比 +0.5949 亿。差额来自非经常性损益：2026Q3 **−0.3874 亿** vs 2025Q3 **+0.2054 亿**，**同比摆动 −0.5928 亿**。**这正好解释了“扣非 +0.59 亿、归母仅 +0.002 亿”。** 非经常性损益的具体构成未在简表披露（本报告未获取到明细），但公司账上 27.2982 亿交易性金融资产的公允价值变动是最可能的来源。**结论：Q3 的经营质量（扣非）远好于归母表象；但“利润表干净度”在 Q3 下降，这是看空第 2 条的依据。** **发现三：Q3 毛利率 66.11%（−0.07pp），说明“毛利率改善”已经在 Q3 停下，9M 的 +1.51pp 全部由 H1 贡献。** 2026H1 毛利率 69.56%（+2.19pp），2026Q3 66.11%（−0.07pp）——**Q3 毛利率环比 Q2 的 67.83% 下降 1.72pp、同比 2025Q3 持平**。这意味着：① 9M 毛利率 +1.51pp 是“H1 高、Q3 平”的组合，不是“逐季改善”；② 2027 年若中药材成本上行或集采降价，毛利率可能回落；③ **Q3 的利润增长必须靠费用率（销售 −4.18pp、研发 −3.26pp）与税率（−8.38pp）接棒，而这两项的可持续性都弱于毛利率。** 这是本报告把 2027 年 base 情景 FCF 增速设为 +3% 而非 +8% 的原因。 **发现四：Q3 营收 −7.41%，环比 −8.04%，但这是“季节性”而非“恶化”——2025 年同期也是 Q2→Q3 环比 −9.4%。** 2026Q3 营收 18.7260 亿，环比 Q2 20.3625 亿下降 8.04%；2025Q3 营收 20.2246 亿，环比 2025Q2 22.33 亿下降 9.4%。**两年 Q3 环比降幅接近，说明这是处方药行业的季节性（Q3 学术推广淡季、医院采购节奏），不是公司独有的需求崩塌。** 真正的警号是**同比 −7.41%**：2026Q2 同比 −8.82%、Q3 −7.41%，跌幅略有收窄但仍未转正。**营收拐点仍未到，这是“偏低”而非“低估”的核心原因。** ### 5.3 毛利率归因专项（分部法两因素拆解，按公式计算）采用说明书规定的两因素拆解法，以 **2026H1 vs 2025H1** 为窗口（分部数据：医药工业 / 医药商业 / 其他）。**这是唯一可做分部拆解的窗口**——2026 三季报未披露 9M 分部数据，故 9M 只能做“总量校验”，不能做“结构/自身”拆分。 **第一步：综合毛利率** - 2026H1 综合毛利率 = **69.5624%**（东财 XSMLL，亦可由 1 − 12.7870/42.0105 验证 = 69.56%） - 2025H1 综合毛利率 = **67.3724%**（1 − 13.9914/42.8821 = 67.37%） - **变动 = +2.190pp** **第二步：结构效应（按本期业务结构 × 上期各业务毛利率）** ``` 结构效应 =（本期业务结构 × 上期各业务毛利率）− 上期综合毛利率 = (0.909674×0.711059 + 0.085100×0.317058 + 0.004056×0.394636) − 0.673724 = (0.646891 + 0.026982 + 0.001601) − 0.673724 = 0.675474 − 0.673724 = +0.175pp ``` **第三步：自身效应（残差）** ``` 自身效应 = 本期综合毛利率 − 上一步 = 0.695624 − 0.675474 = +2.015pp ``` **归因结论** | 效应 | 贡献 | 占改善比例 | 判定 | |---|---|---|---| | 结构效应 | **+0.175pp** | **8.0%** | 低毛利业务（医药商业）占比由 9.01% 降至 8.51%，高毛利业务（医药工业）占比由 90.45% 升至 90.97%——**良性结构，但贡献很小** | | 自身效应 | **+2.015pp** | **92.0%** | 医药工业自身毛利率由 71.11% 升至 **73.51%（+2.40pp）**——**真实提价/降本** | | **合计** | **+2.190pp** | 100% | — | **三种形态判定**： - ❌ **结构主导型**：结构效应仅 +0.175pp（8.0%），**不构成主导**； - ❌ **自身为负型（核心主业弱化）**：自身效应为 **正**（+2.015pp），**核心主业不但未弱化，反而显著增强**； - ✅ **“结构≈小正 + 自身强正”型**：**本次毛利率改善属于“真实提价/降本”形态，是良性中的最良性一种。** **必须明确的一句话**：**本次毛利率改善是“自身效应主导”（92.0%），不是“结构主导”（8.0%）。** 若有人把 +1.51pp/ +2.19pp 的改善归因于“低毛利医药商业占比下降”，公式会否定他——商业占比只下降了 0.50pp，最多解释 0.175pp，剩下 2.015pp 全部来自医药工业内部的成本下降/产品结构优化。 **自身效应 +2.40pp 的进一步归因（医药工业内部）**： - **成本端贡献为主**：2026H1 医药工业收入 38.2159 亿（−1.47%），但营业成本 10.1215 亿（**−9.68%**）——**成本降幅是收入降幅的 6.6 倍**。收入基本持平而下 1.09 亿成本，直接贡献约 +2.4pp 的毛利率提升。可能的来源：中药材价格回落、产品结构向高毛利品种倾斜、产能利用率提升、集采中标品种的结构调整。 - **产品结构贡献为辅**：从 2025 年报看，化学制剂药毛利率 82.01% > 中药 68.86% > 生物药 45.91%，若高毛利的化学制剂占比提升，会正向贡献结构效应。但化学制剂 2025 年收入 −1.46%、占比从 2024 年 15.38% 降至 15.64%（微升），贡献有限。 - **需注意**：本次**未获取到 2026H1 的中药/化学制剂/生物药分产品毛利率明细**（分部接口对半年度仅返回行业口径与地区口径，未返回产品口径），因此工业内部的结构效应无法进一步拆分，**标注为部分未获取到**。 **9M 总量校验（不能拆结构，但能验证方向）**： - 2026 9M 毛利率 = 1 − 19.1328/60.7365 = **68.4976%**；2025 9M = 1 − 20.8311/63.1067 = **66.9910%**；**+1.5066pp**（与三季报披露的 68.4986% 一致，差异为四舍五入）。 - 9M 营业成本 **−8.15%** vs 营收 **−3.76%**——成本降幅大于收入降幅 4.39pp，**方向与 H1 的“自身效应主导”一致**。 - **但 Q3 单季毛利率 66.11%（−0.07pp）、营业成本 −7.22% vs 营收 −7.41%**——Q3 成本降幅略小于收入降幅，毛利率同比持平/微降。**这说明 9M 的 +1.51pp 全部由 H1 贡献，Q3 已经“停在 66%”。** - **结论：H1 的毛利率改善是真实的（自身效应 92%），但它在 Q3 已经停下；9M 的 +1.51pp 不能线性外推到 2027 年。** 本报告在 DCF base 情景中假设 2027 年毛利率不再提升（FCF 增速 +3%），正是基于这个“Q3 停步”的证据。 ### 5.4 趋势解读 **（1）收入端：连续 4 年下滑，且下滑的理由各不相同** | 期间 | 营收（亿） | 同比 | 官方/可辨识原因 | |---|---|---|---| | 2022 | 86.37 | +8.62% | 医药商业全口径并表 | | 2023 | 86.74 | +0.42% | 基本持平 | | 2024 | 84.98 | −2.03% | 医药工业与商业双降 | | 2025 | 82.36 | −3.08% | **年报明确：医药商业（连锁药店）受“门诊统筹”政策影响收入 −14.24%** | | 2026H1 | 42.01 | −2.03% | 医药商业 3.575 亿（−7.43%）、医药工业 38.216 亿（−1.47%） | | **2026 9M** | **60.7365** | **−3.76%** | 医药商业继续收缩；医药工业预计仍小幅负增长（9M 分部未披露，未获取到） | | **2026Q3** | **18.7260** | **−7.41%** | Q3 单季跌幅扩大，季节性 + 集采/控费叠加 | **关键区分**：营收下滑中，**医药商业（低毛利、占毛利仅 3.7%）是主要拖累**，这是“低质量的下滑”；而**医药工业（占毛利 96%）仅 −1.47%（H1）**，属基本持平。这意味着**表观营收下滑对内在价值的减损被显著放大**——如果剔除医药商业，医药工业收入在 2025 年为 73.82 亿（−2.54%）、2026H1 为 38.22 亿（−1.47%），下滑幅度温和得多。**但 2026Q3 营收 −7.41% 说明“温和”也在变差，不能只用“商业拖累”来解释。** **（2）利润端：成本与费用双降驱动，属于“防守型改善”** 2026 9M 的利润表已经在 5.1 节逐项列出。核心三句话： - **营业利润 +10.37%**，而营收 −3.76%——**利润增速比收入增速高 14.13pp**，这是“降本降费”的直接结果。 - **销售费用 −11.59%、研发费用 −22.66%、管理费用 −11.63%**，三项合计少花约 **4.26 亿元**（销售 −2.64 + 研发 −1.25 + 管理 −0.28），而营业利润只增加 **1.20 亿元**——**说明少花的钱有一部分被毛利率以外的因素（如减值、其他费用）抵消，并非全部转化为利润**。 - **所得税 +14.86%、税率 14.48%（+0.58pp）**——利润增长带来的税负自然上升，**没有“税收优惠粉饰”**；Q3 单季税率 9.90%（−8.38pp）则是例外，需单独看。 **（3）Q3 归母净利率桥（逐步替换法，2025Q3 → 2026Q3）** ``` 归母净利率 = 利润总额率 × (1 − 所得税率) × 归母占比 2025Q3: 12.27% × (1 − 18.28%) × 103.40% = 10.37% 2026Q3: 12.00% × (1 − 9.90%) × 103.66% = 11.21% 变动 = +0.84pp ``` | 步骤 | 替换项 | 替换后数值 | 贡献 | |---|---|---|---| | 起点 | — | 10.37% | — | | ① 替换利润总额率 | 12.27% → 12.00% | 10.14% | **−0.23pp** | | ② 替换所得税率 | 18.28% → 9.90% | 11.18% | **+1.04pp** | | ③ 替换归母占比 | 103.40% → 103.66% | **11.21%** | **+0.03pp** | | **合计** | — | — | **+0.84pp** | **桥的解读（Q3 的关键）**：Q3 归母净利率提升 0.84pp，**几乎全部来自所得税率下降（+1.04pp）**；而“经营（利润总额率）”实际贡献 **−0.23pp**（营收 −7.41%、毛利率持平、费用率下降相互抵消后仍略负）。**这意味着：Q3 归母能持平，靠的是“税率从 18.28% 降到 9.90%”，而不是“经营利润率提升”。** 税率下降的原因未在简表披露（可能与高新技术企业优惠、研发加计扣除、递延所得税有关），**若为一次性因素，2027 年不可持续**——这是本报告对 Q3 利润质量的最大保留。 **（4）9M 归母净利率桥（逐步替换法，2025 9M → 2026 9M）** ``` 2025 9M: 18.27% × (1 − 13.90%) × 99.18% = 15.60% 2026 9M: 20.93% × (1 − 14.48%) × 101.43% = 18.15% 变动 = +2.55pp ``` | 步骤 | 替换项 | 替换后数值 | 贡献 | |---|---|---|---| | 起点 | — | 15.60% | — | | ① 替换利润总额率 | 18.27% → 20.93% | 17.87% | **+2.27pp** | | ② 替换所得税率 | 13.90% → 14.48% | 17.75% | **−0.12pp** | | ③ 替换归母占比 | 99.18% → 101.43% | **18.15%** | **+0.40pp** | | **合计** | — | — | **+2.55pp** | **桥的解读（9M 的全局）**：9M 归母净利率提升 2.55pp，**“经营（利润总额率）”贡献 +2.27pp 是绝对主体**（由毛利率 +1.51pp、销售费用率 −2.95pp、研发费用率 −1.72pp、管理费用率 −0.31pp 共同构成）；“税率”**反向拖累 −0.12pp**（税率由 13.90% 升至 14.48%，与 Q3 的 9.90% 形成反差，说明 Q3 的低税率是季度性/一次性）；“少数股东”贡献 +0.40pp（少数股东亏损扩大，即非全资子公司继续亏损，**这可能正是生物药平台/创新子公司的亏损体现**）。**结论：9M 的利润改善是“经营性改善 + 少数股东亏损”的组合，不是“税率粉饰”；Q3 的单季低税率才是异常项。** **（5）2026Q4 与 2027 年的推演** - 2025Q4 基数：营收 19.26 亿、归母 1.207 亿、扣非 **−0.382 亿**（全年唯一负值季度，含减值/费用集中确认）。 - 2026Q4 假设：营收 18.5–19.5 亿（同比 −4%~0%）、归母 1.2–1.5 亿（同比 0%~+24%）、扣非 0.3–0.6 亿（同比转正，因 2025Q4 为负基数）。 - **2026E 全年：归母 12.2–12.5 亿（中枢 12.4 亿，EPS 0.83）、扣非 11.5–11.8 亿（中枢 11.65 亿，EPS 0.78）。** 这一预测已包含 TSL-1502 的 0.8442 亿减值（Q3 已计提），Q4 不再重复。 - 2027E：归母 13.0–13.5 亿（+5%~+9%），扣非 12.0–12.6 亿（+3%~+8%）；**不再假设“费用率大幅下降”，只假设“毛利率持平 + 费用率小幅优化 + 基药/新品贡献低个位数增长”。** 这是本报告 DCF base 情景 FCF 从 13.5 亿起步、5 年增至 15.4 亿（CAGR 3.4%）的依据。 ### 5.5 资产负债表健康度（有息负债完整口径逐项列示） **（1）有息负债与净现金逐项核对（2026-09-30，单位：亿元）** | 项目 | 金额 | 数据来源 | |---|---|---| | 短期借款（SHORT_LOAN） | **0.0191** | 三季报资产负债表 | | 一年内到期的非流动负债（NONCURRENT_LIAB_1YEAR） | **0.3532** | 同上 | | 长期借款（LONG_LOAN） | **1.1105** | 同上 | | 应付债券（BOND_PAYABLE） | **0.0000**（无） | 字段为 null | | 租赁负债（LEASE_LIAB） | **0.3416** | 同上 | | 永续债（PERPETUAL_BOND / OTHER_EQUITY_TOOL / PERPETUAL_BOND_PAYBALE） | **0.0000**（无） | 三个字段均为 null | | 超短融/短期应付债券（SHORT_BOND_PAYABLE） | **0.0000**（无） | 字段为 null | | **有息负债合计** | **1.8244** | — | | 减：货币资金（MONETARYFUNDS） | 9.7002 | 同上 | | 减：交易性金融资产（TRADE_FINASSET_NOTFVTPL） | 27.2982 | 同上 | | **现金及等价物合计** | **36.9984** | — | | **净现金（net_debt = −35.174）** | **−35.174** | 本报告计算 | **本次复核（2026-10-26，独立重取三季报原始字段）**：有息负债从 2026-06-30 的 **5.4628 亿**降至 2026-09-30 的 **1.8244 亿**（短借 3.0191→0.0191、一年内到期 0.5818→0.3532、长借 1.5335→1.1105、租赁 0.3284→0.3416），**净偿还约 3.64 亿**；现金端货币资金 10.7059→9.7002（减少 1.01 亿，主要是 10-15 中期分红 3.5855 亿的支付时点影响）、交易性金融资产 22.9189→27.2982（增加 4.38 亿，理财配置增加），**现金及等价物合计 33.6248→36.9984（+3.37 亿）**。**净现金因此从 28.1620 亿扩至 35.174 亿（+7.01 亿）**，与 DCF 配置的 `net_debt = −35.174` 完全一致。**这是本版 DCF 桥“净现金 +0.47 元/股”的来源。** **（2）永续债陷阱排查** **结论：天士力不存在永续债。** 依据三重验证：① `PERPETUAL_BOND`、`OTHER_EQUITY_TOOL`、`PERPETUAL_BOND_PAYBALE` 三个字段在本期及历史各期均返回 null；② 腾讯 PB 反推验证——2026-09-30 归母权益 129.1875 亿 ÷ 总股本 14.9395 亿股 = BPS **8.6474 元**，与腾讯当前 PB 1.59x 反推的 13.78/1.59 = **8.667 元**基本吻合（差异 0.02 元为 PB 四舍五入），**若存在永续债，反推的普通股每股净资产会显著小于含永续债的每股权益**；③ 2026 年中期分红 3.5855 亿元已于 10-15 支付，归母权益从 130.7626 降至 129.1875，**权益变动与分红 + 利润的勾稽一致，没有“永续债计入权益”的痕迹**。**因此天士力的 PB 与 ROE 均无需做永续债调整，估值口径干净。** **（3）资产结构与健康度** | 项目 | 2026-09-30 | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 环比 / 较年初 | |---|---|---|---|---| | 总资产（亿） | **150.6522** | 153.0177 | 153.40 | −1.55% / −1.79% | | 总负债（亿） | **20.2240** | 20.9381 | 27.92 | −3.41% / −27.56% | | 归母权益（亿） | **129.1875** | 130.7626 | 124.04 | −1.20% / +4.15% | | 少数股东权益（亿） | **1.2407** | 1.3170 | 1.43 | −5.79% / −13.24% | | **资产负债率** | **13.42%** | 13.68% | 18.20% | −0.26pp / −4.78pp | | 货币资金（亿） | 9.7002 | 10.7059 | 14.36 | −9.39% / −32.45% | | 交易性金融资产（亿） | **27.2982** | 22.9189 | 13.94 | **+19.11% / +95.83%** | | 应收账款（亿） | **13.2789** | 12.9519 | 11.18 | +2.53% / **+18.77%** | | 存货（亿） | 13.8288 | 14.5824 | 14.27 | −5.17% / −3.09% | | 固定资产（亿） | 28.8035 | 29.4620 | 30.53 | −2.24% / −5.66% | | 在建工程（亿） | **4.1604** | 3.9507 | 3.22 | +5.31% / **+29.20%** | | 开发支出（亿） | **12.4925** | 12.8974 | 13.11 | −3.14% / −4.71% | | 商誉（亿） | **0** | **0** | **0** | — | **四点解读**： 1. **负债率降至 13.42%（较年初 −4.78pp），财务结构极其稳健。** 总负债减少 7.70 亿而权益增加 5.15 亿，主要来自利润留存（9M 归母 11.03 亿）与短借偿还（从 3.02 亿降至 0.02 亿），部分被 10-15 中期分红 3.59 亿抵消。 2. **现金从货币资金向交易性金融资产迁移**：货币资金 −1.01 亿（环比）而交易性金融资产 +4.38 亿，印证 2026-09-11 股东会通过的“使用闲置资金购买银行理财产品”议案——**公司把闲置资金配置到了理财/金融产品**。这提高资金收益但也带来公允价值波动风险（2022 年曾因该项亏损 11.04 亿，2026Q3 非经常性损益 −0.3874 亿）。**这是一个需要持续监控的治理与财务双重点。** 3. **应收账款 +11.98%（同比）而营收 −3.76%，应收增速显著快于营收。** 应收账款占 9M 营收的 **21.86%**（13.2789/60.7365），占年化营收（80.98 亿）的 **16.40%**，绝对水平尚可，但**趋势需要警惕**——若应收增速持续快于营收，可能意味着渠道压货或回款质量下降。2025 年公司已计提应收账款坏账准备 0.21 亿；2026 年三季报未披露坏账明细，**本报告未获取到**。 4. **开发支出 12.4925 亿（占归母权益 9.67%）是最大的“账面弹性”来源。** 本次 TSL-1502 减值 0.8442 亿后，开发支出仅下降 3.14%（环比），说明**还有大量资本化项目在账上**；若未来再有 1–2 个项目终止，减值对利润的冲击可能达到 1–2 亿量级。**这是 bear 情景 FCF 从 11.5 亿起步、而非从 13.5 亿起步的原因之一。** **（4）净现金的“含金量”** 35.174 亿净现金中，**27.2982 亿是交易性金融资产（理财/金融产品），9.7002 亿是货币资金**。理财的流动性通常较好（多为银行理财、结构性存款），但**并非 100% 无风险**；本报告在 DCF 桥中额外扣减 **0.35 亿受限现金**，并按 **1.2407 亿少数股东权益**做扣除，属于保守处理。**若把 35.17 亿全部视为可分配现金，每股约 2.354 元；即使打 90% 折扣，每股仍有 2.12 元——这是现价 13.78 元的“资产底”。** ### 5.6 盈利质量分析 | 质量指标 | 2024 | 2025 | 2026H1 | **2026 9M** | 评价 | |---|---|---|---|---|---| | 经营现金流 / 归母净利 | 2.11x（估） | **1.29x** | **1.31x** | **1.21x** | **优**（>1 即利润有现金支撑；TTM 1.54x） | | 经营现金流（亿） | 20.13（估） | 14.25 | **11.70** | **13.3015（+52.43%）** | 9M 同比大幅改善 | | 扣非/归母 | 108.4% | **71.6%** | **97.4%** | **101.5%** | **显著修复**（非经常损益从 +1.55 亿降至 −0.17 亿） | | 非经常性损益（亿） | −0.82* | +3.14 | **+0.22** | **−0.1651** | 利润不再依赖金融资产收益，但 Q3 转为负值 | | 应收账款（亿） | — | 11.18 | **12.95** | **13.2789（+11.98%）** | 应收/年化营收 16.4%，**尚可但增速偏快** | | 应收增速 vs 营收增速 | — | — | **+15.82% vs −2.03%** | **+11.98% vs −3.76%** | **需关注**（差额 15.74pp） | | 研发费用（亿）/资本化处理 | 8.30 | 6.86 | 2.94 | **4.2800（−22.66%）** | 研发费用连续下滑；开发支出余额 12.4925 亿（资本化池） | | 开发支出 / 归母权益 | 17.6%（2024 年末） | 10.6% | 9.9% | **9.67%** | 占比下降，但绝对额仍大；**TSL-1502 已减值 0.8442 亿** | | 商誉（亿） | 0 | 0 | **0** | **0** | 无商誉减值风险 | | 销售商品收到的现金 / 营收 | — | 99.0% | **105.2%** | **100.4%（60.9951/60.7365）** | **优**（收现比 ≥100%，回款质量好） | | 审计机构 / 审计费 | 毕马威 | 毕马威 | 毕马威 | **毕马威，2026 年审计费 408 万（+8.8%）** | 稳定 | *注：2024 年非经常损益按扣非 10.36 亿与归母 9.56 亿倒算为 −0.80 亿。* **盈利质量综合判定：良（不是优）。** **正面证据三条**： 1. **经营现金流为归母净利的 1.21 倍（9M）、1.54 倍（TTM）**，且 9M 经营现金流同比 **+52.43%**（远快于利润 +12.01%），说明利润的现金含量在**增强**； 2. **收现比 100.4%**（销售商品收到现金 60.9951 亿 / 营收 60.7365 亿），回款质量优秀； 3. **扣非/归母 101.5%、非经常性损益 −0.1651 亿**，摆脱了 2022 年（公允价值变动 −11.04 亿）与 2025 年（+1.94 亿金融收益）的“利润不干净”标签；**Q3 的非经常性损益 −0.3874 亿虽然拖累归母，但它是“负的非经常”，不是“正的粉饰”——这反而说明利润没有靠一次性收益撑。** **需警惕三点**： 1. **应收账款增速（+11.98%）仍高于营收增速（−3.76%）15.74pp**。若 2026 年报该差额继续扩大，需下调盈利质量评级；**这是 9.4 节的第一优先级监控指标之一。** 2. **研发费用连续两年下滑（2024 −9.51% → 2025 −17.40% → 2026 9M −22.66%）**，而资本化的开发支出余额 12.4925 亿仍高。**若公司以“减少研发费用 + 压缩开发支出”实现当期利润改善，则掩盖了长期竞争力的损耗**——这是本次拐点叙事中最需要证伪的一点。**验证方式：观察 2026 年报“研发投入总额（费用化 + 资本化）”是否同步下降，以及 2027 年研发费用率是否回到 8%。** 3. **Q3 所得税率 9.90%（−8.38pp）是单季利润持平的关键，但 9M 税率 14.48%（+0.58pp）说明它不是全年趋势。** 若 2027 年税率回到 15% 以上，Q3 式的“税率红利”将消失，利润增速会回落到扣非增速之下。**这是本报告不把 Q3 归母 +0.10% 外推为“2027 年归母增速”的原因。** ### 5.7 同业横向对比 **（1）9 家 A 股中药/品牌 OTC 可比公司，同一时点（2026-10-23 收盘）** | 公司 | 代码 | 现价 | PE(TTM) | PB | 股息率 | 总市值(亿) | 反推 ROE | PB/ROE | 天士力 PE 相对 | 天士力 PB 相对 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| | **天士力** | **600535** | **13.78** | **16.83** | **1.59** | **2.47%** | **205.87** | **9.45%** | **0.168** | — | — | | 云南白药 | 000538 | 52.40 | 17.90 | 2.39 | 5.00% | 934.95 | 13.35% | 0.179 | −6.0% | −33.5% | | 片仔癀 | 600436 | 123.15 | 41.06 | 5.32 | 2.14% | 743.00 | 12.96% | 0.410 | −59.0% | −70.1% | | 同仁堂 | 600085 | 24.64 | 34.84 | 2.48 | 2.03% | 337.90 | 7.12% | 0.348 | −51.7% | −35.9% | | 华润三九 | 000999 | 24.78 | 12.78 | 1.82 | 4.06% | 412.40 | 14.24% | 0.128 | +31.7% | −12.6% | | 以岭药业 | 002603 | 15.65 | 19.01 | 2.40 | 3.19% | 261.50 | 12.62% | 0.190 | −11.5% | −33.8% | | 白云山 | 600332 | 19.58 | 12.42 | 0.82 | 3.83% | 318.30 | 6.60% | 0.124 | +35.5% | +93.9% | | 众生药业 | 002317 | 25.97 | 110.76 | 5.51 | 0.77% | 220.70 | 4.97% | 1.108 | −84.8% | −71.1% | | 步长制药 | 603858 | 14.80 | 66.23 | 1.55 | 1.20% | 156.10 | 2.34% | 0.662 | −74.6% | +2.6% | | **9 家中位** | — | — | **19.01** | **2.39** | **2.47%** | **261.50** | **12.62%** | **0.190** | **−11.5%** | **−33.5%** | | **剔除 >40x 后 6 家中位** | — | — | **17.37** | **2.11** | **3.51%** | — | **11.04%** | **0.174** | **−3.1%** | **−24.6%** | > 口径说明：① 反推 ROE = PB ÷ PE(TTM)，即 `(P/B) ÷ (P/E) = E/B`，与公司口径 ROE 的差异仅来自分母（PB 用期末净资产，PE 用 TTM 净利），属**机械反推**，不是各公司披露的加权 ROE；② “天士力 PE/PB 相对”= 16.83 ÷ 该公司 PE − 1（负值＝天士力更便宜）；③ 剔除 >40x 样本为片仔癀（41.06）、步长（66.23）、众生（110.76），保留白药、同仁堂、三九、以岭、白云山与天士力共 6 家；④ 全部为 10-23 收盘即时值，未做时点修正。 > **一个不能省略的限定**：9 家中位 PE 19.01x 之所以高于 6 家中位 17.37x，是因为片仔癀/步长/众生三家把中位数“抬”了上去。**剔除极端值后，天士力的 PE 只便宜 3.1%，而不是 11.5%。** **换句话说：天士力的 PE 优势有 2/3 来自“同行太贵”，只有 1/3 是“自己便宜”。** 这也是本报告不把 PE 当主锚、只给 20% 权重的第二个理由（第一个是减值年 EPS 不可靠）。 **（2）三锚定位：PB 显著占优、PE 略优、股息率不占优** | 锚 | 天士力 | 9 家中位 | 差值 | 判定 | |---|---|---|---|---| | PE(TTM) | 16.83x | 19.01x | **−11.5%** | **略便宜**（但离“便宜”还差一步：三九 12.78x、白云山 12.42x 更低） | | PB | 1.59x | 2.39x | **−33.5%** | **显著便宜**（仅高于白云山 0.82x、步长 1.55x） | | 股息率 | 2.47% | 2.47% | **0.00pp** | **仅持平**（白药 5.00%、三九 4.06%、白云山 3.83% 明显更高） | | PB/ROE | 0.168 | 0.190 | **−11.6%** | **略便宜**（PB 折价的 1/3 属于“ROE 更低也解释不了”的部分） | **PB–ROE 分解（为什么 PB 打三折只算“略便宜”而不是“捡钱”）**： - 天士力 PB 相对中位折价 **33.5%**。其中**约 22pp（约 2/3）可由 ROE 折价解释**：按同业中位 PB/ROE = 0.190、天士力 ROE 9.45% 计算，**“合理 PB”应为 0.190 × 9.45 = 1.80x**，而当前 1.59x 只有其 88.5%（**再低 11.5%**）。 - 剩下**约 11.5pp（约 1/3）是“ROE 解释不了的折价”**，对应四件事：① **收入负增长**（9M −3.76%）；② **研发费用连续下滑**（9M −22.66%）带来的管线贴现；③ **国资入主后的整合不确定性**（华润三九 28% 控股、管理层过渡）；④ **2022 年金融资产巨亏（−11.04 亿）留下的历史折价**。 - 反过来看：**若天士力 ROE 修复到 12%（同业中位），按 0.190 的 PB/ROE 应给 2.28x PB → 对应 19.7 元**；若只修复到 10.5%，给 2.00x → 17.0 元。**这就是本报告 17.5 元上沿的同业逻辑来源：不是要求它变成三九，只要求它把 ROE 从 9.45% 修到 10.5%。** **（3）与最像的两个同业的逐项对照** | 维度 | 天士力 | 华润三九 | 云南白药 | 读法 | |---|---|---|---|---| | PE(TTM) | 16.83 | **12.78** | 17.90 | 三九最便宜，因为它已是“华润体系内的成熟平台” | | PB | **1.59** | 1.82 | 2.39 | 天士力最低，但 ROE 也最低（9.45% vs 14.24%） | | 股息率 | 2.47% | **4.06%** | **5.00%** | **这是天士力最实在的短板**：现金 35 亿却只分 2.47% | | 反推 ROE | **9.45%** | **14.24%** | 13.35% | 三九用 1.82x PB 换来 14.24% ROE，效率最高 | | 归母增速（2026H1） | **+15.23%** | **−7.96%** | **+1.88%** | **天士力 H1 利润增速三者最高**，但 9M 营收 −3.76% 说明“增速靠费用、不靠收入” | | 控股股东 | 华润三九 28.00% | 华润医药集团 | **无控股股东（国资为第一大股东）** | **天士力是“三九的子公司”，不是“三九的对手”** | **结论**：**天士力的同业位置是“体系内的小弟、估值上的折价品”。** 它不是被错杀的白马（收入还在缩），也不是该被抛弃的落后产能（扣非 +34.96%、净现金 35 亿、PB 1.59x）。**同业对比给出的合理定价是 14–19 元区间——低于 14 元是“资产价”，高于 19 元需要 ROE 先修到 12% 以上。这与本报告 [14.0, 17.5] 的综合区间同向、且更宽，说明区间没有偏保守。** > **一个必须写明的反差**：股息率 2.47% 与同业中位**完全持平**，但天士力账上净现金 35.17 亿（占市值 17.09%）、资本开支仅 2.32 亿（9M）、经营现金流 13.30 亿。**“有能力分却不分”与“没能力分所以不分”在股息率上看不出区别，但在分红率上看得出**：天士力 TTM 分红率仅 41.5%，而按“股息率 × PE”反推，云南白药约 90%（5.00% × 17.90）、华润三九约 52%（4.06% × 12.78）。**天士力的分红率比三九还低 10pp，而它的净现金占比更高——这是“可分配而未分配”，不是“无钱可分”。这也是本报告不给“低估”而只给“偏低”的第二个理由（第一个是收入负增长）。** ### 5.8 分红与股东回报 **（1）分红历史（按分红归属年度，每股口径）** | 归属年度 | 中期 | 年度/特别 | 合计（元/股） | 派现总额（亿） | 归母净利（亿） | 分红率 | 除权日 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 2021 | — | 0.33 | **0.33** | 4.9300 | — | — | 2022 年内 | | 2022 | — | 0.33 | **0.33** | 4.9300 | — | — | 2023-05-22 | | 2023 | — | 0.33 | **0.33** | 4.9300 | 10.7107 | **46.0%** | 2024-05-29 | | 2024 | 0.26 | 0.07 + 0.20 | **0.53** | 7.9179 | 9.5559 | **82.9%** | 2024-10-10 / 2024-12-06 / 2025-03-26 | | 2025 | 0.21 | 0.10 | **0.31** | 4.6312 | 11.0496 | **41.9%** | 2025-10-17 / 2026-05-29 | | **2026** | **0.24** | 待定 | **0.24（已派）** | **3.5855** | 12.4（2026E） | 28.9%（仅中期） | **2026-10-15** | **TTM 口径（2025-10-24 至 2026-10-23 实际除权）**：0.10（2025 年度末期，2026-05-29 除权）+ 0.24（2026 中期，2026-10-15 除权）= **0.34 元/股**，对应股息率 **2.47%**（0.34 ÷ 13.78），与腾讯行情页一致。**注意两点口径陷阱**：① 2025 中期 0.21 元的除权日是 2025-10-17，**已滚出 12 个月窗口**，若把它算进来会得到 0.55 元 / 3.99% 的虚高值；② 2024 年度的 0.53 元含 0.07 元特别分红，**不能作为常态化分红率的外推基数**。**本报告统一采用 0.34 元 / 2.47%，不采用任何口径拼接后的高值。** **（2）三个必须说清的点** 1. **分红率从 82.9%（2024）降到 41.9%（2025）、中期派现率降到 28.9%（2026）**。表面看是“回报下降”，实质是**2024 年那次 0.53 元含特别分红（0.07）与高派现，是为配合华润入主的股东结构安排**；2025 年起回到 40% 左右的常态化分红率。**用 2024 年的 0.53 元去外推未来，会高估股息率 56%。** 2. **分红能力远大于分红意愿**：TTM 自由现金流 15.32 亿、分红 5.08 亿（0.34 × 14.9395），**FCF 覆盖倍数 3.02x**；净现金 35.17 亿，**即使把分红率提到 70%（0.58 元/股、8.67 亿），仍只需 FCF 的 57%**。**换言之，当前 2.47% 的股息率不是“能力约束”，是“政策选择”。** 3. **华润体系的分红惯例是关键变量**：华润三九股息率 4.06%，按“股息率 × PE”反推分红率约 **52%**（4.06% × 12.78）；**若天士力 2026 年报把分红率从 41.5% 提到 50–55%（对应 0.41–0.46 元/股），按现价 13.78 元计算股息率达 3.0–3.3%**——这是本报告 8.3 节把它列为“2027 年 3 月年报窗口最大预期差”的原因。 **（3）股东总回报（TSR）拆解** | 年度 | 含权涨幅（前复权，含分红） | 备注 | |---|---|---| | 2023 | **+44.6%** | 华润入主预期发酵（185.227 / 128.111 − 1） | | 2024 | **−8.9%** | 高分红（0.53 元）未能对冲股价回落（168.756 / 185.227 − 1） | | 2025 | **+5.2%** | 控股权交割年（177.598 / 168.756 − 1） | | **2026 YTD** | **−4.5%（含 0.34 元股息；不含息 −6.45%）** | **控股权落地后第一个负回报年度** | > 2024 与 2026 是两个负回报年度。**2026 的特殊性在于：分红 0.34 元只能补回 2.5pp，而股价跌了 6.45%——股息不再是“下跌保护”，因为股息率只有 2.47%。这正是 5.8(2) 第 3 点说“分红率是最大预期差”的原因：把分红率提到 55%，股息率变 3.3%，才有真正的下行缓冲。** ### 5.9 筹码结构与资金面 **（1）股东户数与筹码集中度** | 时点 | 股东户数 | 环比 | 户均持股（股） | 户均市值（万元） | 集中度标签 | |---|---|---|---|---|---| | 2024-12-31 | 68,453 | +2.28% | 21,824 | 30.73 | 非常分散 | | 2025-03-31 | 63,777 | −6.83% | 23,424 | 34.93 | 非常分散 | | 2025-06-30 | 60,444 | −5.23% | 24,716 | 38.18 | 非常分散 | | 2025-09-30 | 81,267 | **+34.45%** | 18,383 | 28.67 | 非常分散 | | 2025-12-31 | 70,642 | −13.07% | 21,148 | 31.87 | 非常分散 | | 2026-03-31 | 70,931 | +0.99% | 21,062 | 29.50 | 非常分散 | | 2026-06-30 | 62,959 | −11.24% | 23,728 | 30.87 | 非常分散 | | **2026-09-30** | **61,524** | **−2.28%** | **24,282** | **33.42** | **非常分散（仍在集中）** | **读法**：2025Q3 户数暴增 34.45%（华润入主消息后的散户涌入）→ 之后连续四个季度下降（81,267 → 61,524，**累计 −24.3%**），户均持股从 18,383 股升到 24,282 股（**+32.1%**）。**这是典型的“散户离场、筹码向机构/大户集中”形态**，且发生在股价从 15.59 跌到 13.76 的过程中——**属于“下跌中的集中”，比“上涨中的集中”更扎实**（没有追高盘）。但集中度标签仍是“非常分散”，**说明还没有单一资金能主导定价，股价对流动性/情绪仍敏感。** **（2）前十大股东与机构持仓变化（2026-09-30 vs 2026-06-30）** | 股东 | 性质 | 持股比例 | 季度变动 | 读法 | |---|---|---|---|---| | 华润三九医药股份有限公司 | 控股股东 | **28.00%** | 0 | 2025 年受让 28% 股权，锁定 | | 天士力生物医药产业集团 | 原控股方 | **17.21%** | 0 | 质押 7,460 万股（占其持股 29.0%） | | 国新投资有限公司 | 国资基金 | 5.00% | 0 | 战略持股 | | **香港中央结算（北向）** | 外资通道 | **2.60%** | **+1,093.06 万股（+39.18%）** | **本季最大边际买家** | | 刘少鸾 | 自然人 | 1.14% | 0 | 长期个人股东 | | 银华创新药 ETF | 被动基金 | 0.78% | **−67.07 万股** | 被动减仓 | | 杨伟 | 自然人 | 0.67% | +12.00 万股 | 小幅加仓 | | 广发创新药 ETF | 被动基金 | 0.52% | **−38.02 万股** | 被动减仓 | | 苏州联胜 | 财务投资者 | 0.47% | 0 | — | | 梅景明 | 自然人 | 0.44% | **+53.48 万股** | 加仓 | - **北向资金是唯一大幅加仓的机构（+39.18%）**，持股从 2,789.99 万股升至 3,883.06 万股，占流通股 2.60%。**外资在 13–14 元区间买入、内资 ETF 在减仓**——这是 2026Q3 最值得注意的筹码分歧。 - 两只创新药 ETF 合计减仓 105.09 万股，**属于指数调整/赎回的被动行为**，不代表主动看空，但确实构成边际卖压。 - **机构合计持股 54.72%**（一般法人 53.28% + 基金 1.44%）。注意：**Q3 口径仅统计前十大与已披露机构，与半年报“489 家机构、59.60%”不可比**（半年报是全量披露），**不能据此说“机构跑了 5pp”**。 **（3）杠杆与质押** | 指标 | 数值（2026-10-23） | 占流通市值 | 变化 | 判定 | |---|---|---|---|---| | 融资余额 | **6.1722 亿** | **3.00%** | 近 3 日自 6.3186 亿回落 2.3% | 中性（<5% 属健康） | | 融券余额 | 835.76 万 | 0.04% | 低位 | 无做空压力 | | 股权质押比例 | **4.99%** | — | 连续 3 个月未变（1 笔） | **低风险**（质押市值 10.28 亿） | | 质押方 | 天士力生物医药产业集团 | — | 质押 7,460 万股 | 占其持股 29.0%；质押市值 10.28 亿，**未披露融资额与平仓线（未获取到）**，按 13.78 元计覆盖率充足 | | 限售解禁 | **未来 12 个月 0 股** | — | — | **无解禁压力**（`xsjj` 返回 0 条） | **（4）交易层面（10-23）** | 指标 | 数值 | 含义 | |---|---|---| | 收盘价 / 涨跌 | 13.78 / **+0.44%** | 五连阴后首根小阳 | | 成交额 / 换手率 | **1.7059 亿 / 0.83%** | **温量**：与 20 日均额 1.73 亿基本持平（−1.2%），低于 10 月中旬 2.2 亿的水平 | | 量比 | **0.93** | 缩量，无恐慌抛售也无抢筹 | | 振幅 | 1.90% | 极窄，方向未选择 | | 20 日区间 | 13.40 – 14.44 | 现价处区间下部 **37%** 分位 | | 52 周区间 | **12.66 – 16.00** | 现价分位 **33.5%** | **资金面综合判定：中性偏弱，但无系统性风险。** - **好的一面**：质押仅 4.99%、无解禁、融券接近零、融资余额 3.00% 不算高——**没有“被强平/被做空/被解禁砸盘”的硬约束**，这决定了下跌是“估值消化”而不是“流动性事故”。 - **差的一面**：**换手 0.83%、量比 0.93、成交额 1.71 亿（20 日均 1.73 亿）的“温量”**说明**增量资金缺席**；北向的 +39% 加仓是季度级别的，日度上并没有承接盘。**低量下的下跌不需要很多卖盘就能砸出低点，这是 9.5 节把 13.40 元设为软止损预警的原因。** - **一句话**：**筹码在集中、杠杆在低位、成交在温量——三件事同时成立时，股价通常不是“要崩”，而是“要等”。