# 京能电力（600578）投资研究报告 · 2026-11-06 > 撰写日期：2026-11-06 ｜数据截止：2026-11-06 收盘 > 计价货币：人民币 CNY ｜上市地：上海证券交易所主板｜行业：公用事业 > 本版为上版（2026-10-31）的刷新版：**三季报数据未变，但净负债口径被逐科目重核后推翻——上版列示的"有息负债 547.74 亿、净负债 515.64 亿"与其自身列出的七个分项（85.11+53.82+226.71+40.00+22.37+15.00+50.00）实际加总 493.01 亿不符，多计 54.73 亿；本版按同一口径重算，净负债为 451.05 亿，DCF 加权公允价值由 3.60 元上修至 4.46 元。** 档位不变，仍为「合理 / 观望·持有」，但区间分位由 51.9% 升至 65.0%；区间维持 [4.0, 5.6] 不上调。本版新增 11-05 披露的《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》正文（定增已取得交易所问询函、长协煤实际采购占比超 90%、京大项目并网通道、山西与内蒙电量下滑归因），以及焦煤 11 月上旬均价回落 4.8% 的价格信号。上版"下周开盘平偏跌 −1%~−2%"的预测方向错误，本版逐条复盘。 --- ## 第零章 · 本版要点与上版预测复盘 ### 0.1 本版相对上版的六项实质变化（全部有据，逐项可核） | # | 项目 | 上版（2026-10-31，截止 10-30） | **本版（2026-11-06）** | 变化性质 | 依据 | |---|---|---|---|---|---| | 1 | 现价 | 4.83 元 | **5.04 元**（−0.40%，昨收 5.06，区间 4.91–5.10） | **价格** | 腾讯行情，2026-11-06 收盘（时间戳 20261106161448） | | 2 | **净负债（完整口径）** | 515.64 亿（列示分项实加总仅 493.01 亿） | **451.05 亿**（493.01 − 41.96） | **⭐ 口径错误修正，−64.59 亿** | 2026-09-30 资产负债表逐科目重取 | | 3 | **DCF 加权公允价值** | 3.60 元 | **4.46 元**（熊 0.56 / 基 4.34 / 牛 9.33） | **+23.8%**，全部来自第 2 项 | 标准口径三情景重跑 | | 4 | 蒙特卡洛 P(价值 > 现价) | 26% | **38%** | 赔率由"明显偏负"回到"略偏正" | 10,000 次模拟 | | 5 | 区间分位 | 51.9%（"合理偏上"） | **65.0%**（"合理区间的上四分之一"） | 档位不变，分位上行 | 区间维持 [4.0, 5.6] | | 6 | 区间本身 | [4.0, 5.6] | **[4.0, 5.6]（不变）** | **不上调** | 见 6.6 逐项量化 | > **本版的一句话结论**：**上版把"净债"算多了 64.59 亿，于是把 DCF 砍到 3.60 元，把现价判成"溢价 25.5% 的合理偏上"；本版把净债纠正回 451.05 亿，DCF 回到 4.46 元，现价 5.04 元相对 DCF 加权只溢价 13.1%，落在区间 [4.0, 5.6] 的 65.0% 分位——档位仍是「合理」，但"贵"的幅度明显小于上版所述。** ### 0.2 ⭐ 上版预测复盘（必写，不含糊） **上版原文预测**（2026-10-31 版，9.5.1 催化日历 Week 1 行与文末讨论）：**"下周开盘平偏跌 −1%~−2%"**，理由为"三季报归母 −61.51% 的基本面恶化尚未充分定价"。 **本周实际走势（10-30 收盘 → 11-06 收盘，逐日）：** | 日期 | 开盘 | 最高 | 最低 | 收盘 | 日涨跌 | 成交量（手） | |---|---|---|---|---|---|---| | 2026-10-30（上版基准日） | 4.93 | 4.95 | 4.82 | **4.83** | −3.40% | 463,734 | | 2026-11-02 | 4.86 | 4.89 | 4.84 | **4.88** | +1.03% | 335,736 | | 2026-11-03 | 4.89 | 4.93 | 4.86 | **4.89** | +0.20% | 285,615 | | 2026-11-04 | 4.90 | 4.95 | 4.84 | **4.94** | +1.02% | 430,587 | | 2026-11-05 | 4.93 | 5.09 | 4.90 | **5.06** | +2.43% | 510,122 | | 2026-11-06 | 4.98 | 5.10 | 4.91 | **5.04** | −0.40% | 434,621 | **周内合计：4.83 → 5.04，+4.35%。判定：❌ 未命中（方向完全相反，幅度亦相反）。** **同期指数（同一取数口径，10-30 → 11-06 收盘）：** | 指数 | 10-30 | 11-06 | 周涨跌 | |---|---|---|---| | 上证指数 | 3,599.02 | 3,649.18 | **+1.39%** | | 沪深 300 | 3,985.50 | 4,054.28 | +1.73% | | 创业板指 | 2,413.63 | 2,465.23 | +2.14% | | 中证 500 | 6,266.19 | 6,597.35 | **+5.28%** | | 中证红利 | 5,592.45 | 5,532.07 | **−1.08%** | | **京能电力** | **4.83** | **5.04** | **+4.35%** | **剥离指数后的 α：京能 +4.35% − 上证 +1.39% = **+2.96 个百分点**。** 但必须同时诚实指出：**京能 +4.35% 跑输中证 500 的 +5.28%（−0.93pct），也大幅跑赢中证红利指数的 −1.08%（+5.43pct）**——本周的领涨结构是"中小盘"，不是"高股息防御"。**这一点在归因中必须写清：京能这一周既不是"防御资金"也不是"最强 α"，而是跟随中小盘风险偏好回升的一个中等偏强标的。** **上版错在哪（逐条，本报告不自辩）：** 1. **错在把"单季财报利空"等同于"股价还会继续弱"。** 上版推理链是"归母 −61.51% → 利润崩塌 → 估值需下修 → 股价还有下行空间"。这条链把**基本面恶化的幅度**直接等同于**股价的方向与幅度**，忽略了 10-30 当日的实际市场反应已经只有 −3.40%（当日上证 −1.44%、创业板指 −4.13%），**即"利空落地"的价格反应当天就完成了**。当一个利空落地日的跌幅小于同期成长股指数跌幅时，**利空出尽的证据已经出现**，而本报告当时选择继续外推，属于对"已发生事件"重复计价。 2. **错在把"煤价季节性"当作单向恶化。** 上版引用焦煤 Q4 至 10-30 均价 1,456.8 元/吨（高于 Q3 均价 1,429.6），据此推 Q4 继续恶化。**本版的新数据证明这个外推过早：焦煤 11 月 1–6 日均价已回落至 1,387.3 元/吨，较 10 月的 1,456.8 元/吨下跌 4.8%；焦炭同期由 1,951.8 跌至 1,881.0 元/吨（−3.6%）。** 上版在 10-30 看到的是"煤价还在涨"，但煤价是周频波动的变量，用一个月的均价线性外推一个季度，是把高频噪声当成低频趋势。 3. **错在忽略了"季节性 + 现货市场"两个公司在 11-03 IR 记录里才讲清、而本报告当时并未掌握的机制。** 管理层明确说明：火电正在由"主力电源"转向"基础保障性与系统调节性电源"，公司执行"现货端择时发电、底价与负电价时段主动调峰让电给新能源、高价时段发电保收益、中长期合约锁定营收基本盘"的策略。**这意味着 Q3 电量 −4.98% 有相当部分是"主动让电"而非"被动丢量"**，其可逆性显著高于上版的假设。 4. **错在低估了"零覆盖 + 低 PB + 高股息绝对额"的防御属性在利空落地后的修复弹性。** 京能近 12 个月 0 篇卖方研报，10-30 的 −3.40% 已经把最悲观的一批筹码洗掉；当卖方模型缺席时，**利空落地后的反弹更多由"筹码结构 + 板块 β"驱动，而不是由盈利预测修正驱动**——上版用估值框架（DCF 下修）去推股价，框架本身没错，但**把估值框架当成了短期价格预测工具**，这是方法论的越界。 **上版"没做错、但本版要修正"的地方：** - 上版对**基本面恶化的量化描述**是对的：Q3 归母 4.71 亿（−61.51%）、毛利率 14.31%（−8.62pct）、单位成本 +8.62%、量 −4.98% 价 −2.30%，本版逐项复核**全部一致，一个数未变**。 - 上版对**"崩的是量不是价"**的判断是对的，本版完全继承并进一步用 IR 记录验证（管理层归因于现货市场与调度，与"价"无关）。 - 上版对**"长期应付款 65.23 亿可能是融资租赁、不作主锚"**的处理是对的，本版保留，并新增披露保守口径净负债 516.28 亿的敏感性。 > **本版的方法论修正（写进后续所有版本）**：**"基本面恶化 → 股价下跌"不是一条可以直接使用的推论。**在利空落地日跌幅小于同期指数跌幅之后，此后 1–2 周的价格方向主要由**流动性、筹码与板块 β**决定；估值框架的正确用法是**决定仓位与区间**，不是决定下一周的涨跌。本报告今后对"下周方向"的表述将明确降级为"仅作情景参考，不构成价格预测"。 ### 0.3 本版新增的一手材料清单（已取正文，非转述） | 材料 | 披露日 | 取得方式 | 本报告使用位置 | |---|---|---|---| | **《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》（编号【2026-001】）** | **2026-11-05** | 东财公告正文接口全文（2,999 字，完整） | 4.6、8.2.1、8.4、9.4 | | 2026 年三季度发电量完成情况公告（2026-51 号） | 2026-10-30 | 公告库标题 + 上版已取正文 | 2.1、5.3 | | 焦煤/焦炭主力连续合约日线（更新至 2026-11-06） | — | 新浪财经期货日线接口 | 3.1、5.3、9.4 | --- ## 第一章 · 一页速览（Executive Summary） ### 1.1 快照表 | 项目 | 数值 | 来源/时间 | |---|---|---| | 现价（交易日期） | **5.04 元**（**−0.40%**，昨收 5.06，今开 4.98，日内 4.91–5.10，振幅 3.75%） | 腾讯行情 2026-11-06 收盘（时间戳 20261106161448） | | 总市值 | **337.41 亿元**（66.9462 亿股 × 5.04 元，与行情字段一致） | 腾讯行情 × 东财总股本，2026-11-06 | | 流通市值 | **337.41 亿元**（全流通，限售股比例字段为空） | 腾讯行情 f44 / 东财 F10 限售明细 | | 52 周区间 | **4.22–9.88 元**（最低/最高价口径，250 根）；收盘价口径 4.24–9.53 | 腾讯前复权日线 400 根自算，2026-11-06 | | 现价距 52 周低点 | **+19.43%**；距 52 周高点 **−48.99%** | 本报告计算 | | 区间内分位（按最低/最高价口径） | **(5.04 − 4.22) ÷ (9.88 − 4.22) = 14.5%**；按收盘价口径 14.1% | 本报告计算 | | 均线位置 | MA5 **4.962** / MA10 **4.970** / MA20 **5.061** / MA30 **5.134** / MA60 **5.396** / MA120 **6.162** / **MA250 5.535**；**现价站上 MA5/MA10，仍在 MA20/MA30/MA60/MA120/MA250 之下** | 腾讯前复权日线 400 根自算，2026-11-06 | | 近 20 日区间 | **4.82–5.38 元**；近 60 日 4.82–6.60；近 120 日 4.82–9.88 | 同上 | | 阶段涨跌（本报告按前复权收盘价自算） | 近 1 月 **−5.79%**、3 月 **−14.14%**、6 月 **−10.32%**、12 月 **+3.49%**、**YTD −0.59%**（2026-01-05 收盘 5.07 元起算）；**行情字段 YTD +2.23%**（该字段以不同基期计算，与自算值口径不同，两者并列披露） | 腾讯前复权日线 400 根自算 + 腾讯行情字段，2026-11-06 | | **PE(TTM)** | **12.14x**（EPS-TTM 0.4153 元 = 27.8026 亿 ÷ 66.9462 亿股） | 腾讯 f39 + 本报告计算 | | PE（静态，2025 年） | 10.28x | 腾讯 f52 | | **PB** | **1.33x**（BVPS **3.7902 元** = (归母权益 268.7394 − 永续债 15.00) ÷ 66.9462 亿股） | 腾讯 f46 + 本报告计算 | | **股息率（TTM）** | **3.37%**（2025 年度每 10 股派 1.7 元，除息日 2026-07-17） | 腾讯 f64 + 东财 F10 分红 | | 营业收入（2026 9M） | **250.67 亿元（−4.78%）** | 东财 F10 利润表 | | 归母净利（2026 9M） | **24.60 亿元（−23.34%）**；扣非 **24.31 亿元（−23.04%，公告口径）** | 同上 + 三季报 | | **单季归母（2026Q3）** | **4.71 亿元（−61.51%）**；扣非 4.58 亿元 | 三季报（2026-10-30） | | **单季毛利率（2026Q3）** | **14.31%**（2025Q3 22.93%，**−8.62pct**） | 本报告由累计数相减 | | 经营现金流（2026 9M） | **68.20 亿元（−27.42%）**；Q3 单季 21.82 亿（−40.7%） | 东财 F10 现金流量表 | | 自由现金流（9M，经营 − 购建） | **43.26 亿元**（68.20 − 24.95；2025 同期 61.07 亿，−29.2%） | 同上 | | 货币资金 / **有息负债（完整口径）** | 41.96 亿 / **493.01 亿** | 东财 F10 资产负债表 2026-09-30 | | **净负债（完整口径，本版重核）** | **451.05 亿元**（= 市值的 **133.7%**）；保守口径（含长期应付款 65.23 亿）**516.28 亿**（= 市值的 **153.0%**） | 本报告逐科目重核，见 5.5.1 | | 归母净资产 / 普通股净资产 | 268.74 亿 / **253.74 亿（扣永续债 15 亿）** | 东财 F10 2026-09-30 | | 资产负债率 | **65.37%**（2025 年末 64.25%，2026H1 64.29%） | 东财 F10 计算 | | 股东户数 | **148,369 户**（2026-09-30），环比 **−3.00%**；户均持股市值 **23.51 万元** | 东财 F10 股东户数明细 | | 融资余额 | **2.024 亿元**（2026-11-05 最新披露），占流通市值 **0.600%**；当日融资净买入 **+1,755 万元** | 东财数据中心两融 | | **定增状态（⭐ 本版更新）** | 10-21 受理 → **"已于近期取得交易所问询函"**（公司 11-03 IR 记录原文），正组织中介机构回复 | 《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》 | | 机构覆盖 | 近 12 个月 **0 篇**研报（无一致预期、无目标价） | 东财研报库，2026-11-06 | | **DCF 加权公允价值** | **4.46 元/股（较现价 −11.6%）**；三情景 0.56 / 4.34 / 9.33 | 标准口径三情景加权，见 6.2 | | **定增后备考口径** | 股本 **76.8668 亿股**、EPS(TTM) **0.3617 元**、PE **13.93x**、BVPS **4.1466 元**、PB **1.215x**、2025 分红对应 DPS 0.1481 元、股息率 **2.94%** | 按 5.04 元发行 50 亿测算 | | **结论标签 + 动作** | **合理（区间 65.0% 分位） + 观望/持有** | 预注册规则，见 6.6 | > **⚠️ 本版口径变更声明（两处，全部因数据重核触发，无一为迁就现价）** > > **1. ⭐⭐ 净负债口径重大修正：515.64 亿 → 451.05 亿。** > 上版 5.5.1 的"有息负债逐项表"列出了七个分项：短期借款 85.11、一年内到期非流动负债 53.82、长期借款 226.71、应付债券 40.00、租赁负债 22.37、永续债 15.00、超短融 50.00，合计 **493.01 亿**；但上版写下的"有息负债合计"是 **547.74 亿**，"净负债"是 **515.64 亿**。**七个分项加总与合计数相差 54.73 亿。**本版用同一组资产负债表科目、同一套公式重算，得 **有息负债 493.01 亿、净负债 451.05 亿**，并用四个报告期（2025-09-30 / 2025-12-31 / 2026-06-30 / 2026-09-30）交叉验证：只有 2026-06-30 一期（495.60 / 449.69 亿）与上版一致，其余三期均不符。**修正方向对股东有利（净债少 64.59 亿），但本版仍把它列为"重大口径错误"而不是"修正红利"，因为它说明上版的估值结论建立在一个未经加总的数字上。** > **影响量化**：净债每减少 64.59 亿，在 base 情景下直接减少等额的企业价值扣减项，对应每股价值 **+0.84 元**（64.59 ÷ 76.8668），DCF 加权由 3.60 元上修至 4.46 元（+0.86 元，含股本口径微调）。 > > **2. 长期应付款仍列"未决项"，但本版把保守口径的影响量化到每个情景。** 2026-09-30 长期应付款 **65.2320 亿**（较 2026-06-30 的 58.6577 亿 **+6.57 亿**）。证据链指向关联方售后回租型融资租赁，但缺报表附注的直接明细（利率、到期结构），**不作主锚**。若全额计入债务，主锚加权公允价值由 **4.455 元降至 3.577 元（−19.7%）**，bear 情景由 +0.56 元转为 **−0.29 元**（见 6.2.5）。 ### 1.2 一句话生意本质（30 字内） > **北京市属国资绝对控股的煤电与热力运营商，靠"上网电价 − 标煤单价"的价差赚钱；三季报证明价差被两头挤压，但崩的是量不是价。** ### 1.3 核心多空逻辑（每条可证伪） **做多逻辑（看涨）：** 1. **⭐ Q3 崩的是"量"不是"价"，而量在 11-03 得到公司自己的机制性解释。** 2026Q3 上网电量 245.76 亿千瓦时（−4.98%，火电 −6.97%），但**电价仅 −2.30%**（0.3450 vs 0.3532 元/千瓦时），较 H1 的 −8.25% 大幅收窄。管理层在 11-03 IR 记录中给出机制解释：火电正由"主力电源"转向"基础保障性与系统调节性电源"，公司执行"底价与负电价时段主动调峰让电给新能源、高价时段发电保收益、中长期合约锁定营收基本盘"的现货策略，山西与蒙西是最早运行的现货市场、也是新能源占比高、现货折价深的区域。**这意味着部分电量下滑是主动让电的结果，可逆性高于被动丢量。** *验证信号：2027Q1 供暖季火电上网电量同比转正；若 Q4 单季电量仍同比 −5% 以上，本条证伪。* 2. **⭐⭐ 煤价已在 11 月上旬回落，Q4 最坏的燃料成本假设可能不再成立。** 焦煤主力 Q3 均价 1,429.6 元/吨（同比 +28.7%），10 月均价 1,456.8 元/吨（Q4 至 10-30 的高点），**但 11 月 1–6 日均价已回落至 1,387.3 元/吨，较 10 月下跌 4.8%**；焦炭同期由 1,951.8 跌至 1,881.0 元/吨（−3.6%）。上版正是以"煤价 Q4 仍在涨"为最悲观的燃料假设，这个假设在 11-06 这一刻已经部分松动。 *验证信号：焦煤月均价连续两个月站上 1,500 元/吨 → bear 概率上调至 40%。* 3. **长协煤覆盖率是硬数据，构成成本端的真实缓冲。** 管理层 11-03 明确：2026 年**长协煤签约合同量覆盖率 100%**，**1–9 月长协煤实际采购占比超 90%**。这解释了为什么 Q3 单位营业成本只上升 8.62%（含折旧与人工），而非煤价 28.7% 的涨幅——**长协机制把约七成的煤量与价格隔离开了现货市场**。 *验证信号：年报披露的长协履约率低于 90%。* 4. **盈利质量仍在同业上游，塌的是速度不是含金量。** 9M 扣非/归母 98.80%；9M 经营现金流 68.20 亿 = 归母的 **2.77 倍**；9M 资本开支仅 24.95 亿（同比 −24.2%，全年计划 56.97 亿、进度 43.8%）。 *验证信号：全年经营现金流跌破 90 亿。* 5. **⭐ 定增已从"受理"推进到"已取得问询函"，去杠杆路径更具体了。** 若按 5.04 元发行 50 亿，净负债由 451.05 亿降至 **401.05 亿（−11.1%）**，净负债/普通股权益由 **177.8% 降至 132.0%**；净负债/市值由 133.7% 降至 103.5%。集团认购 10–25 亿元（≤实际募资 50%）。 *验证信号：问询回复披露后若被要求大幅缩减募资规模，本条证伪。* 6. **估值相对同业仍是"三锚中两维占优、一维落后"。** 11-06 收盘 9 家火电/电力同业：京能 **PE 12.14x 为 9 家最低（第 1 低）**、**PB 1.33x 低于中位 1.56x（第 4 低）**、股息率 3.37% **第 7 高（倒数第 3）**。定增后 PE 13.93x 仍是 9 家最低。 *验证信号：同业中位 PE 若回落至 13x 以下，PE 优势消失。* 7. **149.13 亿长期股权投资是体内唯一回报率高于均值的资产。** 占总资产 15.06%、占市值 **44.2%**；9M 权益法投资收益 8.44 亿，**100% 来自权益法、无处置收益**，TTM 约 10.99 亿，对应投资回报率约 7.4%，高于公司整体 ROE 口径。 *验证信号：参股电厂 2027 年分红能力继续下滑（Q3 单季已 −37.11%）。* **做空/风险逻辑（看空）：** 1. **⭐⭐ 净负债仍是市值的 1.34 倍，股权本质上是对煤电价差的高杠杆看涨期权。** 净负债 451.05 亿、净负债/普通股权益 **177.8%**、净负债/EBITDA（TTM 约 87.6 亿）**5.15x**、短期有息负债 188.94 亿 vs 货币资金 41.96 亿（覆盖率仅 **22.2%**）。**即使按本版修正后的口径，公司仍是 A 股杠杆最高的火电标的之一。** *验证信号：年末有息负债升破 530 亿。* 2. **Q3 单季三个伤口同时裂开：毛利、投资收益、营业外。** Q3 毛利润 12.13 亿（−42.06%）、投资收益 2.24 亿（**−37.11%**，相当于利润总额的 28.2%）、营业外收支净额 −0.476 亿。归母 −61.51% 是"量 −4.98% × 单位成本 +8.62%"的乘法结果，不是单一因素。 *验证信号：Q4 单季归母低于 2 亿。* 3. **⭐ 电量下滑可能是结构性的，而非一次性的调度因素。** IR 记录中管理层自己给出了行业性解释："火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势"。Q3 火电上网 −6.97%、山西漳山二期 −22.94%、康巴什 −16.64%、双欣 −13.87%。**"结构性趋势"这四个字，与上版报告所称的"量是可逆的"存在张力。** *验证信号：2027Q1 供暖季火电电量同比仍为负。* 4. **参股电厂分红能力同步下滑，149 亿资产的分红在减弱。** Q3 单季投资收益 −37.11%，9M −8.38%。**这块占市值 44.2% 的资产，其现金流贡献正在随行业周期同步下行。** *验证信号：年报"取得投资收益收到的现金"低于 9 亿。* 5. **定增摊薄在 5.04 元发行价下是实质性的。** 股本 +14.82%（+9.9206 亿股）、EPS(TTM) −12.91%（0.4153 → 0.3617 元）、PE 抬升至 13.93x、**2025 年度分红对应 DPS 降至 0.1481 元、股息率降至 2.94%（同业中位 4.10%，倒数第 3）**。 *验证信号：最终发行价。* 6. **分红率 32.2% 与承诺的 60% 相差 27.8 个百分点，且 2026E 每股分红还要下降。** 2022–2025 分红率 100.0% → 79.8% → 45.9% → **32.2%**（绝对额却连创新高至 11.38 亿）。按 9M 年化推算，2026 年度归母约 27.1–29.1 亿，若维持 32.2% 分红率，每股分红降至 **0.130–0.140 元（较 0.170 元 −18% 至 −24%）**；定增后再摊薄至 **0.114–0.122 元**。 *验证信号：2027 年 4 月年报的分红方案。* 7. **⭐ 治理瑕疵一项严重级且已拖延八周。** 独立董事刘洪跃 2026-09-11 辞职并卸任审计与法律风险管理委员会主任委员，独董降至 2/9 = **22.2%**，低于法定 1/3 下限；截至 11-06 **第八届董事会第二十次会议（10-29）仍未提交补选议案，空悬已 8 周**。而三季报议案恰恰是"经审计与法律风险管理委员会审议通过"——**由谁主持，公告未披露。** *验证信号：年末前仍未补选。* 8. **零卖方覆盖 + 零一致预期 = 双向风险。** 三季报 −61.51% 这类变化只换来 −3.40% 的跌幅（当日创业板指 −4.13%），说明市场既没有"预期落空"也不会有"预期修正"；**利空出尽的反弹同样不会被卖方模型放大或修正，涨跌都更依赖资金面。** *验证信号：无。