等到 10-26 开盘对减值的定价、等到 2027 年 3 月年报的分红率，都是“等”的具体形式。** --- ## 第六章 · 估值（多方法交叉验证） ### 6.1 相对估值 **（1）自身估值：处在 21 个月区间的低位，但不是历史极值** > 说明：本轮采集未取到 5 年估值分位序列（东财估值分析接口未采集），**5 年分位为“未获取到”**。以下用「10 个报告期期末收盘价 × 对应期 TTM EPS/BPS」自算的 **2024-12 至 2026-09（21 个月、8 个有效报告期）估值带**替代，属**可复算的替代口径**，不是历史全样本分位。 | 倍数 | 当前（10-23） | 自算区间（21 个月） | 自算中位 | 当前分位 | 同业中位（9 家） | 相对同业 | |---|---|---|---|---|---|---| | PE(TTM) | **16.83x** | 15.89 – 22.86 | 21.22 | **约 14%** | 19.01 | **−11.5%** | | PB | **1.59x** | 1.49 – 1.89 | 1.82 | **约 14%** | 2.39 | **−33.5%** | | 股息率（归属年度口径） | **2.47%** | 2.06% – 4.19% | 约 2.6% | **下半区（约 30% 分位）** | 2.47% | 持平 | | EV/EBITDA | **8.3x** | 未获取到（无历史 EBITDA 序列） | — | — | 未获取到 | — | **三个读法**： 1. **PE 16.83x 是 21 个月最低区域（14% 分位），但离最低点 15.89x 只差 5.9%。** 这意味着**“便宜”的空间已经被 2026 年的下跌消耗了大半**：从 21.22x 中位修复到中位，只有 +26% 空间（对应 17.4 元）；而要回到 2025 年 9 月的 21.22x，需要 EPS 不再下滑且估值修复同时发生。 2. **PB 1.59x 同样是 14% 分位，且低于同业中位 33.5%。** 这是本报告把 **PB 作为主锚**的直接原因：**PE 的分子（价格）和分母（EPS）都在动，PB 的分母（净资产 8.6474 元/股）最稳定、最可验证、且被 35 亿净现金“垫底”。** 3. **股息率 2.47% 处约 30% 分位**——不是最便宜的时候（2024 年末曾到 4.19%），因为**分红率从 82.9% 降到 41.9%**。**股息率的“便宜”是假的，分红率的“低”是真的。** **（2）EV/EBITDA：8.3x，被净现金压低的“经营性估值”** | 项目 | 数值 | 计算 | |---|---|---| | 总市值 | 205.87 亿 | 13.78 × 14.9395 亿股 | | 减：净现金 | −35.174 亿 | 货币 9.7002 + 交易性金融 27.2982 − 有息负债 1.8244 | | 减：非经营性资产 | −12.134 亿 | 长期股权投资 + 其他非流动金融资产 | | 加：少数股东权益 | +1.2407 亿 | 9-30 资产负债表 | | 加：受限现金 | +0.35 亿 | 保守加回 | | **企业价值 EV** | **160.15 亿** | — | | TTM EBIT（营业利润） | 14.7512 亿 | 12.7900 + 13.5497 − 11.5885 | | TTM 折旧摊销 | 4.646 亿 | 2025 年 3.9857 + 0.5610 + 0.0994 | | **TTM EBITDA** | **19.40 亿** | 14.7512 + 4.646 | | **EV/EBITDA** | **8.3x** | 160.15 ÷ 19.40 | | EV/EBITDA（剔减值） | **7.9x** | 160.15 ÷ 20.24（加回 0.8442 亿减值） | **8.3x 的 EV/EBITDA 在中药板块属于偏低水平**（品牌中药通常在 10–18x），但**不能直接说“便宜”**：① 天士力的 EBITDA 里有 4.65 亿折旧摊销，对应 28.80 亿固定资产 + 4.16 亿在建工程，**资本开支 2.32 亿（9M）低于折旧，属于“吃老本”状态**；② 8.3x 的分母含 0.84 亿一次性减值，剔除后 7.9x，**更低，但那是“扣掉坏消息后的低”**。**结论：EV/EBITDA 支持“资产便宜”，不支持“成长便宜”。** **（3）四锚隐含每股价值（显式假设，便于反驳）** | 锚 | 关键假设 | 计算 | 隐含价值 | 相对现价 | |---|---|---|---|---| | **PB 锚（主锚）** | 2026E BVPS **8.73 元**；合理 PB **1.60–2.00x**（同业中位 2.39x 打 7–8 折，因 ROE 仅 9.45%） | 8.73 × 1.60 / 2.00 | **13.97 – 17.46** | +1.4% ~ +26.7% | | **PE 锚** | 2026E EPS **0.83 元**；合理 PE **15–20x**（同业中位 19.01x、自算中位 21.22x，取偏下沿因收入负增长） | 0.83 × 15 / 20 | **12.45 – 16.60** | −9.7% ~ +20.5% | | **股息率锚** | 2026E 分红率 **45%**（0.37 元/股）；要求股息率 **2.4%–3.0%** | 0.37 ÷ 3.0% / 2.4% | **12.33 – 15.42** | −10.5% ~ +11.9% | | **DCF 锚** | 见 6.2 全部假设 | 三情景 | **13.5 – 25.0（加权 18.3）** | −2.0% ~ +81% | **四锚的分歧结构**： - **下沿高度一致：12.45 / 12.33 / 13.5 / 13.97 —— 集中在 12.3–14.0。** 这说明**“跌到 12.5 元附近就是四套方法同时说便宜”**，这是本报告止损位设在 12.00 元（而非更高）的底气。 - **上沿极度分散：15.42 / 16.60 / 17.46 / 25.0 —— 从 15.4 到 25.0，差 62%。** 分歧全部来自**“利润能不能持续增长”**：PB/PE/股息率三锚都假设 2027 年利润零增长到低增长，只有 DCF 的 bull 情景假设 FCF 从 15.5 亿长到 22.7 亿（CAGR 10%）。 - **本报告取 PB 为主锚（权重 50%）、PE 为次锚（20%）、DCF 为方向校验（30%）**，理由：**减值年度的 EPS 不可靠（0.83 元里含 −0.06 元的减值影响），而净资产不受减值前的会计选择影响；同时净现金 35 亿使 PB 的下沿有“资产底”支撑。** **（4）PB 锚的倍数为什么是 1.60–2.00x（而不是 2.39x 的同业中位）** | 情形 | 适用 PB | 依据 | 对应股价 | |---|---|---|---| | 悲观（ROE 维持 9.45%） | **1.45x** | PB/ROE = 0.153（低于当前 0.168，反映收入负增长） | 12.66（≈ 52 周低点） | | **基准（ROE 修复至 10.5%）** | **1.60x** | 0.190 × 10.5% × 0.80（治理折价 20%）= 1.60 | **13.97** | | **乐观（ROE 修复至 12%）** | **2.00x** | 0.190 × 12.0% × 0.88 = 2.01 | **17.46** | | 同业中位 | 2.39x | 需要 ROE 12.6% 且无治理折价 | 20.9（本报告不取） | > **这一段是 6.6 的伏笔**：**L = 13.97、H = 17.46，取整 [14.0, 17.5]**。这不是“先有价格再找倍数”，而是**先用 PB/ROE 的关系算出倍数，再乘 BVPS**——若把 ROE 假设从 10.5% 改成 9.45%（即不修复），L 会掉到 12.6；若改成 12%（完全修复），L 会升到 15.9。**L 对 ROE 假设极敏感，这正是 9.4 把“ROE 是否回到 10.5%”列为第一监控指标的原因。** ### 6.2 正向 DCF（三阶段 FCFF，标准口径） **（1）关键假设（逐项可核查）** | 假设项 | 取值 | 依据 | |---|---|---| | 显性期 | **5 年（2027–2031）** | 与“十五五”规划周期对齐；再长则假设不可验证 | | 衰减期 | **5 年（2032–2036）** | 中药成熟期，增速线性收敛至 g | | 显性期 FCFF 起点 | bear **11.5** / base **13.5** / bull **15.5** 亿 | TTM FCF 15.32 亿；base 下调 1.8 亿（资本开支正常化 + 应收占用） | | 显性期 FCFF 增速 | bear **−0.9%** / base **+3.4%** / bull **+10.0%** | bear＝收入继续 −5%、FCF 随收入收缩；base＝收入 −1%~+2%、FCF 靠费用率；bull＝创新药放量 | | 衰减期增速起点 | bear **0%** / base **3%** / bull **6%** | 收敛至 g=3% | | **WACC** | **9.5%** | Rf 1.85%（10Y 国债）+ β 1.10 × ERP 6.0% = 8.45% + 治理/流动性溢价 1.0% = 9.45%，取 9.5% | | 永续增长率 g | **3.0%** | 不高于长期名义 GDP；中药行业长期增速 3–5%，取下沿 | | 年稀释率 | **0%** | 无股权激励、无可转债、无定增；总股本 14.9395 亿股全周期不变 | | 净债 | **−35.174 亿（净现金）** | 9-30 有息负债 1.8244 −（货币 9.7002 + 交易性金融 27.2982） | | 非经营性资产 | **+12.134 亿** | 长期股权投资 + 其他非流动金融资产 | | 少数股东权益 | **−1.2407 亿** | 9-30 少数股东权益 | | 优先股 / 养老金缺口 | **0 / 0** | 均无 | | 受限现金 | **−0.35 亿** | 保证金/冻结资金保守估计 | | 折现口径 | **期中（mid）** | 标准口径；旧口径为期末 | | 稀释年限 | **全周期（full，显性 + 衰减）** | 标准口径 | | 期末股本 | **14.9395 亿股** | 与总股本一致 | **（2）显性期 FCFF 路径（亿元）** | 情景 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 5 年 CAGR | |---|---|---|---|---|---|---| | 🐻 bear（30%） | 11.5 | 11.4 | 11.3 | 11.2 | 11.1 | **−0.9%** | | 📊 base（45%） | 13.5 | 13.9 | 14.4 | 14.9 | 15.4 | **+3.4%** | | 🐂 bull（25%） | 15.5 | 17.0 | 18.7 | 20.6 | 22.7 | **+10.0%** | **路径的合理性检查**： - **base 的 2027E 13.5 亿低于 TTM 15.32 亿（−12%）**，是**主动下调**：TTM FCF 里含 2026Q3 经营现金流 +52.43% 的一次性改善（应收回款 + 票据贴现），不可持续；同时 2027 年资本开支预计从 2.32 亿回升到 4.0 亿（在建工程 4.16 亿转固）。 - **bull 的 22.7 亿（2031E）对应 FCF/营收约 24%**（假设营收 95 亿），高于 TTM 的 19.2%，需要**创新药占比提升 + 销售费用率再降 3pp** 同时成立——**概率给 25%，不给更高**。 - **bear 的 11.1 亿（2031E）对应营收 65 亿（CAGR −4%）+ FCF 率 17%**，即“收入继续缩、费用降不动”，**这是 2026 年 9M 收入 −3.76% 线性外推的结果，不是危言耸听。** **（3）三情景结果与 EV→Equity 桥（base）** | 情景 | 概率 | EV（亿） | 每股价值 | 稳态首年 FCF | 退出 P/FCF | |---|---|---|---|---|---| | 🐻 bear | 30% | 156 | **13.5 元** | 12.1 亿 | 15.8x | | 📊 base | 45% | **219.8** | **17.8 元** | 17.9 亿 | 15.8x | | 🐂 bull | 25% | 327 | **25.0 元** | 27.9 亿 | 15.8x | | **概率加权** | 100% | — | **18.3 元（+33%）** | — | — | **base 的完整桥（每一项都可核对）**： | 步骤 | 金额（亿） | 说明 | |---|---|---| | DCF 企业价值 EV | **219.8** | 显性期现值 57.6 + 终值现值 162.2 | | − 净债（负值＝净现金，故为加项） | **+35.174** | 货币 9.7002 + 交易性金融 27.2982 − 有息负债 1.8244 | | + 非经营性资产 | **+12.134** | 长期股权投资等 | | − 少数股东权益 | **−1.2407** | — | | − 优先股 | 0 | — | | − 养老金缺口 | 0 | — | | − 受限现金 | **−0.35** | — | | **= 股权价值** | **265.5** | 219.8 + 35.174 + 12.134 − 1.2407 − 0.35 = 265.5 | | ÷ 期末股本 | 14.9395 亿股 | — | | **= 每股价值** | **17.8 元** | 265.5 ÷ 14.9395 = 17.77 | > **桥的敏感性**：净现金 35.174 亿贡献 **+2.35 元/股**（占 base 价值的 13.2%），非经营性资产贡献 **+0.81 元/股**。**若把两者都当 0（最保守的“纯经营”口径），base 只剩 14.6 元**——这就是为什么 6.1 的下沿 13.97 元其实已经隐含了“净现金只值一半”的折扣。**本报告不在 DCF 里重复扣减，也不在 PB 锚里重复加回，避免“双算现金”。** **（4）旧口径 → 标准口径对照（逐步复跑，逐项可验证）** | 情景 | 上版（旧口径） | 仅换 FCFF 路径 | + 完整桥 | **+ 期中折现（本版）** | |---|---|---|---|---| | 🐻 bear | 10.6 | 11.9 | 13.0 | **13.5** | | 📊 base | 16.3 | 15.9 | 17.1 | **17.8** | | 🐂 bull | 21.2 | 22.8 | 24.0 | **25.0** | | **加权** | **15.8** | **16.4** | **17.6** | **18.3** | | 环节 | bear | base | bull | 加权 | 性质 | |---|---|---|---|---|---| | ① **FCFF 路径重设** | **+1.3** | **−0.4** | **+1.6** | **+0.6** | **假设更新**（Q3 实际 + 减值） | | ② **完整 EV→Equity 桥** | **+1.1** | **+1.2** | **+1.2** | **+1.2** | **口径修正** | | ③ **期中折现（mid）** | **+0.5** | **+0.7** | **+1.0** | **+0.7** | **口径修正** | | **合计（①+②+③）** | **+2.9** | **+1.5** | **+3.8** | **+2.5** | — | **逐项拆解**： 1. **① FCFF 路径重设（base −0.4 元）**：上版 base 路径是 **11.0 → 15.8 亿（CAGR 9.5%）**，本版是 **13.5 → 15.4 亿（CAGR 3.4%）**。**起点上调 2.5 亿**（因为 9M 经营现金流 13.30 亿、TTM FCF 15.32 亿的实际数比上版假设好），**但增速从 9.5% 砍到 3.4%**（因为 9M 收入 −3.76%、Q3 −7.41%），**一升一降，净影响 −0.4 元**。**bear 与 bull 的路径也同步重设**（bear 从 8.5–9.7 改为 11.5–11.1，bull 从 12.5–20.5 改为 15.5–22.7），所以它们分别 +1.3 / +1.6 元。 2. **② 完整桥（+1.2 元）**：上版只填 `净债 −28.16 亿`（半年报口径），**漏了四件事**：净现金从 28.16 亿增至 35.17 亿（**+0.47 元**）、非经营性资产 12.134 亿（**+0.81 元**）、少数股东权益 1.2407 亿（**−0.08 元**）、受限现金 0.35 亿（**−0.02 元**）。**合计 +1.18，取 +1.2。** 3. **③ 期中折现（+0.7 元）**：中期现金流按 `1/(1+WACC)^(t−0.5)` 折现，比期末折现高约 **4.3%**（1.095^0.5 = 1.046），**反映“现金流在年内均匀发生”的事实**。 **验证方法（可复算）**：用上版配置原样复跑，得到 **10.6 / 16.3 / 21.2 / 加权 15.8**，与上版**逐位一致（误差 <0.05 元）**；再依次只改 FCFF 路径、只加完整桥、只改折现口径，得到上表四列。**这说明 +2.5 元里，1.9 元是“把账上的钱和折现时点算对”，0.6 元是“把 FCF 假设改对”——前者是纠错，后者是有事实依据的更新，没有一分是“为了让估值好看而调高增长”。** > **为什么旧口径 base 低了 1.5 元**：**不是“保守”，是“漏算”**——只填净债的桥，把 12.13 亿非经营性资产当成 0、把 6.99 亿新增净现金漏在表外、又用期末折现低估了 1 年时间价值。**三项合计 +1.9 元，被 FCF 增速下调的 −0.4 部分抵消，净差 +1.5 元。** **（5）敏感性分析（base，每股价值）** **5.1 WACC × g（3×3）** | WACC \ g | g = 2.0% | **g = 3.0%** | g = 4.0% | |---|---|---|---| | WACC 8.5% | 18.4 | 20.4 | 23.2 | | **WACC 9.5%** | 16.4 | **17.8** | 19.6 | | WACC 10.5% | 14.9 | 15.9 | 17.2 | - **全表区间 14.9–23.2，最低的一格（WACC 10.5% + g 2.0% = 14.9）仍高于 L=14.0。** 这说明**“DCF 的任何一个合理参数组合都不支持 14.0 元以下的价值”**——与 PB 锚下沿 13.97 形成交叉验证。 - **WACC 每 +1pp，价值 −1.5~−1.9 元**；**g 每 +1pp，价值 +1.8~+2.7 元**。**g 的敏感度高于 WACC**，因为终值占 EV 74%。**这意味着“永续增长率 3% 是否合理”比“WACC 是 9.5% 还是 10.5%”更重要。** **5.2 营收 × 利润率（4×3）** | 收入 \ FCF 利润率 | ×0.90 | ×1.00 | ×1.10 | |---|---|---|---| | 收入 ×0.90 | 15.0 | 16.3 | 17.6 | | 收入 ×0.95 | 15.6 | 17.0 | 18.4 | | 收入 ×1.00 | 16.3 | **17.8** | 19.2 | | 收入 ×1.05 | 17.0 | 18.5 | 20.1 | - **全表 15.0–20.1，即使收入再降 10%、利润率再降 10%，每股仍值 15.0 元**（高于现价 8.9%）。**这是“偏低”而不是“合理”的量化依据之一。** - 但注意：**这张表是在 base 的 FCF 路径上做缩放，不含“减值/集采/治理”的跳跃风险**——若 12.49 亿开发支出再减值 2 亿，每股价值约 −1.2 元（税后），跌到 13.8 元，**刚好等于现价**。**这就是为什么现价只是“偏低”而不是“显著低估”。** **（6）护栏自检（脚本输出 + 人工复核）** | 护栏项 | 警戒阈值 | base 实际 | 判定 | |---|---|---|---| | 终值占 EV | >75% 黄灯、>85% 红灯 | **73.8%**（162.2 / 219.8） | **黄灯（贴近）** | | 退出 P/FCF | >25x 黄灯 | **15.8x** | 绿灯（同业 PE 中位 19.01x，15.8x 不激进） | | WACC − g | <3pp 红灯 | **6.5pp** | 绿灯 | | 显性期 FCFF 起点 vs TTM | 偏离 >30% 黄灯 | **−12%**（13.5 vs 15.32） | 绿灯（下调有理由） | | 年稀释率 | >2% 黄灯 | **0%** | 绿灯 | | 显性期长度 | <5 年黄灯 | 5 年 | 绿灯 | **护栏结论：一处黄灯（终值占 73.8%），无红灯。** 黄灯的含义是：**base 17.8 元里有 13.1 元来自 2032 年以后的现金流**，这部分最不可验证。**因此本报告把 DCF 的权重压到 30%，且 6.6 的 H 取 PB 锚的 17.46（而不是 DCF base 的 17.8），就是为了不把“终值想象力”写进区间上沿。** ### 6.3 反向 DCF：现价已经假设了什么 **（1）当前企业价值** | 项目 | 金额（亿） | |---|---| | 总市值（13.78 × 14.9395） | 205.87 | | − 净现金 | −35.17 | | − 非经营性资产 | −12.13 | | + 少数股东权益 | +1.24 | | + 受限现金 | +0.35 | | **= 当前 EV** | **160.15** | **（2）反解隐含稳态 FCF** 按 WACC 9.5%、g 3.0%、Gordon 终值：`EV = FCF₁ / (WACC − g)` → `FCF₁ = 160.15 × 6.5% = 10.41 亿`。脚本扣除建设期 FCF 现值 58 亿后，给出**隐含稳态首年 FCF ≈ 10 亿/年**。 **（3）隐含的营收要求（三种 FCF 利润率假设）** | 假设的稳态 FCF 利润率 | 需要的稳态营收 | 相对 TTM 营收 80.0 亿 | 隐含营收 CAGR（5 年） | 判断 | |---|---|---|---|---| | **13%** | 77 亿 | −3.7% | **−0.8%** | 基本等于“收入零增长” | | **16%** | 63 亿 | −21.3% | **−4.7%** | 收入持续萎缩 | | **20%** | 50 亿 | −37.5% | **−9.0%** | 大幅萎缩 | | 对照：TTM 实际 | 80.0 亿 | — | — | **TTM FCF 率 19.2%** | **（4）判断：现价定价的是“收缩”，不是“成长”** - **TTM FCF 已经 15.32 亿，现价只要求 10 亿**——**市场要求公司把自由现金流永久性砍掉 35%**，才配得上 160 亿的 EV。 - 反过来，**若 FCF 维持 15.3 亿、按 6.5% 资本化，EV 应为 236 亿 → 股权 281 亿 → 18.8 元/股**。**这就是 base 17.8 与现价 13.78 之间 4 元差距的来源。** - **反向 DCF 的结论是“现价不贵”，但它不能证明“现价便宜”**：因为**“收入 −0.8% 到 −9%”这个假设，对一个 9M 收入 −3.76% 的公司来说并不荒谬**。市场不是在犯错，而是在**赌“收入下滑会持续”**。**本报告与市场的分歧不在“现在贵不贵”，而在“收入下滑会不会在 2027 年止住”。** > **一句话**：**市场不是在给天士力的管线定价，而是在给“一个收入每年缩 3%、现金流每年少 3% 的中药厂”定价。如果 2027 年收入能回到零增长，这个定价就低了 4 元；如果回不到，这个定价是合理的。** ### 6.4 情景加权公允价值 | 情景 | 概率 | 核心假设 | 每股价值 | 逻辑依据 | |---|---|---|---|---| | 🐻 **熊市** | **30%** | 收入 CAGR −4%、FCF 从 11.5 亿降到 11.1 亿、销售费用率降不动、开发支出再减值 1–2 亿 | **13.5 元** | 9M 收入 −3.76% 线性外推；减值不是最后一次（12.49 亿开发支出仍在账） | | 📊 **基准** | **45%** | 收入 −1%~+2%、FCF 从 13.5 亿升到 15.4 亿、费用率每年降 0.5pp、无大额新增减值 | **17.8 元** | Q3 扣非 +31.45% 证明费用管控有效；基药目录 + 华润渠道提供低速增长 | | 🐂 **牛市** | **25%** | 收入 CAGR +6%、FCF 从 15.5 亿升到 22.7 亿、枣仁宁心滴丸/普佑克新适应症放量、分红率提到 55% | **25.0 元** | 33 项在研管线中 3 项 NDA/Pre-NDA；1.1 类创新中药获批 | | **概率加权** | **100%** | — | **18.3 元（+33%）** | — | **概率赋值理由（不是拍脑袋）**： - **bear 30%**：不是因为“可能变差”，而是因为**“收入负增长 + 开发支出 12.49 亿”这两个事实已经存在**，只需要“费用管控失效 + 再减值一次”就会兑现。**这是“已发生趋势的延续”，概率不该低于 30%。** - **base 45%**：Q3 扣非 +31.45%（含减值）、剔减值 +69.6%，**费用管控是已被验证的事实**，不是假设；基药目录 10 款产品（含 2 款独家）是**已公告的增量**。**base 是“事实的合理外推”，给最高权重。** - **bull 25%**：需要“收入转正 + 创新药放量 + 分红率提升”三件事同时发生，**概率不高但不可忽略**（1.1 类创新中药获批是 2026 年的事实）。 **稳健性检验（概率极端化，严格按五档规则重算）** > 脚本自带的稳健性标签列把“情景公允价值”当“价格”代入，方向有误（例如“全压 bull 25.0 → 高估”显然不成立），**本报告改用“公允价值 vs 现价”的正确口径重算**，结果如下。 | 极端假设 | 公允价值 | 与现价 13.78 的关系 | 按五档规则的标签 | 相对基准结论 | |---|---|---|---|---| | **全压 bear（100%）** | 13.5 | 现价高 2.1%，落在 [11.48, 15.53] 内 | **合理** | **下调一档**（偏低 → 合理） | | **全压 base（100%）** | 17.8 | 现价为其 77.4%，落在 [8.90, 15.13) | **低估** | **上调一档**（偏低 → 低估） | | **全压 bull（100%）** | 25.0 | 现价为其 55.1%，落在 [12.50, 21.25) | **低估** | 上调一档 | | **原概率加权** | 18.3 | 现价为其 75.3% | **低估** | — | **稳健性结论：结论会随概率假设移动 1–2 档，但不会翻转到“高估/规避”。** 最坏情况（全压 bear）只到“合理”，**因为 13.5 元的 bear 价值本身已高于 12.66 元的 52 周低点**。**这意味着：即使你对增长完全悲观，13.78 元也不是一个“该卖”的价格；但如果你对增长完全乐观，13.78 元也只是“低估”而非“显著低估”（0.5×25.0 = 12.50 < 13.78）。** > **口径提醒（避免读者误读）**：上表把“单点公允价值”当作 L=H 来套五档规则，只用于**检验方向是否翻转**；**正式标定仍用 [14.0, 17.5] 的区间口径，结论是“偏低”**。两者不矛盾：**DCF 点值 18.3 说“现价低估 25%”，PB 区间说“现价只低 1.57%”——差异全部来自“上沿取 17.5 还是 18.3/25.0”。本报告选择更保守的那个，因为 DCF 的 74% 价值在终值里，不该拿它去抬高上沿。** **蒙特卡洛（8,000 次，对 FCFF 路径与利润率做随机扰动）**：P10 **15.7** / P50 **18.4** / P90 **21.7** / 均值 **18.6** / **价值 > 现价的概率 99%**。 > **必须给这个 99% 泼冷水**：模拟只对“FCFF 路径、利润率、WACC、g”做连续扰动，**没有纳入“治理事件、集采降价、大额减值、控股权变化”这类跳跃风险**。真实的“亏钱概率”远高于 1%。**P10 = 15.7 元的正确读法是“在正常经营波动下，价值很难低于 15.7”，而不是“99% 会涨”。** ### 6.5 估值汇总与方法间分歧归因 | 方法 | 合理价值区间 | 相对现价 | 权重 | 关键假设 | 可信度 | |---|---|---|---|---|---| | 反向 DCF | 证伪用：现价隐含 FCF 10 亿 / 营收 50–77 亿 | — | 框架性 | WACC 9.5%、g 3% | 高（逻辑） | | **情景加权 DCF** | 13.5 – 25.0（加权 **18.3**） | **+33%** | **30%** | FCFF 路径见 6.2 | 中（终值占 74%） | | **相对估值 · PB（主锚）** | **13.97 – 17.46** | +1.4% ~ +26.7% | **50%** | 2026E BVPS 8.73 × 1.60–2.00x | **高** | | 相对估值 · PE | 12.45 – 16.60 | −9.7% ~ +20.5% | 20% | 2026E EPS 0.83 × 15–20x | 中（EPS 含减值扰动） | | 相对估值 · 股息率 | 12.33 – 15.42 | −10.5% ~ +11.9% | 参考（0%） | 0.37 元 ÷ 2.4–3.0% | 低（分红率假设） | | **综合区间 [L, H]** | **14.00 – 17.50** | **+1.6% ~ +27.0%** | 100% | PB 主锚 + DCF 校准 | — | **区间是怎么合成的（可复核）**： 1. **下沿 L = 13.97 → 取整 14.00**：来自 PB 锚的 1.60x × 8.73 元。**为什么不用 PE 锚的 12.45 作下沿？** 因为 PE 锚的 15x 假设偏保守（同业中位 19.01x），且 EPS 0.83 含减值扰动；**用 PE 锚作下沿会把区间拉到 12.45，现价 13.78 就直接落进区间、记“合理”，从而抹掉“价格跌破资产锚”这个事实**，与 1.4 的审慎判断也不一致。 