* 9. **IR 记录没有给出任何量化的 Q4/2027 指引。** 管理层对电价、煤价、电量、资本开支、分红的未来方向**全部未给出可验证的数字区间**（详见 8.4.1 逐条清单）。**"没有指引"本身就是风险——投资者无法用管理层口径修正自己的模型。** *验证信号：2026 年报或业绩说明会是否给出前瞻区间。* ### 1.4 明确结论 - **标签：合理（区间 65.0% 分位）** - **动作：观望/持有** - **一句话总结**：**5.04 元的京能电力，是一家"利润真实、正在失速、杠杆仍高、股息在降、摊薄在即、定增已进问询"的北京市属煤电平台。本版把上版算错的净债纠正回 451.05 亿（比上版少 64.59 亿），DCF 加权公允价值由 3.60 元上修至 4.46 元，现价相对其溢价收窄至 13.1%；三锚中 PE（12.14x，9 家最低）与 PB（1.33x，第 4 低）占优、股息率（3.37%，倒数第 3）落后；区间维持 [4.0, 5.6]，现价处 65.0% 分位——「合理区间的上四分之一」，既够不上"便宜"，也远没到"贵"。** - **⭐ 关键判断：本版与上版的结论标签完全相同，但依据几乎相反。** 上版的"合理"建立在"DCF 3.60 元、现价溢价 25.5%"的**过度悲观口径**上；本版的"合理"建立在"DCF 4.46 元、现价溢价 13.1%"的**经重核口径**上。**同一档位、同一区间、同一动作，换了一套数字。** 这意味着：**上版对京能"贵"的判断被本版数据部分推翻，但"合理"的定性不变——因为区间本身没有被上调。** - **⭐ 与上版（2026-10-31）的变化清单**：① 净负债 **515.64 → 451.05 亿**（口径错误修正，−64.59 亿）；② DCF 加权 **3.60 → 4.46 元**（+23.8%，全部来自净债修正）；③ DCF base **3.45 → 4.34 元**；④ bear **−0.3 → +0.56 元**（不再是负值，仍不是目标价，见 6.2.3）；⑤ bull **8.4 → 9.33 元**；⑥ 蒙特卡洛 P(价值>现价) **26% → 38%**；⑦ 反向 DCF 隐含稳态 FCFF **51 → 46 亿**；⑧ 区间分位 **51.9% → 65.0%**；⑨ 区间 **[4.0, 5.6] 不变（不上调）**；⑩ **新增 IR 记录四项实质信息**（问询函已取得、长协煤 90%+、京大并网通道、电量下滑归因）；⑪ **新增煤价 11 月回落 4.8% 的价格信号**；⑫ 定增摊薄测算按 5.04 元重算（股本 76.8668 亿股、股息率降至 2.94%）。 - **⚠️ 一个必须讲清的悖论（比上版更温和但依然存在）**：**DCF 加权 4.46 元 < 现价 5.04 元 11.6%，而档位仍是"合理"而不是"偏高"。**原因与上版同源但幅度减半：综合区间 [4.0, 5.6] 的下沿低于 DCF 加权，**差额来自 DCF 估值桥已把 149.13 亿长期股权投资按账面值加回、而市场对参股电力资产通常只给 0.6–1.0 倍 PB 的"期权"，以及售热减亏期权**。若读者不接受这两个期权，L 应降至约 4.46 元，**区间 [4.46, 5.60]，现价 5.04 处 50.8% 分位，档位仍是"合理"**；若 H 同时下移至 5.20，现价 5.04 处 78.3% 分位，仍是"合理"，但已进入"偏高"区（1.15H = 5.98）之下 15.7% 的缓冲带内。**逐项披露见 6.6。** - **⚠️ 一个必须讲清的事实：本版不因"股价涨了 4.35%"而抬高任何估值锚。** 区间 [4.0, 5.6] 是从上版继承的，本版做了机械重算：按上版的 L 构造公式代入本版 DCF 加权 4.455 元，机械 L 为 **5.02 元**（比现价还高 0.02 元，等于宣告"现价已是最低估值"），机械 H 为 **5.71 元**。**本版没有采用这两个数字**，理由在 6.6 逐项说明（期权项重叠、缺"熊市净债口径"下限、下沿需锚在 PB 与保守扣减上）。**保留 [4.0, 5.6] 是保守处理，不是迁就现价——它让现价的分位从 2.9% 抬到 65.0%。** --- ## 第二章 · 业务详情 ### 2.1 公司背景与历史沿革 | 项目 | 内容 | 来源 | |---|---|---| | 公司全称 | 北京京能电力股份有限公司 | 东财 F10 公司概况 | | 股票代码 / 上市地 | 600578.SH，上海证券交易所主板 | 东财 | | 曾用名 | 京能热电 → G京能 → 京能热电 → 京能电力 | 东财 F10 沿革 | | 成立 / 上市日期 | 2000-03-10 / 2002-05-10 | 东财 F10 | | 注册资本 | 669,462.1015 万元（66.95 亿元），总股本 6,694,621,015 股 | 东财 F10 / 行情字段 73 | | 员工人数 | **5,382 人** | 东财 F10 | | 行业（申万一级） | **公用事业**（二级：电力；三级：火电） | 本报告页眉 + 东财 F10 | | 控股股东 | 北京能源集团有限责任公司，持股 **66.73%** | 东财 F10 前十大股东 | | 实际控制人 | **北京市人民政府国有资产监督管理委员会** | 定增募集说明书 / 东财 F10 实际控制人 | | 审计机构 | 致同会计师事务所（特殊普通合伙） | 东财 F10 | | 所属企业 | 60 余家、参股企业 10 余家，分布在北京、河北、内蒙古、山西、河南、江西、湖北、宁夏、甘肃 | 东财 F10 | **沿革**：京能电力是北京能源集团旗下唯一的煤电上市平台，前身可追溯至有百年历史的石景山发电厂，2002 年成为首都第一家电力上市公司。上市后经历 2010、2012、2013、2017 年四轮向集团的非公开发行收购电力资产，形成以燃煤发电为主、新能源为辅的资产组合。**2026 年 7 月的定增是 9 年来首次股权再融资。** **运营规模（含三季报发电量公告，本版复核）** | 指标 | 2025 年末 | 2026H1 | **2026 9M** | 说明 | |---|---|---|---|---| | 总装机容量 | **2,466.7 万千瓦** | — | — | 火电 2,139 万千瓦、风电 242.67、光伏 74.05、分布式 10.98 | | 新能源装机占比 | 13.28% | **15.67%（+6.19pct）** | — | 转型推进，但发电量贡献仍低 | | 累计发电量（亿千瓦时） | 951.88 | 460.54（+4.92%） | **724.44（+1.07%）** | 火电 685.92（+0.03%）、新能源 38.53（+24.08%） | | 累计上网电量（亿千瓦时） | — | 427.00（+5.17%） | **672.76（+1.22%）** | 火电 635.14（+0.15%）、新能源 37.63（+23.44%） | | **Q3 单季上网电量** | — | — | **245.76（−4.98%）** | 火电 234.38（**−6.97%**）、新能源 11.39（+68.74%） | > **⭐ 关键运营事实（本版沿用并强化）**：9M 上网电量仍 +1.22%，但 **Q3 单季 −4.98%**。H1 的 427.00 亿 + Q3 的 245.76 亿 = 672.76 亿，与公告完全一致；反推 2025Q3 上网电量 258.64 亿（2025 9M 664.65 − 2025H1 406.01）。**"量的转负"是本季利润崩塌的第一主因（贡献 −4.55 亿营收），详见 5.3。** **三季报发电量分厂明细（2026 9M 累计上网电量，亿千瓦时）** | 电网 | 电厂 | 2026 9M | 2025 9M | 增幅 | |---|---|---|---|---| | 京津唐 | 内蒙古岱海发电 | 73.74 | 68.06 | **+8.35%** | | 京津唐 | 内蒙古京隆发电 | 29.31 | 29.64 | −1.11% | | 河北 | 涿州京源热电 | 19.18 | 19.63 | −2.29% | | 河北 | 京能（锡林郭勒）发电 | 39.35 | 39.29 | +0.15% | | 河北 | 京能秦皇岛热电 | 19.06 | 20.00 | −4.70% | | 河北 | 内蒙古京泰发电（二期） | 43.14 | 40.69 | **+6.03%** | | 山西 | 山西漳山发电（二期） | 15.77 | 20.47 | **−22.94%** | | 内蒙 | 京能锡林郭勒能源 | 38.51 | 35.99 | **+7.00%** | | 蒙西 | 内蒙古京泰发电（一期） | 23.03 | 21.95 | +4.92% | | 蒙西 | 内蒙古京能康巴什热电 | 21.96 | 26.35 | **−16.64%** | | 蒙西 | 内蒙古京能盛乐热电 | 27.26 | 26.32 | +3.56% | | 蒙西 | 内蒙古京能双欣发电 | 19.32 | 22.43 | **−13.87%** | | 蒙西 | 内蒙古京宁热电 | 86.46 | 79.30 | **+9.04%** | | 蒙西 | 内蒙古京海煤矸石发电 | 19.45 | 20.87 | −6.80% | | 蒙东 | 京能（赤峰）能源发展 | 6.50 | 6.18 | +5.15% | | 山西 | 山西漳山发电（一期） | 11.11 | 12.96 | −14.33% | | 山西 | 山西京玉发电 | 18.29 | 20.57 | −11.05% | | 山西 | 山西京能吕临发电 | 23.62 | 21.29 | **+10.94%** | | 湖北 | 京能十堰热电 | 32.92 | 37.27 | **−11.69%** | | 河南 | 河南京能滑州热电 | 21.13 | 19.83 | +6.53% | | 江西 | 江西宜春京能热电 | 0.96 | 0.90 | +7.42% | | 山东点对网 | 宁夏京能宁东发电 | 45.06 | 44.21 | +1.92% | | **火电合计** | — | **635.14** | **634.21** | **+0.15%** | > **分厂结构的三个发现**： > 1. **山西是重灾区** — 漳山一期 −14.33%、漳山二期 **−22.94%**、京玉 −11.05%，三厂合计减少 **8.43 亿千瓦时**（45.17 → 36.74）。与 2026H1"山西地区营收 +41.0%、毛利率仅 1.67%"构成完整叙事：**山西不仅毛利最薄，现在连电量都在收缩。** 吕临 +10.94% 是唯一亮点。 > 2. **蒙西内部剧烈分化** — 京宁 +9.04%（+7.16 亿千瓦时，全公司增量最大）、京泰一期 +4.92%，但康巴什 −16.64%、双欣 −13.87% 合计减少 7.50 亿千瓦时，几乎抵消京宁增量。**"高效机组增产、低效机组被压"对毛利率本应是正面（高效机组单位煤耗更低），但 Q3 毛利率仍崩塌，说明问题在单位燃料成本而不在结构。** > 3. **湖北十堰 −11.69%** — 十堰热电正是定增拟收购 40% 股权的标的（7.39 亿元，收购后 100% 控股，2025 年净利 2.006 亿、对应 PE 9.2x）。**在公司准备用 7.39 亿买它剩下 40% 的时候，它的电量同比 −11.69%。** ### 2.2 商业模式拆解 | 维度 | 内容 | |---|---| | **做什么生意** | 电力（热力）生产与销售，将燃煤及部分新能源转化为电力售予电网 | | **怎么赚钱** | 收入 = 上网电量 × 上网电价 + 售热量 × 热价 | | **定价机制** | 政府核定基准价 + 市场化竞价 + **容量电价补偿**（2024 年起煤电容量电价机制落地）+ **现货市场**（山西、蒙西已正式运行，见 IR 记录） | | **成本结构** | 燃料（燃煤）成本占比最高（行业典型 50%–60%），其次折旧摊销（2025 全年 **35.33 亿**）、财务费用（9M **8.18 亿**）、人工、运维 | | **盈利模式** | 高杠杆、重资产、低周转、顺周期；对"煤电价差"高度敏感，属价格接受者 | | **现金流特征** | 先发电后结算，对电网应收账款 39.28 亿（2026-09-30，较 H1 减少 6.72 亿、回款改善）；资本开支强度高但在放缓（9M 购建 24.95 亿，同比 −24.2%） | | **2026 9M 关键比率** | 毛利率 **17.50%**（−3.19pct）、归母净利率 **9.82%**（−2.38pct）、扣非/归母 **98.80%**、经营现金流/归母 **2.77x** | | **公司自我定位** | "电热氢储"多能互补的综合能源公司；2026 年为"精益管理年"，推行"四增四提""四控四降" | | **⭐ 新增：现货交易能力（11-03 IR）** | "现货端择时发电，底价、负电价时段主动调峰让电给新能源，高价时段发电保收益；中长期合约锁定营收基本盘" | > **一个必须强调的公式**：**归母净利 = 上网电量 × (电价 − 单位燃料成本) × (1 − 税率) × (1 − 少数股东占比) + 投资收益 − 期间费用。