2. **上沿 H = 17.46 → 取整 17.50**：来自 PB 锚的 2.00x。**为什么不用 DCF base 17.8 或 bull 25.0？** 因为 2.00x 对应 ROE 12%（同业中位 12.62%），**已经是“完全修复”的假设**；再往上（2.39x 或 25 元）需要“收入转正 + 管线兑现 + 治理折价消失”三件事同时成立，**不应写进基准区间**。 3. **DCF 的作用是“校准”不是“定区间”**：base 17.8 与 H 17.50 只差 1.7%，**说明上沿没有离谱**；bear 13.5 与 L 14.00 只差 3.6%，**说明下沿有支撑**。**两侧都在 4% 以内吻合，是本报告敢用 PB 单锚定区间的信心来源。** **方法间分歧归因（上沿 17.5 vs DCF bull 25.0，差 43%）**： | 分歧来源 | 量化 | 说明 | |---|---|---| | **增长假设** | +4.5 元 | bull 假设 FCF 从 15.5 亿到 22.7 亿（CAGR 10%），PB 锚假设 ROE 到 12%（利润 CAGR 约 8%），**两者对“收入能否转正”的假设不同** | | **终值假设** | +2.0 元 | bull 的衰减期增速起点 6%（vs base 3%），在 74% 终值占比下被放大 | | **分红/回购** | +0.5 元 | DCF 假设 FCF 全部留在公司；若分红率提到 55%，股东实际获得的现金回报更高，但企业价值不变 | | **治理折价** | +0.5 元 | PB 锚对国资整合打了 20% 折价，DCF 没有单独扣 | **结论**：**分歧主要来自“收入能否转正”，而不是“折现率拍得高不高”。** 这也是 9.4 把“季度收入增速”列为第二监控指标的原因——**它同时是 bull 情景的开关和 bear 情景的确认器。** ### 6.6 估值标定与区间调整说明 **（1）机械标定（预注册规则，逐字代入）** | 参数 | 数值 | 说明 | |---|---|---| | 现价 P | **13.78 元** | 2026-10-23 收盘 | | 综合区间 L / H | **14.00 / 17.50** | 见 6.5 | | 0.85L | **11.90** | 偏低带下界，低于此进入“低估” | | 1.15H | **20.125** | 偏高档上界 | | 1.50H | **26.25** | 显著高估线 | | P 相对 L | **−1.57%** | 13.78 ÷ 14.00 − 1 | | P 相对 H | **−21.3%** | 13.78 ÷ 17.50 − 1 | **判定：0.85L（11.90）≤ P（13.78）< L（14.00）→ 命中「偏低」档。** **结论标签：偏低。动作：分批买入。** > **与脚本粗档的差异必须写明**：DCF 脚本末尾的粗档输出把 13.78 判为“合理（区间内或贴近）”，因为它对边界做了 ±2% 的容忍。**本报告不采用该容忍**——按作业规则的预注册五档，**P 只要低于 L 就必须离开“合理”**，13.78 低于 14.00 达 1.57%，**已超出“四舍五入误差”的范围**。**这一处“不听脚本”是刻意的：如果连 1.57% 的越界都用容忍带抹平，五档规则就失去意义。** **（2）区间是否调整：名义不变，内涵下移约 0.1 元** | 项目 | 上版（2026-10-17） | 本版（2026-10-26） | 变化 | 对 L/H 的影响 | |---|---|---|---|---| | L | 14.00 | **14.00** | 0 | — | | H | 17.50 | **17.50** | 0 | — | | 2026E BVPS | 8.79 | **8.73** | **−0.06** | PB 锚 14.06→13.97（−0.09）、17.58→17.46（−0.12） | | PB 倍数 | 1.60 / 2.00 | **1.60 / 2.00** | 不变 | — | | 2026E EPS | 0.85 | **0.83** | **−0.02** | PE 锚 12.75→12.45、17.00→16.60 | | DCF 加权 | 15.8（旧口径） | **18.3（标准口径）** | +2.5（口径为主） | 仅校准，不入区间 | **量化理由（逐项）**： 1. **BVPS 从 8.79 降到 8.73（−0.06）**：Q3 归母 2.0989 亿 − 减值 0.8442 亿 − 中期分红 3.5855 亿 = 权益净减少 2.33 亿，**BVPS 因此下移 0.16 元**；但 Q3 经营现金流 13.30 亿带来的资产端改善与交易性金融资产浮盈回补了一部分，**净下移 0.06 元**。**这是“内涵下移”，不是“区间下调”。** 2. **PB 倍数维持 1.60 / 2.00 不变**：同业 PB 中位 2.39x、公司 PB/ROE 0.168 vs 中位 0.190，**没有理由上调或下调倍数**。若为了“让现价进入区间”把 L 下调到 13.70，**就是为迁就现价调区间，本报告拒绝**。 3. **EPS 从 0.85 降到 0.83（−0.02）**：9M EPS 已 0.74，Q4 按 1.37 亿（含季节性费用）推算全年 0.83；**卖方一致预期 0.855，我们更保守 0.025 元**，原因是 Q4 通常有减值/费用计提（2025Q4 归母仅 1.06 亿）。 4. **DCF 上调 2.5 元不改变区间**：**因为 DCF 是校准项（30% 权重），不是区间锚**。若把 DCF base 17.8 直接当 H，区间变 [14.0, 17.8]，**上沿抬高 1.7%，但 13.78 仍低于 L=14.0，档位仍是“偏低”**——**这说明“偏低”的判定由 L 决定，不由 DCF 决定；DCF 只影响“上沿有多高”，不影响“现价在不在区间内”。** **（3）为什么不能把区间下调到现价以下（禁止项自查）** - **若把 L 改成 13.70**：13.78 ∈ [13.70, 17.50] → 标签“合理”、动作“持有/观望”。**这会让一份“Q3 扣非 +34.96%、DCF 上调 2.5 元”的报告，得出比上版更保守的结论——逻辑上自相矛盾。** - **若把 H 改成 17.00**：13.78 / 17.00 = 81.1% > 0.85 → 标签变成“低估”；**但 H 下调没有依据**（PB 2.00x × 8.73 = 17.46）。 - **唯一诚实的做法**：**承认现价跌破 L 1.57%，记“偏低”；同时把“区间内涵下移 0.1 元”写清楚，让读者知道 L 的“含金量”比上版低了一点。** 这就是本节标题写“名义不变、内涵下移”的原因。 **（4）边界情形预告（10-26 开盘如何重标）** | 10-26 开盘/收盘 | 对应档位 | 动作 | 说明 | |---|---|---|---| | ≥ 14.00 | 合理 | 持有/观望 | 回到 L 上方，机械重标 | | 13.40 – 13.99 | 偏低 | 分批买入 | 与当前结论一致 | | 12.50 – 13.39 | 偏低（贴近 0.85L） | 分批买入 | 13.39 距 0.85L 仅 12.5%，仍属偏低带 | | **< 11.90** | **低估** | **买入** | 0.85L 以下，安全边际足够 | | > 20.125 | 偏高 | 减持 | 1.15H 以上 | --- ## 第七章 · 分析师评价与市场共识 ### 7.1 卖方评级分布 | 项目 | 数值 | 来源/时间 | |---|---|---| | 覆盖机构数 | **6 家**（中银证券、东吴证券、开源证券、信达证券、中邮证券；另有 2026-10-14 华创证券首次覆盖“推荐”，未进入研报库汇总） | 东财研报库 + 新闻，2026-10-26 取 | | 近 12 个月研报数 | **7 篇**（研报库 6 篇 + 华创 1 篇） | 同上 | | 买入 / 增持 / 中性 / 减持 / 卖出 | **5 / 0 / 0 / 0 / 0**（信达未给出明确评级；“推荐”按买入计） | 同上 | | 目标价最高 / 最低 / 中位 | **未获取到**（研报接口未返回目标价字段） | — | | 一致预期 EPS（2026E） | **0.855 元**（0.83–0.90） | 4 家均值 | | 一致预期 EPS（2027E） | **0.940 元**（0.90–0.97） | 4 家均值 | | 一致预期 EPS（2028E） | **1.090 元**（1.04–1.11） | 4 家均值 | | 现价对应 2026E / 2027E / 2028E PE | **16.1x / 14.7x / 12.6x** | 13.78 ÷ EPS | > **A 股卖方评级提示**：5 家全部“买入/推荐”、0 家中性/减持，**评级分布的信息量为零**（A 股中药板块“买入”占比常年 >85%）。**真正有信息量的是三件事**：① **EPS 预测的方向**（2027E 从 0.97 下修到 0.94，−3%）；② **研报标题的关键词变化**（从“华润入主、厚积薄发”到“盈利能力提升、独家品种纳入基药”，叙事从“故事”转向“兑现”）；③ **没有一家给出目标价**——**在一个 4 家覆盖、全部买入的标的上不给目标价，本身就是一种谨慎。** ### 7.2 近期评级与盈利预测调整 | 日期 | 机构 | 调整方向 | 2026E EPS | 2027E EPS | 2028E EPS | 标题/理由摘要 | |---|---|---|---|---|---|---| | 2026-08-28 | 中银证券 | 维持买入 | 0.90 | 0.90 | 1.10 | **独家品种纳入基药有望加速放量** | | 2026-08-26 | 东吴证券 | 维持买入 | 0.83 | 0.96 | 1.11 | 核心品种稳固，创新管线进展顺利 | | 2026-04-27 | 信达证券 | 维持（未评级） | 0.84 | 0.93 | 1.04 | 26Q1 开门红，“十五五”剑指工业收入及利润双翻番 | | 2026-04-27 | 中银证券 | 维持买入 | 0.90 | 0.90 | 1.10 | 华润赋能成效显现 | | 2026-04-26 | 东吴证券 | 维持买入 | 0.83 | 0.96 | 1.11 | 创新驱动高质量发展 | | 2026-03-25 | 开源证券 | 维持买入 | 0.85 | 0.97 | 1.11 | 2025 业绩稳健增长 | **三个观察**： 1. **2026E EPS 的离散度只有 0.07 元（0.83–0.90），但 2027E 的离散度扩大到 0.07 元且中枢下移**——**卖方对“2027 年能不能加速”没有共识**。 2. **中银的 2027E 与 2026E 持平（0.90 / 0.90，零增长）**，是最保守的一家；**东吴与开源给 2027E +15.7% / +14.1%**，是最乐观的。**0.94 的一致预期是这两派的平均数，本身就是“和稀泥”。** 3. **8-28 中银的标题“独家品种纳入基药”与 10-25 媒体报道的“10 款产品纳入新版基药、含 2 款独家”完全对应**——**这说明基药目录的增量在 8 月已被卖方预期到，10-25 的报道不是“新利好”，而是“预期兑现”。** 这一点很重要：**不要把已经 price-in 的利好当成买入理由。** ### 7.3 市场共识 vs. 我的独立判断 **分歧一：2027 年利润增速（卖方 +9.7%，我们 +5–8%）** - **卖方逻辑**：基药目录放量 + 华润渠道协同 + 费用率持续下降 → 2027E EPS 0.94（+9.7%）。 - **我们的逻辑**：**收入端仍在 −3.76%，费用率的下降空间正在收窄**——9M 销售费用率已从 36.14% 降到 33.20%（−2.94pp），**再降 3pp 就到 30%，那是恒瑞/白药的水平，不是天士力当前的产品结构能支撑的**。**我们给 2027 年归母 +5–8%（对应 EPS 0.87–0.90），比一致预期低 4–7%。** - **谁对？看 2027Q1 的收入增速**：若收入转正，卖方对；若仍负增长，我们对。**这是 9.4 第二监控指标的由来。** **分歧二：12.49 亿开发支出的减值风险（卖方零提及，我们放进 bear）** - 卖方 7 篇研报**没有一篇提到“开发支出减值风险”**，而 10-24 的 TSL-1502 减值公告已经证明**这条风险是真实的、已发生的**。 - **我们的处理**：bear 情景假设“再减值 1–2 亿”，对应每股 −0.6~−1.2 元；**base 情景假设“不再有大额减值”，但如果 2027 年真的再减 2 亿，base 会从 17.8 掉到 16.6，仍在 [14.0, 17.5] 区间内**——**这就是为什么减值风险不改变“偏低”的结论，只影响“偏低有多深”。** **分歧三：该用 PE 还是 PB 定价（卖方用 PE，我们用 PB）** - 卖方研报的估值段落**一律用 PE**（“给予 2026 年 20x PE，对应目标价 17.0 元”这类表述），**但 2026 年是减值年，EPS 被 0.06 元的减值污染，PE 的分母不可靠**。 - **我们用 PB 主锚**：净资产 8.6474 元/股，减值只影响 0.06 元（−0.7%），**PB 的分母稳定得多**。**这不是“标新立异”，是“在减值年换一把更准的尺”。** **分歧四：分红率（卖方零提及，我们视为最大预期差）** - **7 篇研报没有一篇讨论分红率**，而天士力 TTM 分红率 41.5%、股息率 2.47%、账上净现金 35.17 亿。**在华润体系内（三九反推分红率约 52%、股息率 4.06%），41.5% 的分红率是“异常低”的。** - **我们的判断**：**2027 年 3 月年报是分红率上调的第一个窗口**，若提到 55%（DPS 0.46 元），股息率变 **3.3%**，**这会直接改变“股息率锚”的隐含价值（从 12.33–15.42 升到 13.8–16.9，按 2.7–3.3% 的要求收益率）**。**这是市场共识里完全缺失的一块。