** 三季报把其中四个变量全部指向负面：电量 −4.98%、电价 −2.30%、单位燃料成本 +8.62%（含折旧与人工口径）、投资收益 −37.11%。唯一正面是少数股东占比由 22.4% 升至 27.4%（亏损子公司有少数股东分担）。 > > **这解释了为什么单季归母会从 12.25 亿掉到 4.71 亿（−61.5%）**：毛利率 −8.62pct × 营收 84.80 亿 = 毛利减少 7.31 亿，扣税后约 6.0 亿，加上投资收益 −1.32 亿，合计约 7.3 亿，与归母减少的 7.54 亿基本吻合。**这是"量下滑 + 单位成本上升"的复合结果，不是任何单一因素。** ### 2.3 产品/业务线结构（分部数据） **按产品（2026H1 vs 2025H1，三季报未披露分部，仍以 H1 为主锚）：** | 业务线 | 2026H1 收入 | 占比 | 毛利率 | 2025H1 毛利率 | 同比变动 | |---|---|---|---|---|---| | **售电业务** | **147.90 亿** | **89.16%** | **24.94%** | 26.03% | **−1.09pct** | | **售热业务** | **16.22 亿** | **9.78%** | **−36.34%** | −42.27% | **+5.93pct（改善）** | | 电力服务 | 0.39 亿 | 0.23% | 31.10% | −21.01% | +52.11pct | | 其他（补充） | 1.37 亿 | 0.82% | 45.56% | −1.77% | +47.33pct | | **合计** | **165.87 亿** | 100% | **19.13%** | 19.50% | **−0.36pct** | **按累计口径的售电/售热（9M，仅列收入，不引用毛利率）：** | 业务线 | 2026 9M 收入 | 占比 | 备注 | |---|---|---|---| | **售电** | **231.80 亿** | 92.45% | 接口返回的 9M 毛利率字段与 2025 同期完全一致（23.9615%），**判定为未更新，不引用** | | **售热** | **17.43 亿** | 6.66% | 接口返回 −28.1615%，同上不引用 | | 售电服务 | 0.84 亿 | 0.32% | — | | 其他（补充） | 1.48 亿 | 0.57% | — | | **合计** | **250.67 亿** | 100% | — | > ⚠️ **数据对账**：9M 分部接口的毛利率字段回填了上年同期值（售电 23.9615%、售热 −28.1615%、售电服务 71.7163%、其他 16.8469%），**不是 2026 9M 的真实结构**。本报告**以 H1 分部为主锚，9M 分部仅列收入占比**，并在附录标注为"接口异常项"。 > > **H1 分部结论仍然成立但时点已过**：Q3 单季综合毛利率 14.31% 说明售电毛利率在 Q3 出现了远超 −1.09pct 的下滑。**测算**：若售热占比与 H1 相同（9.78%）、售热毛利率维持 −36.34%，则售电毛利率需降至约 **20.7%** 才能凑出 14.31% 的综合毛利率，即较 H1 的 24.94% **−4.2pct**。**这 4.2pct 就是"综合标煤单价同比上涨"的全部量化后果。** **按地区（2026H1 vs 2025H1）：** | 地区 | 2026H1 收入 | 占比 | 毛利率 | 2025H1 毛利率 | 同比变动 | 收入同比 | |---|---|---|---|---|---|---| | **华北网地区** | 64.26 亿 | 38.74% | **27.03%** | 20.47% | **+6.57pct** | −0.0% | | **内蒙电网地区** | 49.15 亿 | 29.63% | 15.86% | 18.68% | **−2.82pct** | **−18.3%** | | **山西地区** | 20.92 亿 | 12.61% | **1.67%** | 16.62% | **−14.94pct** | **+41.0%** | | 湖北地区 | 11.43 亿 | 6.89% | 15.69% | 14.39% | +1.30pct | −8.5% | | 宁夏地区 | 11.28 亿 | 6.80% | 16.71% | 21.96% | −5.25pct | −0.9% | | 河南地区 | 6.14 亿 | 3.70% | 24.71% | 27.54% | −2.83pct | +9.6% | | 江西地区 | 1.34 亿 | 0.80% | 30.00% | 27.37% | +2.64pct | +7.1% | | 其他（补充） | 1.37 亿 | 0.82% | 45.56% | −1.77% | +47.33pct | +59.7% | > **地区结构的两条判断**： > 1. **华北网是唯一的价值锚**（毛利率 27.03%，贡献全部毛利的 47%），且岱海（+8.35%）、京泰二期（+6.03%）、锡林郭勒能源（+7.00%）的电量在 9M 继续增长——**这三个厂恰在华北网/京津唐调度。** > 2. **山西已从"毛利崩塌"传导到"电量收缩"**：H1 毛利率 1.67%（几乎零毛利），Q3 漳山二期电量 −22.94%。**"低毛利 + 低电量"双杀，解释了 Q3 综合毛利率为何跌破 H1 的 19.13%。** ### 2.4 产业链位置与价值量分布 - **位置**：产业链中游（发电/供热环节）。上游为煤炭及新能源设备，下游为电网公司与热用户。 - **对上游议价力：中等偏弱** — 煤价全国定价，公司为价格接受者；但依托集团集采与长协煤优于中小电厂。**⭐ 11-03 IR 新增硬数据：2026 年长协煤签约合同量覆盖率 100%，1–9 月实际采购占比超 90%，"长协为主、市场为辅"。** 公司"四增四提"要求"增长协煤量、提高覆盖率兑现率、中长期价格执行率，实现三个 100%"。2026 年度日常关联交易预计 **57.38 亿元**（2025 实际 42.87 亿）。 - **对下游议价力：弱** — 上网电价受政府核定与市场竞价双重约束；容量电价提供部分固定成本回收的政策性兜底；售热业务完全受制于地方热价核定。**但 11-03 IR 揭示了第三种议价机制：公司同时是"价格接受者"和"时序管理者"——在现货市场里通过择时发电（低价让电、高价发电）部分对冲电价下行。** - **价值量分布**：发电环节价值量取决于"电价 − 煤价"价差。2023→2025 毛利率 9.78% → 21.28% 的修复，正是利润由上游向发电端转移的体现；**2026 9M 毛利率 17.50%、Q3 单季 14.31%，说明价值正在重新向上游（煤炭）转移。** ### 2.5 产能与扩产计划 **在建/核准的主要项目：** | 项目 | 投资总额 | 状态 | 说明 | |---|---|---|---| | **河北京能涿州热电扩建项目** | **81.83 亿元** | 定增募投（拟投 16.00 亿）；已获河北省发改委核准、环评、土地证 | 2×1000MW 间接空冷超超临界燃煤热电联产；2026 年取得国资预算资金 2.907 亿元 | | **乌兰察布京大 1500MW「风光火储一体化」** | **71.48 亿元** | 2026-05-13 核准，定增拟投 11.61 亿 | ⭐ **11-03 IR 新增：总装机 150 万千瓦（风电 120 万千瓦 = 120 台 10MW 机组 + 光伏 30 万千瓦），配套储能 22.5 万千瓦/4 小时** | | **收购京能十堰热电 40% 股权** | 7.39 亿元 | 定增募投，已签附条件生效协议 | 收购后由 60% 升至 100%；十堰 2025 年净利 2.006 亿 → 40% 对应年化 **0.80 亿元**；**但 9M 十堰上网电量 −11.69%** | | 补充流动资金及偿还债务 | 15.00 亿元 | 定增募投 | 缓解高杠杆 | | **合计（募投）** | **175.70 亿元** | 定增募资上限 50 亿，其余自筹/贷款 | — | **⭐ 京大项目的送出通道（11-03 IR 记录原文要点，本版新增）**： > "京大项目经京隆电厂 500kV 主变扩建后，依托现有的'京隆—大同—房山'500kV 输电通道送入京津冀北电网消纳。该通道是内蒙古'点对网'直送北京的四条 500kV 线路之一，即'风光发电、储能调节、火电兜底'——用京隆火电既有通道打捆外送绿电，**无需等待新跨区线路核准建设**。" > **本报告的评价**：这是 IR 记录中**最有价值的一条增量信息**。京大项目 71.48 亿元投资的最大不确定性从来不是核准或设备，而是"电送得出去吗"。管理层明确"无需等待新跨区线路核准"，**等于把项目的并网时点风险从"跨区线路审批"降级为"常规送出工程"**。这直接支撑 base 情景中"2028 年起 FCF 回升"的一部分假设，也支撑 bull 情景"乌兰察布投产"。 > > **但必须同时指出两点**：① **11-03 记录没有披露京大项目的实际投产时间**——只说"投产情况以及线路相关情况如何"是提问，公司答的是通道而非工期；② **项目"并网"不等于"贡献利润"**——风光储项目的度电成本与煤电完全不同，其 IRR 需要在项目投产后才能验证，而公司在 2025 年已对同类光伏/储能资产组计提过 **3.99 亿减值**。 **⭐ 资本开支的实际进度（三季报口径）：** | 项目（亿元） | 2025 全年 | 2026 9M | 2025 9M | 同比 | **2026 计划（9-28 调整后）** | **进度** | |---|---|---|---|---|---|---| | 购建固定资产等支付的现金 | **45.50** | **24.95** | 32.91 | **−24.2%** | 56.97 | **43.8%** | | 投资活动净流出 | 46.91 | 19.02 | 46.96 | **−59.5%** | — | — | | 筹资活动净额 | −49.77 | **−52.85** | −33.19 | 净流出扩大 | — | — | | 分配股利、利润付现 | 23.29 | **23.49** | 19.89 | +18.1% | — | — | > **三种解释，本报告倾向第二种**：① 项目延后（涿州、乌兰察布仍在核准/开工前期）→ 2027 年 capex 会更高；② "控固定资产折旧""控财务费用"的精益管理年确实在控支出 → 真实的正面信号；③ 会计口径差异（部分支出计入"其他非流动资产 20.41 亿"）。 > > **无论哪种解释，2026 年的 FCFF 都好于上版预期。** 这一点已体现在 DCF base 情景 2026E FCFF = 42 亿中。 ### 2.6 A股特有：主要股东与实控人结构 **前十大股东（2026-09-30，总股本口径）：** | # | 股东名称 | 持股（股） | 比例(%) | 变动 | |---|---|---|---|---| | 1 | 北京能源集团有限责任公司 | 4,467,498,114 | **66.73** | 不变 | | 2 | 中国人寿保险－分红－个人分红－005L-FH002 沪 | 431,432,509 | 6.44 | 不变 | | 3 | 山西国际电力集团有限公司 | 424,686,128 | 6.34 | 不变 | | 4 | 中国人寿保险－传统－普通保险产品－005L-CT001 沪 | 299,589,763 | 4.48 | 不变 | | 5 | 香港中央结算有限公司（北向） | **35,815,240** | **0.53** | **−37,936,004 股（−51.4%）** | | 6 | 哈尔滨市道里区慈善基金会 | 21,155,500 | 0.32 | 不变 | | 7 | 广发中证全指电力公用事业 ETF | 19,755,400 | 0.30 | +616,500 股（+3.2%） | | 8 | 中证 500 ETF | 8,861,927 | 0.13 | **新进** | | 9 | 华泰证券股份有限公司 | 7,657,392 | 0.11 | **−2,369,884 股（−23.6%）** | | 10 | 李雁（个人） | 7,080,300 | 0.11 | **新进** | **解读（与 2026-06-30 口径对比）：** 1. **绝对控股的市属国资平台不变**：京能集团 66.73%，实控人北京市国资委；决策稳定、掏空风险低。 2. **险资仍重仓**：中国人寿两账户合计 **10.92%**，连续三期"不变"——**这是最稳定的长钱，但也意味着没有增量买盘**；**且险资重仓高股息的逻辑正被 2026E 分红下降（0.170 → 0.130~0.140 元）动摇。** 3. **⚠️ 北向资金在 Q3 大幅撤离**：香港中央结算由 7,375 万股（1.10%）降至 **3,582 万股（0.53%）**，减持 3,794 万股、**−51.4%**。上版判断 Q2 加仓的 4.70–9.21 元成本区当前浮亏约 19%，**Q3 的减持就是"认亏出局"。** 4. **⚠️ Q2 新进的三家交易型机构已开始分化**：华泰证券减持 23.6%，UBS AG 与高盛国际退出前十。