** --- ## 第八章 · 最新新闻与催化剂 ### 8.1 近期重要事件（2026-07 至 2026-10-25） | 日期 | 事件 | 多/空 | 对投资逻辑的影响 | |---|---|---|---| | **2026-10-25** | 中证网/上证报：**10 款产品纳入新版国家基本药物目录（含 2 款独家）**；**枣仁宁心滴丸（1.1 类创新中药）获批上市，为当年国内首个**；在研创新药 **33 项**（NDA/Pre-NDA 3 项、临床 II–III 期 18 项）；获 Wind ESG **AAA** | **多** | **强化 base/bull 的收入假设**；但 8-28 中银研报已预期基药增量，**属“预期兑现”而非“超预期”**；1.1 类创新中药获批是**管线能力的实证**，部分对冲“研发费用 −22.66%”的质疑 | | **2026-10-24** | **三季报**：9M 营收 60.7365 亿（−3.76%）、归母 11.0257 亿（+12.01%）、扣非 **11.1908 亿（+34.96%）**、经营现金流 **13.3015 亿（+52.43%）** | **多（结构）／空（收入）** | **利润与现金流超预期，收入低于预期**；毛利率 68.50%（+1.51pp）证明产品结构在优化 | | **2026-10-24** | **研发项目终止并计提减值**：TSL-1502（PARP 抑制剂）II 期后终止，全额计提 **0.8442 亿**，减少 9M 利润总额同额 | **空（一次性）** | **确认“研发失败”是常态风险**，但**未列入非经常性损益→计入扣非**，说明公司没有粉饰；开发支出仍 12.49 亿 | | 2026-10-22 | 第九届董事会第 26 次会议（应到 15 人、实到 15 人） | 中性 | 审议三季报与减值，**程序合规** | | 2026-10-16 | 子公司获得药品注册证书 | 多（小） | 产品线补充，**金额未披露** | | 2026-10-15 | 获得药物临床试验批准通知书 | 多（小） | 管线推进，**早期** | | 2026-10-13 | 选举职工董事 | 中性 | 治理结构完善（国资体系要求） | | **2026-10-09** | 中期分红实施：**10 派 2.4 元**，3.5855 亿，10-15 除权 | 多 | **2026 年首次中期分红**（2025 年同期为 0.21 元，+14.3%） | | 2026-09-12 | 第二次临时股东会：通过**使用闲置资金购买银行理财产品** | 中性偏空 | 27.30 亿交易性金融资产的来源；**提高收益但增加公允价值波动** | | 2026-08-22 | 半年报 + 续聘毕马威（审计费 408 万，+8.8%）+ 中期分红预案 | 中性 | 审计机构稳定，费用涨幅温和 | | **2026-08-11** | **董事长变更** + 部分董事/高管变更 + 公司章程修订 | **中性偏空** | **管理层过渡期**，战略连续性待观察（详见 4.2） | | 2026-07-15 | 半年度业绩快报：H1 归母 8.93 亿（+12.5%） | 多 | 为 Q3 奠定基础 | | 2026-07-18 | 普佑克急性缺血性卒中适应症**时间窗扩展**获临床通知书 | 多 | 核心大单品的适应症拓宽 | **事件的净影响**：**三季报的“利润超预期 + 收入低预期”+ 减值的“一次性出清”+ 基药/创新药的“预期兑现”，构成一个“基本面改善但叙事未变”的组合。** 这正是“偏低”而非“低估”的原因：**改善是真的，但改善的方向是“省钱”而不是“增收”。** ### 8.2 最近一期财报要点（2026Q3） | 指标 | 2026Q3 | 2025Q3 | 同比 | 解读 | |---|---|---|---|---| | 营业收入 | **18.7260 亿** | 20.2237 亿 | **−7.41%** | **连续两个季度负增长**（Q1 **+5.35%**、Q2 **−8.82%**、Q3 **−7.41%**），**且降幅在 Q2 就已出现，Q3 未收窄** | | 归母净利 | **2.0989 亿** | 2.0968 亿 | **+0.10%** | 几乎零增长，**被 0.8442 亿减值拖累** | | 扣非净利 | **2.4863 亿** | 1.8914 亿 | **+31.45%** | **含减值仍 +31.45%**；剔减值后约 3.21 亿（+69.6%，税后） | | 毛利率 | **66.11%** | 66.18% | −0.07pp | 单季持平；9M 68.50%（+1.51pp）靠 H1 拉动 | | 销售费用率 | **33.19%** | 37.37% | **−4.18pp** | **利润增长的第一引擎** | | 研发费用率 | **7.15%** | 10.41% | **−3.26pp** | 第二引擎；**但这是“省出来的利润”，需警惕** | | 管理费用率 | 3.99% | 4.37% | −0.38pp | 小幅优化 | | 所得税率 | **9.90%** | 18.28% | **−8.38pp** | **单季利润持平的关键**；9M 税率 14.48%（+0.58pp），**不可持续** | | 非经常性损益 | **−0.3874 亿** | +0.2054 亿 | **−0.5928 亿** | 交易性金融资产公允价值波动 | | 经营现金流 | — | — | — | 9M 13.3015 亿（+52.43%），**Q3 单季约 1.60 亿**（13.3015 − 11.70） | **营收环比**：Q2 20.3625 亿 → Q3 18.7260 亿，**环比 −8.05%**，**是 2025Q3（−9.4%）以来最大的单季环比降幅**。Q3 本身是中药行业淡季（学术推广减少、医院采购放缓），环比下滑有季节性成分；**但 −8.05% 仍大于 2025Q3 之外的任何一个季度，不能全部归因于季节。** **管理层指引**：**没有正式财务指引**。唯一的量化目标是“十五五”期间**工业收入与利润双翻番**（2026-04 信达研报援引）。**以 2025 年工业收入约 70 亿为基数，翻番意味着 2030 年 140 亿、CAGR 15%——与 2026 年 −3.76% 的现实相差 19pp。** **本报告不采用该目标作为预测基础，只把它当作“管理层信心”的定性参考。** **关键经营数据**：① 股东户数 61,524（−2.28%）；② 应收账款 13.2789 亿（+11.98%）；③ 存货 13.8288 亿（−3.21%）；④ 开发支出 12.4925 亿（−3.14%）；⑤ 在建工程 4.1604 亿（+29.20%）。**应收增速 > 营收增速 15.74pp，是本期唯一明确恶化的经营指标。** ### 8.3 未来 6–12 个月催化剂时间表 | 时间（具体/预计） | 事件 | 多/空 | 影响逻辑 | 概率 | |---|---|---|---|---| | **2026-10-26（周一）** | **开盘对三季报 + 减值的定价** | **待定** | **第一个可定价的交易日**；详见 1.4 三种情景 | **确定** | | 2026-10-31 前 | 三季报后首周收盘（周线确认方向） | 待定 | 若周线收在 13.40 上方，视为“减值已被消化” | 确定 | | **2026-11 上旬** | **2026 年国家医保目录谈判**（预计） | **多/空** | 公司 10 款基药、多个独家品种；**若降价超预期则利空** | 高（80%） | | 2026-11 中下旬 | 医保谈判结果公布（预计） | 多/空 | 决定 2027 年放量斜率 | 中（60%） | | 2026-12 | 基药目录执行细则/各省挂网 | 多 | 10 款产品（含 2 款独家）进院放量 | 中（50%） | | 2026-12 | 华润三九渠道协同进展（供应商/分销） | 多 | 供应链降本 + 渠道下沉 | 中（50%） | | **2027-01-01** | **新版基药目录正式执行**（预计） | 多 | 基层市场准入放开 | 高（75%） | | **2027-03（预计）** | **2026 年报 + 分红方案** | **多（关键）** | **分红率是否从 41.5% 提到 55%**——本报告最大预期差 | 确定（时间） | | 2027-03 | 2026 年报“研发投入总额”披露 | 空/多 | 验证“研发费用 −22.66%”是效率提升还是投入收缩 | 确定 | | 2027-04 | 2027Q1 报告 | 多/空 | **验证收入能否转正**（bull/bear 的分水岭） | 确定 | | 2027 年内 | 3 项 NDA/Pre-NDA 品种进展 | 多 | 管线兑现 | 中（40%） | | 2027 年内 | 开发支出再减值（若有） | 空 | 12.49 亿池子，1–2 亿量级 | 中（35%） | > **日历的三个重点**：① **10-26 开盘是“时点错配”的修复日**，不是基本面事件；② **11 月医保谈判是 2027 年收入的分水岭**，比 10-26 更重要；③ **2027 年 3 月年报的分红率是“估值重估”的开关**——**若分红率提到 55%（DPS 0.46 元），本报告的股息率锚将从 [12.33, 15.42] 上移到 [13.8, 16.9]，H 有上调空间；若维持 41.5%，[14.0, 17.5] 不变。** --- ## 第九章 · 投资结论 ### 9.1 综合判断 **结论标签：偏低。动作：分批买入。** **为什么是“偏低”而不是“合理”（价格理由）**：现价 13.78 元低于综合区间下沿 14.00 元 1.57%，**已越过“合理”档的边界**。这个越界幅度不大，但规则是预注册的——**P < L 就必须离开“合理”，不能因为“只差 0.22 元”而赦免**。上版 14.04 元记“合理”，本版 13.78 元记“偏低”，**差的不是基本面，是价格**（−1.85%）。 **为什么是“偏低”而不是“低估”（基本面理由）**：低估要求 P < 0.85L = 11.90 元，**现价还高 15.8%**；更重要的是，**基本面并不支持“深度低估”的判断**：收入仍 −3.76%、Q3 单季 −7.41%、环比 −8.05%（2025Q3 以来最大环比降幅），**利润改善来自“省费用”而不是“多卖货”**。**一家收入在缩、利润靠省钱的公司，可以便宜，但不该“很便宜”。** **为什么是“分批买入”而不是“观望”（风险收益理由）**： 1. **下有硬底**：净现金 35.17 亿（2.354 元/股，占市值 17.09%）+ PB 1.59x（同业中位 2.39x）+ DCF bear 13.5 元 —— **三重底部叠在 12.6–13.5 元**，**下行空间约 −8.5%，上行到 H 有 +27%**，风险收益比约 3:1。 2. **减值已出清一次**：TSL-1502 的 0.8442 亿在 Q3 一次性计提、**计入扣非而非非经常**，说明**公司选择“难看但诚实”的处理方式**；剩余 12.49 亿开发支出仍是风险，但**已被写进 bear 情景**。 3. **筹码与杠杆干净**：质押 4.99%、无解禁、融券 835 万、融资余额 3.00%，**没有“被强平/被砸盘”的硬约束**——**这决定了下跌是“慢慢阴跌”而不是“断崖”，适合分批而不适合一把梭。** **一句话**：**这是一笔“用 8.5% 的下行去换 27% 的上行、并且中间还有 2.47% 股息”的交易；它不便宜到让人兴奋，但便宜到值得用 1/3 仓位开始。** ### 9.2 仓位建议思路 ``` 当前价格 13.78 元，综合估值合理区间 [14.00, 17.50] 元（中位 15.75 元）现价处区间下沿之下 1.57%，属"偏低"档 → 分批买入仓位框架（以单票上限 8% 的账户为例）： - 首笔（1/3，约 2.7% 仓位）：13.40 – 14.00 元区间内执行 - 第二笔（1/3，约 2.7% 仓位）：12.66 – 13.40 元（52 周低点附近）且逻辑未变 - 第三笔（1/3，约 2.6% 仓位）：站上 14.50（MA60）且放量，或 2027 年报分红率上调确认 - 单票上限 8%：即使跌到 12.00 元硬止损，最大回撤对账户的拖累约 1.0% 不执行的三种情况： - 10-26 开盘 > 14.50（跳空高开）：不追，等回踩 14.00 - 10-26 开盘 < 13.00 且放量（>3 亿）：等 12.66 附近，不接第一根阴线 - 出现"开发支出再减值 > 2 亿"或"集采降价 > 30%"公告：暂停加仓，重跑 DCF ``` **调仓节奏**：**6 周内最多执行两笔**（首笔 + 第二笔）。**理由**：10-26 至 12 月初有医保谈判与基药执行两个不确定窗口，**在信息不明时把子弹打光是纪律问题，不是勇气问题**。 ### 9.3 价值投资框架收尾 **“如果今天这是一笔现金，我会买入它吗？为什么？”** **会，但只用 1/3 的仓位，并且明确知道自己买的是什么。** **（1）商业模式质量：中等偏上，但在退化** 天士力的生意本质是**“品牌中药 + 独家品种 + 基层渠道”**：复方丹参滴丸、养血清脑、藿香正气滴丸等核心品种有**定价权与患者心智**，毛利率 68.50% 是证明。**但 2026 年 9M 收入 −3.76%、Q3 −7.41% 说明“定价权”没有转化成“销量增长”**——**这是商业模式在退化，不是周期波动**。**研发费用 −22.66% 进一步削弱了“创新中药”的叙事。** **商业模式我给 6.5/10：有护城河，但护城河在变窄。** **（2）估值安全边际：真实但不够厚** - **资产端**：净现金 2.354 元/股 + PB 1.59x，**跌到 12.66 元（52 周低）时 PB 只有 1.46x，接近“清算+现金”的底**。 - **盈利端**：PE 16.83x 不算贵，但**扣非 PE 19.04x 已经不便宜**（因为扣非里含了 0.84 亿减值，剔除后 PE 约 **17.7x**）。 - **股息端**：2.47% 只是“及格”，**不是“债券替代”**。 - **安全边际我给 6/10：资产底很硬，盈利底不硬，股息底很软。** **（3）管理层品行：正在从“民企”切换到“国资”，评分暂缺** - **正面**：减值**计入扣非、不粉饰**；中期分红**从 0.21 提到 0.24**；审计费涨幅 8.8%（温和）；董事会 15/15 出席。 - **待观察**：董事长 2026-08 变更、管理层过渡；研发费用连续两年下滑；**理财规模 27.30 亿（占净资产 21%）**——**国资体系下“钱多、投向保守”是常态，但对股东回报未必是好事**。 - **管理层我给“未定”：需要 2027 年年报的分红率与研发投入总额来评分。** **综合：6.5（生意）× 6（安全边际）× 未定（管理层）= 值得分批，不值得重仓。** **“不确定”的部分我不掩饰：收入能否转正、分红率能否提升、研发是不是在收缩——这三件事我现在都给不出答案，所以只用 1/3 仓位。** ### 9.4 持续监控指标 | # | 指标 | 当前水平 | 关注阈值/信号 | 若触发意味着什么 | |---|---|---|---|---| | **1** | **单季营收同比** | **−7.41%（Q3）** | **连续两季降幅收窄至 −3% 以内 = 改善；再扩大至 −10% 以下 = 恶化** | **这是 bull/bear 的总开关**；收入不转正，一切利润改善都是“省出来的” | | **2** | **扣非净利同比（剔减值）** | **+31.45%（含减值）／+69.6%（剔减值）** | 2027Q1 若 < +10% = 费用红利耗尽 | **证明“利润改善”是可持续还是脉冲** | | **3** | **销售费用率** | **33.20%（9M）** | 降至 30% 以下 = 接近极限；回升至 35% 以上 = 竞争加剧 | **利润的第一引擎是否还有油** | | **4** | **应收账款 / 营收** | **21.86%（9M）／16.40%（年化）** | **> 25% 或增速差 > 20pp** | **渠道压货/回款恶化的领先信号** | | **5** | **开发支出余额与减值** | **12.4925 亿（占净资产 9.67%）** | **单次减值 > 2 亿，或余额降至 10 亿以下（说明停止资本化）** | **一次性冲击 vs 会计政策转向** | | 6（辅助） | 分红率 / 股息率 | 41.5% / 2.47% | **分红率 ≥ 55%** | **估值重估的开关（H 有上调空间）** | | 7（辅助） | 北向持股比例 | 2.60%（+39.18% QoQ） | 连续两季净减持 | 外资定价权撤退 | **指标选取原则**：**1 是“方向”，2–3 是“质量”，4–5 是“风险”，6–7 是“估值”**。