**"事件驱动"的钱来得快去得也快。** 5. **新进的中证 500 ETF 是"被动"而非"主动"**（指数化资金按成分股权重买入）；**11-02~11-06 中证 500 周涨 5.28%，正好是本周反弹的主要 β 来源之一**——这也解释了京能为何在无新增基本面的情况下上涨。 6. **新进个人股东李雁 708 万股（0.11%）**：在 67 亿股的公司里属"大户"，但缺乏治理层面的信息量。 7. **全流通、无限售股**：限售股比例字段为空，解禁记录最近一次为 2020-02-24。**定增新增的股数将是唯一的新增供给。** --- ## 第三章 · 业务与竞争分析 ### 3.1 行业空间与增长驱动 - **行业属性**：电力为基础性弱周期行业（需求端），需求增速与 GDP、电气化率挂钩。新能源装机高增长，煤电角色由"主体电源"转向"基础保障 + 调节电源"。 - **核心增长驱动**：（a）全社会用电量自然增长；（b）**容量电价机制**为煤电提供固定成本回收；（c）煤价中枢下移带来价差修复；（d）新能源装机投产带来电量增量；（e）**⭐ 现货市场带来的择时收益能力**（11-03 IR 新增维度）。 - **⚠️ 核心压制因素**：**"电价下行 + 煤价上行"在 2026Q3 同时发生。** H1 是"电价 −8.25%、单位成本 −7.86%"，所以利润持平；Q3 是"电价 −2.30%（降幅收窄）、单位成本 +8.62%"，所以利润崩塌。**说明京能的利润模型里，单位燃料成本的方向比电价的方向更重要。** **周期位置判断：盈利修复期已结束，2026Q3 确认进入"下行期"（本版维持）。** 依据：2023 年归母 8.81 亿（底部）→ 2024 年 17.49 亿 → 2025 年 35.30 亿（+101.8%）→ 2026 9M 24.60 亿（−23.34%）、Q3 单季 4.71 亿（−61.51%）。 **煤价证据链（本版更新至 2026-11-06）** | 品种（主力连续，元/吨） | 2025Q3 均价 | 2026Q1 均价 | 2026Q2 均价 | **2026Q3 均价** | **2026-10 均价** | **2026-11-01~06 均价** | **Q3 同比** | 11 月 vs 10 月 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | **焦煤 JM0** | 1,110.8 | 1,156.7 | 1,256.7 | **1,429.6** | **1,456.8** | **1,387.3** | **+28.7%** | **−4.8%** | | **焦炭 J0** | 1,632.4 | 1,712.9 | 1,860.0 | **1,969.2** | **1,951.8** | **1,881.0** | **+20.6%** | **−3.6%** | > **⭐ 这是本版最重要的价格边际变化，也是纠正上版预测错误的关键证据之一。** > > 1. **口径差异的诚实披露（不变）**：焦煤/焦炭是**炼焦煤（冶金煤）**，不是京能烧的**动力煤**。两者价格高度相关但不同步（动力煤受电煤长协政策约束、波动更小）。**本报告不用焦煤价格给京能的煤成本"精确定价"，只用它作为"煤炭供需方向"的方向性证据。** 秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价本次采集仍**未获取到**（新浪期货 ZC 合约自 2022 年后基本无成交数据、东财期货 K 线接口长期连接失败），已如实标注。 > 2. **方向证据**：焦煤 Q3 均价同比 +28.7%，与公司三季报自述"综合标煤单价同比上涨"完全吻合——方向确定、时点吻合。 > 3. **⭐ 本版新增：11 月上旬煤价回落 4.8%。** 上版以"Q4 至 10-30 均价 1,456.8 元/吨仍高于 Q3"为最悲观的燃料假设，并据此预测股价继续走弱。**本版的新数据推翻了这个外推的方向**：11 月 1–6 日均价 1,387.3 元/吨已低于 Q3 均价 1,429.6 元/吨（−2.96%）。**煤价是周频波动的变量，用一个月均价线性外推一个季度，是把高频噪声当低频趋势——这是上版预测错误的技术原因。** > 4. **量级不能直接套用**：京能三季报实际单位营业成本同比 **+8.62%**（含折旧与人工的"营业成本"口径，非纯燃料口径）。若按燃料占营业成本 55% 反推，**隐含燃料成本同比涨幅约 15.7%**——比焦煤的 +28.7% 温和，**恰好符合"动力煤涨得比焦煤少、且长协煤有缓冲"的行业常识，也与 IR 记录中"长协煤实际采购占比超 90%"相互印证。** **⭐ 交叉验证（成本变动 vs 煤价 vs 长协机制）** | 口径 | 2025H1 | 2026H1 | 2025Q3 | **2026Q3** | 2026 9M | **Q3 同比** | |---|---|---|---|---|---|---| | 营业成本（亿） | 138.39 | 134.14 | 70.40 | **72.66** | 206.80 | **+3.21%** | | **单位电量成本（元/千瓦时，以上网电量计）** | 0.3409 | **0.3141** | 0.2722 | **0.2957** | 0.3074 | **+8.62%** | | 单位成本同比 | — | **−7.86%** | — | — | **−2.15%** | **+8.62%** | | 毛利率 | 19.50% | 19.13% | **22.93%** | **14.31%** | 17.50% | **−8.62pct** | > **三组数字的差额就是煤价从"下行"到"上行"的完整反转轨迹**：H1 −7.86% → 9M −2.15% → Q3 单季 **+8.62%**，16.5 个百分点的翻转在一个季度内完成，**与焦煤 Q3 均价环比 +13.8% 的方向完全一致**。**结论：煤价传导是真的，不是公司经营失误。** 而 **11 月煤价回落 4.8% 是这条曲线的第一个反向信号**——但**只有一个月、六个交易日的样本，尚不足以证伪 Q3 的趋势，只能说"不再恶化"。** ### 3.2 竞争格局与市场地位 - **行业集中度**：全国发电市场 CR5 约 40%+（五大发电集团主导）；公司为**区域性中型发电企业**（2025 年末装机 2,466.7 万千瓦），但在北京及华北保供中地位重要——**"首都第一家电力上市公司"，涿州二期被定位为北京电网受端支撑电源**。 - **主要竞争对手**：华能国际（600011）、国电电力（600795）、大唐发电（601991）、浙能电力（600023）、皖能电力（000543）、华电国际（600027）、华能蒙电（600863）、中国核电（601985）。 - **进入壁垒：极高**（牌照 + 资本 + 环保准入）。新建煤电机组受政策严格管控，存量资产具区域垄断性。 - **竞争维度**：在"电量—电价—煤价"三重约束下，真正的竞争优势不是规模，而是**长协煤覆盖率、机组效率（度电煤耗）、区域电价水平、以及财务成本**。京能在长协煤（覆盖率 100%、实际采购占比 90%+）与集团采购上有优势，但机组以煤电为主、新能源占比低，在"绿电溢价"与"容量补偿"两条新赛道上都不占先。 - **⭐ 11-03 IR 新增的竞争定位表述**：管理层称山西漳山、康巴什、双欣等厂"**整体效益还是明显优于当地同类企业平均水平**"。**这句话是管理层的自评，本报告无法独立验证**（缺分厂成本数据），但与"蒙西/山西现货折价深、新能源占比高"的行业背景相容。 ### 3.3 护城河分析（五维度） | 护城河来源 | 是否具备 | 强度 | 具体依据（含数据） | |---|---|---|---| | **无形资产**（牌照/准入） | ✅ | **宽** | 发电业务需国家核准，煤电新建受限，存量机组具区域准入壁垒；北京保供地位与"绿电进京"通道（京隆—大同—房山 500kV，"点对网"直送北京四条线路之一） | | **转换成本** | ⚠️ | **窄** | 电网按调度购电，用户侧无转换成本 | | **网络效应** | ❌ | **无** | 不适用 | | **成本优势** | ⚠️ | **窄** | 长协煤签约覆盖率 100%、1–9 月实际采购占比超 90%（11-03 IR），优于中小电厂；**但 Q3 仍未能对冲煤价上行（单位成本 +8.62%），说明优势只是"缓冲"而非"免疫"** | | **规模效应** | ⚠️ | **窄** | 单机容量与集团规模中等，单位成本无显著领先 | | **综合判断** | — | **窄**（偏牌照型） | 护城河来自"政策准入 + 区域保供地位 + 现货择时能力"，而非成本或技术领先。**能保住生存，但难以带来超额 ROE** | ### 3.4 增长引擎（未来 3–5 年） | 引擎 | 内容 | 质量判断 | |---|---|---| | 存量：容量电价 | 煤电容量电价提供固定成本回收 | 政策性强，稳定性优于电量电价 | | 存量：售热减亏 | 售热 H1 亏损 5.90 亿、2025 全年亏损 9.85 亿 | 潜在弹性最大，但完全取决于地方政策 | | 存量：⭐ 现货择时能力 | 底价/负电价让电、高价发电、中长协锁基本盘（11-03 IR） | **这是本版新增的"质量改善型"引擎：不增加资产、不增加电量，但改善单位电量的实现价格** | | 增量：新能源装机 | 京大 150 万千瓦（风电 120 + 光伏 30）+ 储能 22.5 万千瓦/4h + 京准 60 万千瓦光伏 | ⚠️ **已减值过同类项目（3.99 亿）**；**11-03 确认送出通道无需等待新跨区线路核准，是正面** | | 增量：集团资产注入 | 集团体外电力能源收入约 607.74 亿 vs 上市公司 354.26 亿 | ⚠️ 注入价格与摊薄比例是关键 | | 风险：电量下滑（已发生） | Q3 火电上网 −6.97%；**管理层归因"火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势"** | **已实质发生；"结构性"表述与"可逆"假设存在张力** | | 风险：电价下行 | Q3 −2.30%（降幅收窄） | 已发生，但降幅在收窄 | | 风险：煤价上行 | 焦煤 Q3 均价同比 +28.7%；**11 月回落 4.8%** | 已发生；**11 月出现首个反向信号** | | 风险：资本开支 | 2026 计划 56.97 亿，实际进度 43.8% | 短期压力小于预期 | **增长质量判断**：当前利润维持依靠**成本端（煤价）+ 容量电价**，收入端被电价下行侵蚀——属"对冲型"而非"成长型"。**三季报证明对冲会失效：当煤价与电价同向不利时，公司没有任何缓冲。** 但 **11-03 披露的现货择时能力与长协煤 90%+ 覆盖率，是过去两年披露里第一次出现的"缓冲机制"的量化证据**——**本报告据此把 bull 情景概率维持在 25% 而非下调**。 ### 3.5 主要风险与证伪点 | 风险类别 | 具体内容 | 概率 | 影响 | 应对/监测 | |---|---|---|---|---| | **煤价二次上行** | 焦煤 Q3 均价 1,429.6 元/吨（同比 +28.7%）；**11 月已回落至 1,387.3（−4.8%）** | 中（较上版下调） | **高** | 跟踪焦煤月均价；**预警线：连续两月均价高于 1,500 元/吨** | | **电量结构性下滑（已发生）** | Q3 火电上网 −6.97%；管理层称"全国性、结构性趋势"；漳山二期 −22.94%、康巴什 −16.64% | **高** | **高** | 跟踪季度发电量公告；**预警线：Q4 单季同比 −5% 以上** | | **电价下行** | Q3 −2.30%（降幅收窄）；2027 年度市场化交易电价 12 月签约 | 中 | 高 | 跟踪 2027 年度签约结果 | | **财务/杠杆** | 净负债 **451.05 亿**、占市值 **133.7%**；净债/普通股权益 **177.8%**；净债/EBITDA **5.15x**；货币资金/短期有息 **22.2%** | **高** | **高** | 跟踪有息负债余额、净债/EBITDA | | **定增摊薄** | 按 5.04 元发行 50 亿 → 股本 +14.82%、EPS −12.91%、股息率降至 2.94% | **高（已取得问询函）** | 中高 | 跟踪问询回复、最终发行价 | | **定增被否/缩水** | 三季报业绩下滑 + 问询函可能质疑盈利可持续性与募投效益 | 中 | 中高 | 跟踪问询回复内容 | | **资本开支纪律** | 2026 计划 56.97 亿，9M 实际 24.95 亿（43.8%）；京大 71.48 亿待投 | 中 | 中 | 跟踪年末是否补足；跟踪项目投产后 IRR | | 政策/热价 | 售热 9M 仍亏损（H1 −5.90 亿） | 高 | 中 | 跟踪北京市热价调整 | | 转型执行 | 新能源资本开支大而回报低（已减值 3.99 亿） | 中高 | 中 | 跟踪新能源板块 ROIC | | 治理 | 独董比例 22.2% 空悬 8 周；审计与法律风险管理委员会主任委员空缺 | 中 | 中 | 跟踪补选进展 | | 信息不对称 | 0 篇研报、0 卖方模型；IR 记录无量化指引 | **高** | 中 | 自主跟踪季度数据，控制仓位 | --- ## 第四章 · 管理层与公司治理 > **本章要回答的问题**：这家公司的钱由谁决定怎么花？决定的人与中小股东的利益是否一致？过去五年他们的资本配置记录是加分还是减分？ > > **一句话结论**：**控制权极度稳定、程序合规、无掏空前科，但"规模导向 + 低分红 + 高频再融资 + 激励缺位"的组合，使其成为一家"不会坑你、但也很难替你多赚钱"的国企。** 治理评分 **5.9/10（中性偏弱，较上版 5.8 微升 0.1）**——微升的唯一原因是**公司 11-03 主动召开投资者关系活动、披露了可核验的经营机制与定增进展**（透明度加分），但**独董空悬已延长至 8 周**（程序扣分未消除）。未触发"≥2 项严重级"的降档禁令。 ### 4.1 股权结构与实际控制人 **4.1.1 控制链穿透** ``` 北京市人民政府国有资产监督管理委员会（100%） └── 北京能源集团有限责任公司（"京能集团"） ├── 直接持有京能电力 4,467,498,114 股 = 66.73% └── 通过全资/控股子公司间接持有若干参股电厂股权（不构成对上市公司的间接持股） └── 北京京能电力股份有限公司（600578.SH） └── 实际控制人最终享有权益比例 = 66.73%（单层，无金字塔放大） ``` | 核实项 | 结论 | 依据 | |---|---|---| | 实控人性质 | **国有（市级国资）**——北京市国资委 | 定增募集说明书；东财 F10 实际控制人字段（返回"北京能源集团有限责任公司"） | | 控制层级 | **单层**，京能集团直接持股，无中间平台、无境外架构、无一致行动人 | 前十大股东名单；无一致行动人公告 | | 控制权 vs 现金流权 | **1:1**（66.73% = 66.73%） | 直接持股 | | 持股稳定性 | **零减持**——股东增减持记录 0 条；Q3 持股数与 Q1/Q2 完全一致 | 东财 F10 股东增减持 | | 质押/冻结 | **无新增**；最近一条质押记录停留在 **2021-12-24（6.36%、1 笔）**，近 5 年无新记录 | 东财数据中心质押明细（按交易日降序） | | 定增后持股 | 京能集团认购 10–25 亿元（≤实际募资 50%），持股比例约 **65.9%–67.6%**，控制权不变 | 募集说明书 + 11-03 IR 记录复述 | **4.1.2 股东性质分层（总股本口径，2026-09-30）** | 股东类型 | 代表股东 | 持股比例 | 性质 | 对治理的含义 | |---|---|---|---|---| | **国有法人（控股）** | 京能集团 | **66.73%** | 绝对控股、长期持有 | 决策权集中；战略连续性极强 | | **国有法人（参股）** | 山西国际电力集团 | 6.34% | 山西省属电力平台 | 区域性同业股东 | | **保险资金** | 中国人寿两账户 | **10.92%** | 长期财务投资者 | **最强的"外部约束"** | | **外资/北向** | 香港中央结算 | **0.53%（−51.4%）** | 交易型 | **Q3 大幅撤离，认亏出局** | | **被动指数** | 广发电力 ETF + 中证 500 ETF | 0.43% | 被动配置 | 随指数调整 | | **散户** | 148,369 户 | 流通股 85.49% | 高度分散 | 见 5.9 | **4.1.3 股权结构的三个判断** 1. **"不会跑"的控股股东，但"不会让"的控制权**：66.73% 使任何敌意收购、代理权争夺都不成立；中小股东对重大事项（定增、关联交易、资产收购）没有否决能力。 2. **险资 10.92% 是唯一有效的"软制衡"**：连续三期不变，典型的高股息底仓资金。**但注意：京能 TTM 股息率已由 3.52%（4.83 元）降至 3.37%（5.04 元）——看似下降，实际是股价上涨出来的；绝对分红 0.17 元/股未变。而三季报后 9M 归母降 23.34%，2026 年报分红大概率低于 0.17 元。险资的"高股息底仓"逻辑正在被动摇。** 3. **集团与上市公司的利润依赖是双向的**：2025 年京能集团经审计营收 920.76 亿、净利 53.13 亿；上市公司营收 354.26 亿（占 38.5%）、归母 35.30 亿（占 66.4%）。**关联方存款、委托贷款、关联采购等通道需持续盯防。** ### 4.2 核心高管画像 **4.2.1 核心人员（东财 F10 公司概况，2026-11-06 复核）** | 姓名 | 职务 | 背景线索 | 备注 | |---|---|---|---| | **张凤阳** | 董事长、法定代表人 | 关联董事（关联交易议案回避表决） | 战略与资本运作第一责任人 | | **杨松** | 总经理 | 日常经营负责人 | 与董事长分设 | | **秦磊** | 董事会秘书 | 信息披露与投资者关系 | **11-03 IR 记录的现场接待人之一**（"董事会秘书秦磊先生"），说明董秘直接参与投资者沟通 | | **郝媛媛** | 证券事务代表 | IR 执行层 | — | | **赵洁 / 王志强** | 独立董事 | 现存续独董 | 刘洪跃辞职后独董仅余 2 人 | | 周建裕、孙永兴等 | 董事 | 关联董事 | 推断为京能集团派出 | > **数据缺口声明**：**年龄、学历、完整履历、任职起点、年薪、期末持股数均未获取到**——东财 F10 高管明细接口本轮仍无返回，公司 2025 年报"董事、监事、高级管理人员"章节未在采集范围内。**本节不做个人能力评分，只做结构性判断。** > > **⭐ 11-03 IR 记录新增的一项可核验事实**：本次调研的**公司接待人员为"副总经理、总会计师、董事会秘书秦磊先生及相关部门负责人"**。**总会计师出席机构调研是较少见的配置**，说明公司对这次问询的重视程度较高；接待层级（副总 + 总会计师 + 董秘）本身也是治理质量的正面信号。 **4.2.2 董事会构成与合规瑕疵（空缺已达 8 周）** - **董事会规模 = 9 人**：依据 2026-10-29/30 第八届董事会第二十次会议决议公告——"本次董事会应当出席董事 9 人，实际出席会议人数 9 人"。 - **独立董事由 3 人降至 2 人**：**2026-09-11 独立董事刘洪跃辞职**，同时卸任**审计与法律风险管理委员会主任委员**。截至 **2026-11-06（已空悬 8 周）**，10-29 召开的第二十次董事会上仅审议"三季报"与"调整内部借款额度"两项议案，**未提交任何独董补选议案**。这是**连续第 2 次董事会（第十九次 10-28 前后、第二十次 10-29）缺席补选议案**。 - **比例测算**：2 ÷ 9 = **22.2%**，低于《上市公司独立董事管理办法》"独立董事人数不得少于董事会成员三分之一"的 **33.3%** 下限（9 人董事会至少需 3 名独董）。 - **影响链条**：（a）**审计与法律风险管理委员会主任委员空缺**，而该委员会正是定增申报文件中出具书面审核意见的机构；（b）独董比例不足期间，**关联交易、定期报告、聘任审计机构**等需独董专门会议前置审议的事项，程序上更依赖剩余 2 名独董——**本次三季报议案正是"已经审计与法律风险管理委员会审议通过"，但该委员会主任委员已空缺 8 周，由谁主持？公告未披露。** - **客观评价**：**程序性瑕疵，不是财务造假或利益输送。** 国企独董多为兼职、候选人需国资审批，补选慢是常态。但**它出现在定增审核窗口期（受理 10-21、已取得问询函），且辞职者恰是审计委员会主任**——**在问询回复阶段，这个程序瑕疵会被上交所问到，这是 11-06~12-11 监测窗口的一个具体观察点。** 本报告列为"黄色偏红"项，9.5 每周清单中的 P1 跟踪项。 **4.2.3 管理层质量的结构性判断（国企框架）** | 维度 | 正面证据 | 负面/存疑证据 | 净判断 | |---|---|---|---| | **能力（经营）** | 2024→2025 归母 17.49→35.30 亿（+101.8%），抓住煤价下行窗口；9M 电价降幅收窄至 −2.30%；**11-03 披露现货择时机制与长协煤 90%+ 覆盖率** | **Q3 单季归母 −61.51%、毛利率 −8.62pct**；山西"低毛利 + 低电量"双杀；十堰电量 −11.69% 时仍要买 40% | **偏负**：顺周期执行力合格，逆周期对冲能力尚未被证明 | | **能力（资本运作）** | 定增方案规范（集团认购 10–25 亿、募投四项清晰、摊薄填补措施齐备）；十堰 40% 对价 7.39 亿对应 2025 年净利 2.006 亿 → **PE 9.2x**；**11-03 明确京大送出通道无需等待新跨区线路核准** | 一边 2025 年分红 11.38 亿、一边 2026 年募资 50 亿（含 15 亿补流还债）；**9M capex 仅完成全年计划 43.8%** | **中性**：融资节奏与分红节奏未形成内在一致性 | | **品行/利益对齐** | 无违规担保、无资金占用、无被处罚记录；关联交易均履行回避表决与独董前置程序；**11-03 IR 主动披露定增问询进展与长协细节** | **增持仅约 2,100 股（约 1 万元）且"未提出后续增持计划"**；**无股权激励（0 期）**；高管持股几乎为零 | **偏负**：利益对齐极弱 | | **稳定性** | 董事长、总经理、董秘三岗分设；近一年无核心高管变更；**第二十次董事会 9 名董事全员出席**；**总会计师出席机构调研** | 独董辞职 8 周未补选；审计委主任委员空缺 | **中性偏负** | | **透明与沟通** | 三季报按时披露且提供 22 家分厂发电量明细；**11-03 主动召开 IR 活动并披露问询进展、现货策略、长协煤比例、京大送出通道** | **近 12 个月 0 篇卖方研报**；**IR 记录未给出任何量化的 Q4/2027 指引** | **中性偏正（本版由上版"中性"上调）**——IR 记录的信息密度与可核验性在 A 股电力公司中属较好水平 | ### 4.3 薪酬与激励机制 **4.3.1 已知与未知** | 项目 | 数据 | 说明 | |---|---|---| | 高管薪酬总额 | **未获取到** | 东财 F10 高管接口无返回 | | 董事长/总经理年薪 | **未获取到** | 同上 | | 员工人均薪酬 | **未获取到**（员工 5,382 人） | 可取"支付给职工以及为职工支付的现金 9M 14.97 亿"，但含社保与历史欠付，不作为人均薪酬估算 | | 高管持股 | **合计约 2,100 股（约 1 万元）** | 占定增前总股本 **0.0003%** | | 股权激励 | **无**（历史 0 期） | 无限制性股票、无股票期权、无员工持股计划 | | 长期激励替代 | 《未来三年（2026—2028 年）股东回报规划》+ "提质增效重回报"行动方案 | 用"分红承诺"替代"股权激励" | **4.3.2 三个判断** 1. **薪酬与业绩的挂钩无法验证，但大概率"脱钩"**：国企负责人薪酬受"限薪令"约束，弹性远小于民企。 2. **"1 万元增持"是负信号而非正信号**：在净负债 451.05 亿、市值 337.41 亿的公司里，1 万元的增持连"表态"都算不上。 3. **用"分红承诺"替代"股权激励"是国企的次优解**：2025 年实际分红率仅 **32.2%**（11.38 亿 ÷ 35.30 亿），承诺 60%，**差 27.8 个百分点**。**风险量化：2026 年归母若按 9M 年化 32.8 亿、分红率维持 32.2%，则 2026 年度每股分红约 0.158 元（较 0.17 元 −7%）；若 Q4 更差（全年 27.1–29.1 亿），每股 0.130–0.140 元（−18% 至 −24%）。** 定增后进一步摊薄至 0.114–0.122 元（股息率 2.25%–2.42%）。 ### 4.4 资本配置历史 **4.4.1 融资端** | 时间 | 事项 | 规模 | 用途 | 评价 | |---|---|---|---|---| | 2002-05 | IPO | 募资 **5.00 亿**（净额 4.84 亿），发行价 5.00 元 | 电厂建设 | 起点 | | 2010 / 2012 / 2013 / 2017 | 四次向京能集团非公开发行 | 2017 年两次合计募资 84.35 亿净额（发行价 3.89 / 4.18 元）；2010/2012/2013 未逐次获取 | 收购集团电力资产 | 集团资产证券化主通道 | | **2026-07-16 预案 / 10-21 受理 / 已取得问询函** | **向特定对象发行 A 股** | **≤50 亿元、≤20.08 亿股** | 涿州 16.00 亿、乌兰察布 11.61 亿、十堰 40% 7.39 亿、补流还债 15.00 亿 | **9 年来首次股权再融资；本版更新：已进入问询回复阶段** | | 2026-05-29 | 申请发行公司债券及统一注册多品种债务融资工具 | 额度未获取到 | 债务滚续/置换 | **三季报已体现：应付债券由 30 亿升至 40 亿** | **4.4.2 回报端（分红）** | 年度 | 归母净利（亿） | 现金分红（亿） | 分红率 | 每 10 股派现（元） | 备注 | |---|---|---|---|---|---| | 2021 | 亏损 | **0** | — | 0 | 行业性亏损 | | 2022 | 8.03 | 8.03 | **100.0%** | 1.20 | 全额分配 | | 2023 | 8.81 | 7.03 | **79.8%** | 1.05 | 高分红维持 | | 2024 | 17.49 | 8.03 | **45.9%** | 1.20 | 利润翻倍、分红持平 | | 2025 | 35.30 | **11.38** | **32.2%** | **1.70** | 绝对额创新高，比率创新低 | | 2026 9M | 24.60 | 0（中期不分配） | — | — | 2026-08-22 董事会预案"不分配不转增" | > **这张表是本章最重要的证据**：**利润涨了 4 倍（8.03→35.30 亿），分红率却从 100% 跌到 32.2%。