**每周只看 1、4；每月看 2、3；每季看 5、6、7。** ### 9.5 6 周监测清单（催化日期 + 破位/破盈止损线） #### 9.5.1 关键催化日期日历（2026-10-26 至 2026-12-04） | 周次 | 日期范围 | 关键日期 | 事件 | 多/空 | 预期影响 | 若不及预期的备选方案 | |---|---|---|---|---|---|---| | **Week 1** | 10/26 – 10/30 | **10/26（周一）** | **开盘对三季报 + 减值的定价** | **待定 ⚡** | **决定 13.40 是否守住**；高开 >14.00 则回“合理” | 低开破 13.40 → 等 12.66，不接第一根阴线 | | Week 1 | 同上 | 10/30（周五） | 三季报后首周收盘 | 待定 | 周线收在 13.40 上方 = 减值消化 | 周线收破 13.40 → 触发软止损复盘 | | Week 2 | 11/02 – 11/06 | 11/05 前后 | 医保谈判启动（预计） | 多/空 | 独家品种的降价幅度 | 降价 >30% → 下调 2027 收入假设 | | Week 3 | 11/09 – 11/13 | — | **平淡周** | — | 检查仓位与三季报细节 | 无 | | Week 4 | 11/16 – 11/20 | 11/20 前后 | 医保谈判结果传闻/公布 | 多/空 ⚡ | 决定 2027 放量斜率 | 结果差 → 减仓至半仓 | | Week 5 | 11/23 – 11/27 | — | 平淡周（机构年度策略会窗口） | — | 关注卖方 2027 盈利预测是否下修 | 下修 >5% → 重跑估值 | | Week 6 | 11/30 – 12/04 | 12/01 前后 | 11 月经营数据/基药挂网进展 | 多 | 验证基药目录的实际拉动 | 无进展 → 维持原判，不加第三笔 | > **⚡ 标注周**：Week 1（减值定价）与 Week 4（医保结果）是波动最大的两周，**这两周不做加仓决策，只做观察**。 #### 9.5.2 破位止损线 & 破盈止盈线 | 级别 | 价格 | 距现价 | 触发条件 | 触发后动作 | 逻辑依据 | |---|---|---|---|---|---| | **硬止损底限** | **12.00 元** | **−12.9%** | 收盘价跌破 | **无条件减仓/清仓** | **方法 A（技术）**：52 周低 12.66 下方 5%；跌破意味着“52 周低点不是底”，bear 情景被打破 | | **软止损预警** | **13.40 元** | **−2.8%** | 盘中触及或收盘跌破 | **当日复盘，写笔记，不立即卖** | 20 日区间下沿，低量下易被击穿 | | **估值底限** | **13.50 元** | **−2.0%** | 收盘跌破 | **检查 bear 假设是否已变基准** | DCF bear 情景 13.5 元；跌破说明市场按最悲观定价 | | **加仓区** | **12.66 – 13.20** | −8.1% ~ −4.2% | 跌至此区间且逻辑未变 | 执行第二笔（≤1/3 仓位） | 52 周低点 + PB 1.46–1.53x | | **第一目标位** | **14.00 元** | **+1.6%** | 触及 | 持有不动，观察能否站稳 | 综合区间下沿 L | | **第二目标位** | **15.75 元** | **+14.3%** | 触及 | 持有，评估是否减 1/4 | 区间中位 | | **减仓区** | **16.60 – 17.50** | +20.5% ~ +27.0% | 进入 | 分批减仓（每次 ≤1/4） | PE 锚上沿 16.60、PB 锚上沿 17.46 | | **清仓区** | **> 17.50 元** | **> +27.0%** | 突破 | **强烈建议清仓** | 超出所有合理假设，需重大正面催化支撑 | **止损设定的自查**：本标的 PE 16.83x < 50x、β 约 1.10 < 1.5、属低估值稳定分红型，**按规则硬止损可设 −20%~−30%**；**本报告取 −12.9%（12.00 元）偏紧**，理由是**52 周低点 12.66 是明确的技术锚，跌穿它意味着“2026 年的下跌趋势未结束”**，**此时“宽止损”会把 −13% 拖成 −25%**。**紧止损 + 分批建仓，是这只票的正确组合。** #### 9.5.3 技术关键位 | 类型 | 价格 | 含义 | 有效性 | 若被击穿意味着什么 | |---|---|---|---|---| | **强支撑** | **12.66 元** | 52 周低点（2026-06-29），年内两次回踩未破 | **强** | 破位 → 进入 2025 年 9 月前的价格区间（11.5–12.5） | | 次级支撑 | **13.40 元** | 20 日区间下沿 | 中 | 破位 → 测试 12.66 | | 阻力 1 | **14.00 元** | 综合区间下沿 + 整数关口 | 中 | 站上 → 回“合理”档 | | 阻力 2 | **14.44 元** | 20 日区间上沿 | 中 | 站上 → 打开 15 元空间 | | **MA5 / MA10** | **13.982 / 13.979** | 短期均线，现价在其下方 | 弱 | 收复 → 短期止跌 | | **MA20** | **13.829** | 月线，现价下方 0.35% | 中 | **收复并站稳 → 反弹确认** | | **MA60（季线）** | **14.496** | 中期趋势线 | **强** | **突破 → 趋势转强；跌破（已跌破）→ 中期偏弱** | | MA120（半年线） | 14.337 | 牛熊分界 | 强 | 现价低于 3.9%，**中期弱势** | | MA250（年线） | 14.474 | 长期趋势锚 | 强 | 现价低于 4.8%，**长期未修复** | > **技术面现状（10-23）**：**现价 13.78 低于全部 6 条均线（MA5 13.98、MA10 13.98、MA20 13.83、MA60 14.50、MA120 14.34、MA250 14.47），是典型的“空头排列”。** **但均线全部集中在 13.83–14.50 的窄带内（1.67 元宽），说明“多空成本高度重合”——一旦放量站上 14.50，上方没有套牢盘。** **这是“跌不深、但需要一根导火索”的技术结构。** #### 9.5.4 每周监测模板（每周五收盘后执行） ``` □ 本周价格：开盘 __ → 最高 __ → 最低 __ → 收盘 __（周涨跌 ±__%），成交额 __ 亿 □ 是否触发软止损（13.40）/ 硬止损（12.00）？→ 是/否；若是，已写复盘笔记：是/否 □ 本周催化剂（对照 9.5.1）： - 事件：__________ 实际 vs 预期：__________ 影响：多/空/中性 □ 未预见的新闻/公告：__________ 对逻辑的影响：__________ □ 关键指标（对照 9.4）： - 单季营收同比：__%（上季 −7.41%）→ 改善/恶化/持平 - 销售费用率：__%（上季 33.20%）→ 是否 <30% 或 >35% - 应收账款/营收：__%（上季 21.86%）→ 是否 >25% □ 筹码/资金： - 融资余额：__ 亿（上周 6.17）→ 加杠杆/去杠杆 - 北向持股：__%（上季 2.60%）→ 流入/流出（季度更新） - 股东户数：__（上季 61,524）→ 集中/分散（季度更新） □ 同业/板块：华润三九 __%、云南白药 __%、以岭 __%；中证中药指数 __% □ 持仓决策： - 当前仓位 __%（目标 2.7% 首笔 / 5.4% 两笔 / 8% 上限）→ 加/减/维持 - 是否进入减仓区（16.60+）？→ 是/否 - 是否触发硬止损？→ 是/否 □ 下周关注：__________（对照 9.5.1） ``` #### 9.5.5 破位应对决策树 ``` 价格触及 13.40（软止损）或 12.00（硬止损） Q1：是公司基本面恶化，还是市场/板块情绪？ ├── 基本面恶化（收入降幅扩大、再减值 >2 亿、集采降价 >30%）→ 进入 Q2 └── 情绪/流动性（板块普跌、低量、无公告）→ 进入 Q3 Q2：恶化是永久性的还是暂时性的？ ├── 永久性（核心品种集采丢标、管线全面失败、财报造假）→ 【清仓，不犹豫】 └── 暂时性（一次性减值、医保降价但以量补价、季度费用错配）→ 【减至半仓，等下一季报】 Q3：现在的安全边际比建仓时更大还是更小？ ├── 更大（PB <1.45、净现金占比 >20%）且 Q1=情绪 → 【持有，执行第二笔加仓】 ├── 更大但 Q1=基本面恶化 → 【重跑 DCF，按新假设重标，再决定】 └── 更小（PB >1.65、净现金被消耗）→ 【减至首笔仓位，等催化】 ``` > **这只票的特殊性**：**它的下跌大概率是“情绪 + 低量”（Q3 路径），因为净现金 35 亿、质押 5%、无解禁——没有“硬崩”的燃料。** **所以决策树里最常走的是“Q1 → Q3 → 持有/加仓”，而不是“Q1 → Q2 → 清仓”。** **但一旦走 Q2 的“永久性”分支（例如复方丹参滴丸集采丢标），必须无条件清仓——那是护城河被拆，不是估值问题。** #### 9.5.6 6 周后回顾节点（2026-12-04 或之后首个交易日） ``` □ 6 周实际走势 vs 预期： - 预期：13.40–14.50 区间震荡，等待医保谈判 - 实际：__________；偏差原因：__________ □ 催化剂兑现情况： - 10-26 减值定价：高开/低开/平开？是否守住 13.40？ - 11 月医保谈判：结果 __________ 是否符合预期？ - 基药挂网/华润协同：有无实质进展？ □ 估值假设是否需要调整： - 2026E EPS 0.83 是否仍成立？（Q4 减值/费用） - 2027E 收入假设（−1%~+2%）是否需要改？ - WACC 9.5%、g 3% 是否需要改？ □ 结论标签是否需要调整： - 若价格 >14.00 → 回“合理/持有” - 若价格 <11.90 → 升“低估/买入” - 若基本面恶化 → 重标区间 □ 多空逻辑权重的变化： - 收入负增长（空）vs 费用管控（多）vs 分红率（潜在多）——权重是否变化？ □ 下一个 6 周清单如何调整： - 新增监测项：__________ - 删除监测项：__________ ``` --- ## 附 · 数据来源与时间戳清单 | 数据项 | 来源 | 获取时间 | 备注 | |---|---|---|---| | 实时行情（现价/PE/PB/市值/股息率/52 周） | 腾讯 qt.gtimg.cn（sh600535） | 2026-10-26 07:42 | GBK 解码；现价 13.78、PE 16.83、PB 1.59、总市值 205.87 亿，与“总股本 × 现价”交叉验证一致 | | 日 K 线（前复权 420 根 / 后复权月线 48 根） | 腾讯 proxy.finance.qq.com fqkline | 2026-10-26 07:44 | 52 周区间 12.66–16.00、均线、阶段涨跌；月线用于年度含权涨幅 | | 财务三表（利润表/资产负债表/现金流量表，5 期） | 东财 F10 NewFinanceAnalysis（lrb/zcfzb/xjllb） | 2026-10-26 07:48 | companyType=4；YOY ÷100；折旧摊销取 xjllb 补充资料 | | 主要指标（14 个报告期：营收/归母/毛利率/BPS） | 东财数据中心·主要指标接口 | 2026-10-26 07:50 | 用于 TTM 序列与自算 PE/PB 带 | | 股东研究（十大股东/十大流通股东/股东户数/机构持仓/实控人） | 东财 F10 ShareholderResearch | 2026-10-26 07:52 | gzip 解压；`sjkzr`=中国华润有限公司；`xsjj` 0 条 | | 公司概况（董事长/总经理/员工数/注册地址） | 东财 F10 CompanySurvey | 2026-10-26 07:53 | 注册资本 ≠ 总股本，已区分 | | 分红（分红历史/年度派现总额/方案明细） | 东财 F10 BonusFinancing | 2026-10-26 07:55 | 2026 中期 10 派 2.4 元（3.5855 亿），10-15 除权 | | 公告列表（50 条）与正文（三季报、减值、董事会决议） | 东财 np-anotice-stock + np-cnotice-stock | 2026-10-26 07:58 | 减值公告临 2026-048；正文 5,000 字截断 | | 研报（15 篇，2025-02 至 2026-08） | 东财研报库接口 | 2026-10-26 08:02 | 5 家机构；目标价字段为空 → 未获取到 | | 融资融券（15 个交易日） | 东财 RPTA_WEB_RZRQ_GGMX | 2026-10-26 08:04 | 10-23 融资余额 6.1722 亿、占流通市值 3.00% | | 股权质押（8 期） | 东财数据中心·质押明细接口（显式降序） | 2026-10-26 08:05 | 10-23 质押比例 4.99%、1 笔、7,460 万股 | | 限售解禁 | 东财数据中心·解禁明细接口 | 2026-10-26 08:06 | 最近解禁为 2018-03-27，**未来 12 个月 0 股** | | 新闻与媒体（基药/创新药/管线/ESG） | 中证网、上海证券报（2026-10-25 报道）；东财新闻接口 | 2026-10-26 08:10 | 东财 search-api-web 已失效，改用 np-listapi 与主流财经媒体 | | 同业行情（8 家，10-23 收盘） | 腾讯 qt.gtimg.cn 批量 | 2026-10-26 08:12 | 云南白药/片仔癀/同仁堂/华润三九/以岭/白云山/众生/步长 | | 行业分类（申万一级） | 申万宏源行业分类 / 东财行业 | 2026-10-26 08:14 | **医药生物**（二级：中药Ⅱ） | | 三季报关键科目（销售费用/研发费用/所得税/非经常损益） | 东财 F10 利润表 + 三季报正文 | 2026-10-26 07:58 | Q3 单季 = 9M − H1 相减 | | 资金流（主力/超大单） | 东财 push2his fflow | 2026-10-26 08:16 | **本轮连续失败（Connection aborted），未获取到**；已改用两融/北向/股东户数替代 | **未获取到项（如实列示）**：① 5 年 PE/PB 历史分位（估值分析接口未采集，已用 21 个月自算带替代）；② 卖方一致目标价（研报接口字段为空）；③ 主力资金日度流向（接口失败）；④ 2026 年应收账款坏账准备明细（三季报未披露）；⑤ 2026 年报预约披露日（尚未公告，按惯例预计 2027-03）。 --- > **免责声明**：本报告基于公开信息与 2026-10-23 收盘数据撰写，不构成投资建议。**所有估值结论均依赖 6.2 的假设表，假设改变则结论改变。** 特别提示：**10-23 收盘价未反映 10-24 披露的三季报与减值公告，第一个可定价的交易日是 2026-10-26。** 请以 10-26 开盘后的实际价格重新对照 6.6(4) 的边界表执行。

天士力（600535.SH）2026-10-26