** 留下的钱去了资本开支：2025 年购建固定资产 **45.50 亿**，2026 年计划 **56.97 亿**（9M 实际 24.95 亿）。 > > **⭐ 一个正面细节**：**9M 分配股利、利润付现 23.49 亿（同比 +18.1%）**，超过上年同期，其中 11.38 亿为 2025 年度分红、其余 12.11 亿为**子公司向少数股东分红**（现金流量表"子公司支付给少数股东的股利"4.02 亿单列口径下仍有约 8 亿为孙公司/联营口径分配）。**这说明公司对子公司少数股东的回报比想象的更实在——也从侧面解释了 Q3 少数股东损益下降（1.78 亿 vs 3.54 亿）：子公司利润被分走了，不在合并利润表里体现。** **4.4.3 配置端（投资与减值）** | 事项 | 金额 | 结果 | 评价 | |---|---|---|---| | 2025 年资产减值 | **7.50 亿**（其中光伏/储能三个资产组 **3.99 亿**） | 影响 2025 归母 **−7.04 亿** | **新能源转型的第一次证伪** | | 乌兰察布京大 1500MW 风光储 | 71.48 亿 | 2026-05-13 核准，在建 | **11-03 确认送出通道无需等待新跨区线路核准（正面）；但在刚减值的领域继续加码（负面）** | | 涿州热电扩建 2×1000MW | 81.83 亿 | 已核准，2026 年获国资预算 2.907 亿 | 北京保供定位 | | 十堰热电 40% 股权 | 7.39 亿 | 2025 年标的净利 2.006 亿 → 40% 对应 **0.80 亿/年** | PE 9.2x；**9M 十堰电量 −11.69%，买入时点存疑** | | 山西寿阳/太古/闻喜/屯留 | 未获取到 | 前期准备 | **山西 1.67% 毛利率 + 漳山二期电量 −22.94%，在双杀区域扩张** | > **资本配置总评（4.6/10，较上版 4.5/10 上调 0.1）**：**买资产的能力强于建资产的能力**，**时机判断在变差**——十堰电量 −11.69% 时买入、山西毛利 1.67% 且电量 −22.94% 时加码、光伏减值 3.99 亿后仍投 71.48 亿。**上调的唯一理由是京大送出通道的确定性（11-03 新增信息）降低了项目执行风险。** 分红率随利润上升而下降、同时启动 50 亿再融资，说明公司把股东回报当作"稳定股价的工具"，而非"资本配置的结果"。 ### 4.5 治理红旗清单（12 项排查） | # | 排查项 | 事实 | 判定 | |---|---|---|---| | 1 | 控股股东资金占用/违规担保 | 未见占用、未见违规担保公告 | 🟢 绿 | | 2 | 关联交易规模 | 2026 年度日常关联交易预计 **57.38 亿**（2025 实际 42.87 亿），占 2025 营收 **16.2%** | 🟡 黄 | | 3 | 关联方财务公司存款 | 2026-08-21 披露《关于对京能集团财务有限公司风险评估报告的公告》 | 🟡 黄 | | 4 | **关联方委托贷款 + 内部借款额度** | ① 2026-09-28 向京能集团申请 **3.00699 亿元**委托贷款（约定"增资扩股时转为集团股权投资"）；② **2026-10-30 董事会将"向全资及控股子公司提供内部借款（委贷）额度"由 41.75 亿上调至 65.43 亿（+56.7%）** | 🟡 黄（需持续跟踪） | | 5 | **独立董事比例** | 刘洪跃 2026-09-11 辞职，独董 **2 人/9 人 = 22.2%**，低于 1/3；**至 11-06 已空悬 8 周，第二十次董事会未提补选** | 🔴 **红**（唯一严重项） | | 6 | 审计意见 | 致同；2025 年报未见非标意见公告；2026-07-16 续聘致同 | 🟢 绿（**三季报未经审计**） | | 7 | 监管处罚/立案 | 截至采集未见处罚/立案公告；2026-07-17 专项公告"关于最近五年被证券监管部门和证券交易所采取监管措施或处罚及整改情况的公告" | 🟢 绿 | | 8 | 高管持股与增持 | 约 **2,100 股 / 约 1 万元**，"未提出后续增持计划" | 🟡 黄 | | 9 | 股权激励 | **0 期** | 🟡 黄 | | 10 | 分红连续性与承诺 | 2022–2025 连续分红，分红率由 100% 降至 32.2%；60% 承诺与执行差 27.8pct | 🟡 黄 | | 11 | 大股东质押 | 最新记录 **2021-12-24（6.36%）**，近 5 年无新增 | 🟢 绿 | | 12 | **信息披露质量（本版上调）** | 三季报按时披露且附 22 家分厂发电量明细；**⭐ 11-03 主动召开 IR 活动，完整披露定增问询进展、现货交易策略、长协煤覆盖率、集团分红现金回笼与募投项目情况**；**但仍 0 篇研报，IR 记录未给出任何量化前瞻** | 🟡 黄（维持） | **计数**：🔴 红 **1** 项、🟡 黄 **7** 项、🟢 绿 **4** 项。 **规则校验**：本报告预注册的降档禁令为"治理红旗 ≥2 项严重级 → 最高只能给『观望』"。当前严重级 **1 项**，**不触发禁令**。 **4.5.1 专项：内部借款（委贷）额度上调 56.7% 的双刃剑** | 项目 | 2026 年初（第八届董事会第十五次会议） | **2026-10-30 调整后（第二十次会议）** | 变化 | |---|---|---|---| | 额度 | **不超过 41.75 亿元**（覆盖 11 家子公司） | **不超过 65.43 亿元**（覆盖 22 家子公司） | **+23.68 亿（+56.7%）** | | 用途 | 向全资/控股子公司发放内部借款（委贷） | 同 | — | | 利率 | 双方协商确定（**未披露具体区间**） | 同 | — | | 期限 | 自股东会通过之日起一年内有效 | 同 | — | | 审议程序 | 董事会 → 股东会 | **董事会 9 票同意 / 0 反对 / 0 弃权，尚需股东会审议** | — | **单项额度（调整后，超过 3 亿的 9 家）与三季报电量表现：** | 子公司 | 额度（亿元） | 三季报对应电量表现 | |---|---|---| | 山西漳山发电 | **10.15** | **漳山一期 −14.33%、二期 −22.94%** | | 内蒙古京宁热电 | **8.45** | +9.04%（全公司增量最大） | | 京能秦皇岛热电 | **7.50** | −4.70% | | 河南京能滑州热电 | **6.80** | +6.53% | | 江西宜春京能热电 | **5.23** | +7.42% | | 内蒙古京能察右后旗新能源 | **4.84** | 9M 上网 3.94 亿（新投产，无去年数据） | | 内蒙古京隆发电 | **4.80** | −1.11% | | 内蒙古京能盛乐热电 | **3.00** | +3.56% | | 山西京运新能源 | **2.00** | 未单列 | | 其余 13 家 | 合计约 12.66 | — | > **⭐ 我的判断：这是国企资金支持的双刃剑，本版偏负面（与上版一致）。** > > **正面**：① 额度上调是"1-9 月实际发放额 + 后续计划"驱动的，不是新增亏损——公告原文"结合京能电力 1-9 月向全资及控股子公司发放内部借款（委贷）实际发生额及后续发放计划"；② **内部借款对合并报表的财务费用影响为零**（借贷双方均在合并范围内，利息全额抵销），**不增加合并净负债，也不增加合并财务费用**；③ 子公司用内部借款置换外部高息贷款可降合并财务费用（按 23.68 亿增量、利差 50bp 测算，年化节约约 0.12 亿——量级很小，不改变任何估值结论）。 > > **负面**：① **额度最大的子公司恰是电量下滑最严重的公司**（山西漳山 10.15 亿排名第一，电量 −14.33%/−22.94%）；**内部借款的实质是"用总部的低成本资金补贴亏损子公司的现金流"——这是国企维稳逻辑，不是资本回报逻辑。** ② 公告不披露利率，外部投资者无法判断是否存在"高息借出、低息借回"；**且母公司单体报表的利息收入减少，直接影响母公司可分配利润（分红的来源）。** ③ 时间点敏感：该议案在**定增问询回复窗口期**提出，**额度占 2026 年计划资本开支 56.97 亿的 114.8%**，若问询涉及"资金归集与内部资金占用"，这是一个需要解释的点。 > > **对本报告结论的影响**：**不改变 DCF（合并口径无影响），不改变区间；但在 4.5 红旗清单中第 4 项维持"🟡 黄（需持续跟踪）"，并列为 9.5 每周清单的 P2 监测项**——具体监测点是"下一次定期报告披露的母公司报表财务费用与内部借款余额"，以及"问询回复中是否涉及该项"。 ### 4.6 机构投资者互动与市场认知 | 维度 | 事实 | 解读 | |---|---|---| | **卖方覆盖** | **近 12 个月 0 篇研报**；东财研报库按代码检索返回空列表 | 无一致预期、无目标价、无盈利预测可交叉验证 | | **机构持仓** | 2026-09-30 前十大含 2 只 ETF（电力公用事业 + 中证 500）、1 家券商自营（华泰）、1 名自然人 | 被动 + 交易型为主，**缺长期主动管理型基金** | | **北向资金** | 香港中央结算 3,582 万股（0.53%），**Q3 减持 3,794 万股（−51.4%）** | 外资认亏出局 | | **险资** | 中国人寿两账户合计 10.92%，三期未变 | 最稳定的长钱，但没有增量 | | **⭐ 机构调研（本版新增）** | **2026-11-03 召开"特定对象调研"，2026-11-05 披露《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》（编号【2026-001】）**；参与机构：华泰证券、天弘基金、中汇人寿、鹿秀金融、中和资本、财通基金等 | **⭐ 这是本轮最重要的透明度改善**：有天弘基金、中汇人寿等长线机构参与，接待层级为副总经理 + 总会计师 + 董秘 | | 业绩说明会 | 2026-08-27 公告召开半年度业绩说明会；**三季报后未见说明会公告** | 有 IR 动作 | | 股东户数 | 148,369 户（2026-09-30），环比 −3.00% | 筹码小幅集中，但仍是散户主导 | > **结论**：这是一家**"卖方定价缺位、散户与被动资金定价主导"**的公司。5 月 +95.54% 的暴涨与 6 月 −31.81% 的暴跌都与基本面无关，而是筹码结构 + 事件驱动的结果。三季报的"业绩崩塌 −61.5%"在 10-30 只换来 −3.40% 的跌幅（当日创业板指 −4.13%、上证 −1.44%）——**市场早已定价了坏消息，也说明市场对这样的公司没有分歧、没有预期、没有故事。** > > **⭐ 本版的新观察：11-03 的调研参与方结构透露了信息。** 天弘基金（大型公募）、中汇人寿（保险）、华泰证券（券商自营/研究）同时出现，且公司以"总会计师 + 董秘 + 副总"的高配接待——**这通常意味着有机构在问"定向增以外的事"**（如资产注入、电价、煤价长协、资本开支）。**但公司只回答了机制与定性，没有给出任何数字指引**（见 8.4.1），**说明这轮调研的成果是"解释"而非"承诺"**。 ### 4.7 治理分析与投资结论的联动 **治理评分：5.9 / 10（中性偏弱）** | 加分项（+） | 减分项（−） | |---|---| | 国资绝对控股、无质押、无减持、无掏空前科（+1.5） | 独董比例 22.2% 低于法定下限、8 周未补选（−1.5） | | 关联交易程序合规（回避表决 + 独董前置）（+0.5） | 高管持股 1 万元、无股权激励，利益对齐极弱（−1.5） | | 分红绝对额连续 4 年增长（+0.5） | 分红率由 100% 降至 32.2%，与 60% 承诺背离（−1.0） | | 审计机构稳定、无处罚记录（+1.0） | 一边高分红一边 50 亿再融资，资本纪律存疑（−1.0） | | 三季报披露细致（22 家分厂逐一列示）（+0.8） | 0 卖方覆盖，信息不对称（−1.0） | | **⭐ 11-03 IR 活动：总会计师出席、披露问询进展与长协/现货机制（+0.6）** | **⭐ IR 记录无任何量化前瞻指引（−0.1，已并入上行）** | | **合计** | **5.9 / 10** | **对结论的三条传导**： 1. **不确定性等级 = 中高。** 治理评分不足以支撑"低不确定性"标签，因此即便 DCF 加权 4.46 元低于现价 11.6%，也只能给「观望/持有」，不能升级为「减持/规避」——**减持的触发条件是"价格进入偏高档"，不是"DCF 低于现价"。** 2. **不给"治理折价"，但拒绝"治理溢价"。** WACC 8% 中已隐含 2.2% 的低融资成本优势；再额外给治理溢价就是双重计算。 3. **定增是治理的"压力测试"。** 集团认购 10–25 亿且锁定 18 个月，说明大股东愿用真金白银支持；但中小股东被摊薄 14.82%、独董缺位、审计委主任空缺——**"大股东受益、小股东摊薄"的倾斜在本轮体现得最清楚。** --- ## 第五章 · 财务分析 > **本章要回答的问题**：三季报的利润为什么塌了？塌到什么程度？451.05 亿净负债（本版重核后的口径）是安全的还是危险的？现金还能撑多久？ > > **一句话结论**：**利润塌得很实——Q3 单季归母 4.71 亿（−61.51%）、毛利率 14.31%（−8.62pct），是"电量 −4.98% × 单位成本 +8.62%"的乘法结果，不是一次性因素；但塌的方式是"失速"而非"失血"——9M 经营现金流 68.20 亿仍是归母的 2.77 倍，扣非/归母 98.80%，capex 同比 −24.2%。真正的风险在资产负债表：净负债 451.05 亿（占市值 133.7%）、净债/普通股权益 177.8%、货币资金/短期有息负债仅 22.2%。⭐ 本版同时必须报告一个好消息：按逐科目重核，本版净负债比上版口径少 64.59 亿，有息负债实际上从 H1 的 495.60 亿微降至 493.01 亿，净债基本持平而非"上升 65.95 亿"。** ### 5.1 关键指标趋势表（2022–2026 9M + TTM） | 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 9M | **TTM** | |---|---|---|---|---|---|---| | 营业收入（亿） | 304.85 | 332.53 | 354.24 | 354.26 | **250.67** | **341.68** | | 营收同比 | — | +9.08% | +6.53% | +0.01% | **−4.78%** | −3.55% | | 归母净利（亿） | 8.03 | 8.81 | 17.49 | **35.30** | **24.60** | **27.80** | | 归母同比 | — | +9.7% | +95.5% | **+101.8%** | **−23.34%** | **−21.2%** | | 毛利率 | 9.50% | 9.78% | 13.10% | **21.28%** | **17.50%** | **18.97%** | | 归母净利率 | 2.63% | 2.65% | 4.94% | 9.97% | **9.82%** | **8.14%** | | 加权 ROE | 3.60% | 3.45% | 6.96% | **14.46%** | **9.64%** | ~10.5%（推算） | | EPS（元） | 0.120 | 0.132 | 0.261 | **0.527** | **0.360** | **0.4153** | | BVPS（元，扣永续债） | 3.124 | 3.223 | 3.258 | 3.594 | **3.7902** | 3.7902 | | 经营现金流（亿） | 未获取到 | 未获取到 | **62.75** | **105.98** | **68.20** | ~80.2（推算） | | 购建固定资产（亿） | 未获取到 | 未获取到 | **49.14** | **45.50** | **24.95** | ~37.5（推算） | | 分红率 | **100.0%** | 79.8% | 45.9% | **32.2%** | — | — | | 资产负债率 | 未获取到 | 未获取到 | 未获取到 | 64.25% | **65.37%** | — | > **口径说明**：2022–2025 的营收/归母/毛利率/ROE/EPS/BVPS 取自东财主要财务指标（20 期）；**2024 年的经营现金流 62.75 亿与购建 49.14 亿本版已取得**（上版标注"未获取到"，本版补齐），2022–2023 年现金流仍**未获取到**，故标注"未获取到"，**不以估算值填充**。 > > **TTM 构造**：营收 = 2026 9M 250.67 + 2025Q4（354.26 − 263.25 = 91.01）= **341.68 亿**；归母 = 24.60 + 3.20 = **27.80 亿**；毛利 = (250.67 − 206.80) + (91.01 − 70.08) = 43.87 + 20.93 = **64.80 亿**，毛利率 = **18.97%**。**TTM EPS 0.4153 元与腾讯 PE-TTM 12.14x 完全自洽（5.04 ÷ 0.4153 = 12.14）**，交叉验证通过。 **趋势的四段式解读**： 1. **2022–2024 修复期**：毛利率 9.50% → 13.10%、归母 8.03 → 17.49 亿，增长几乎全部来自成本端（收入两年仅 +16%）。 2. **2025 顶点**：毛利率 21.28%（+8.18pct）、归母 35.30 亿（+101.8%）、ROE 14.46%，是"煤电价差"最舒服的一年。 3. **2026H1 平台期**：毛利率 19.13%、归母 19.89 亿（+0.21%），"量增价减"但利润守住了。 4. **2026Q3 下行期**：毛利率 14.31%、归母 4.71 亿（−61.51%）。**H1 只是"下行前的最后一个平台"。** ### 5.2 单季拆解（相邻累计相减） | 季度 | 营收（亿） | 营业成本（亿） | 毛利率 | 归母（亿） | 归母净利率 | 投资收益（亿） | 关键事件 | |---|---|---|---|---|---|---|---| | 2024Q3 | 91.29 | 81.08 | 11.18% | 5.05 | 5.53% | 未获取到 | 煤价下行初期 | | 2024Q4 | 93.92 | 75.93 | 19.15% | 3.45 | 3.67% | 未获取到 | 年终费用集中 | | 2025Q1 | 99.60 | 81.48 | 18.19% | 10.85 | 10.89% | 未获取到 | 供暖季 | | 2025Q2 | 72.31 | 56.21 | 22.26% | 9.00 | 12.44% | 未获取到 | 煤价低位，毛利率峰值 | | **2025Q3** | **91.34** | **70.40** | **22.93%** | **12.25** | **13.41%** | **3.56** | **全年最强单季（高基数）** | | 2025Q4 | 91.01 | 70.08 | 23.00% | 3.20 | 3.51% | 2.56 | 计提 7.50 亿减值 | | 2026Q1 | 101.81 | 82.77 | 18.69% | 11.01 | 10.81% | 2.53 | 营收创新高 | | 2026Q2 | 64.07 | 51.36 | 19.83% | 8.88 | 13.86% | 3.67 | 营收 −11.4% | | **2026Q3** | **84.80** | **72.66** | **14.31%** | **4.71** | **5.56%** | **2.24** | **营收 −7.16%、归母 −61.51%、毛利率 −8.62pct** | **2026Q1/Q2/Q3 与 2025Q3 的并列（单位：亿元）：** | 科目 | 2026Q1 | 2026Q2 | **2026Q3** | 2025Q3 | Q3 同比 | |---|---|---|---|---|---| | 营业收入 | 101.81 | 64.07 | **84.80** | 91.34 | **−7.16%** | | 营业成本 | 82.77 | 51.36 | **72.66** | 70.40 | **+3.21%** | | **毛利润** | 19.03 | 12.70 | **12.13** | 20.94 | **−42.06%** | | 管理费用 | 2.67 | 2.02 | 2.40 | 2.54 | −5.66% | | 研发费用 | 0.026 | 0.057 | 0.021 | 0.121 | −82.60% | | 财务费用 | 2.76 | 2.67 | 2.75 | 2.93 | −5.84% | | 其中：利息费用 | 2.73 | 2.71 | **2.69** | 2.91 | −7.32% | | 投资收益（全部权益法） | 2.53 | 3.67 | **2.24** | 3.56 | **−37.11%** | | 其他收益 | 0.126 | 0.120 | 0.194 | 0.281 | −31.06% | | **营业利润** | 14.97 | 10.97 | **8.40** | 18.40 | **−54.36%** | | 营业外收支净额 | 0.004 | 0.076 | **−0.476** | −0.311 | 负向扩大 | | **利润总额** | 14.97 | 11.05 | **7.92** | 18.08 | **−56.21%** | | 所得税 | 1.41 | 1.22 | **1.43** | 2.30 | −37.93% | | **净利润** | 13.56 | 9.83 | **6.49** | 15.79 | **−58.86%** | | 少数股东损益 | 2.54 | 0.95 | **1.78** | 3.54 | −49.70% | | **归母净利** | **11.01** | **8.88** | **4.71** | **12.25** | **−61.51%** | | **扣非归母** | 10.92 | 8.81 | **4.58** | 12.50 | **−63.32%** | | 毛利率 | 18.69% | 19.83% | **14.31%** | 22.93% | **−8.62pct** | | 归母净利率 | 10.81% | 13.86% | **5.56%** | 13.41% | **−7.85pct** | | 实际税率 | 9.4% | 11.1% | **18.0%** | 12.7% | +5.3pct | | 投资收益/利润总额 | 16.9% | 33.2% | **28.2%** | 19.7% | +8.5pct | | 少数股东/净利润 | 18.8% | 9.7% | **27.4%** | 22.4% | +5.0pct | > **单季数据的六个发现**： > > 1. **毛利率 14.31% 是本轮周期的低点之一**——以"煤价上行周期内"视角看，是 2024Q1（10.30%）以来 9 个季度中的第二低。上版设定的"预警线：单季毛利率跌破 18%"**被大幅击穿（−3.69pct）**。 > 2. **营业成本同比 +3.21% 而不是下降，这是最刺眼的数字**——营收 −7.16%，成本 +3.21%，**"成本刚性 + 收入下滑"的剪刀差 = 毛利率 −8.62pct 的全部来源**。上版认为"H1 单位成本 −7.86% 几乎完全对冲电价 −8.25%"，Q3 这个对冲**反向变成了 +8.62% 的成本上行 vs −2.30% 的电价下行**。 > 3. **投资收益 −37.11% 是第二重打击**——Q3 投资收益 2.24 亿（2025Q3 3.56 亿），**减少 1.32 亿，相当于利润总额的 28.2%**。且 9M 投资收益 8.44 亿 **100% 来自权益法核算的联营/合营企业**（`INVEST_JOINT_INCOME` = `INVEST_INCOME`），**没有一分钱来自处置或公允价值变动**——这是好事（真实、可持续），但**也意味着参股电厂的盈利在下滑，149.13 亿长期股权投资的分红能力在减弱**。 > 4. **实际税率跳升至 18.0%（Q1 9.4%、Q2 11.1%）**——这不是坏消息，而是**税收优惠的"利润基数效应"**：利润低了，固定税收优惠抵减的相对比例下降。**但它意味着"低税率红利"在利润下行期不再具有放大作用。** > 5. **少数股东损益 −49.70% 是唯一"减亏项"**——少数股东分担了 1.78 亿亏损（占净利润 27.4%，高于 Q2 的 9.7%）。**原因是亏损子公司（尤其山西漳山、康巴什、双欣）有少数股东，亏损被按比例分摊出去了。** 这解释了为什么"净利润 −58.86%"比"归母 −61.51%"少跌 2.65pct。 > 6. **营业外收支净额 −0.476 亿是新增的拖累**（2025Q3 −0.311 亿）——**三季报未披露明细**，9M 累计 −0.396 亿（营业外收入 0.130 亿、支出 0.526 亿），**属"非经常性"但已计入归母，是扣非比归母跌得更多的原因。** ### 5.3 毛利率归因专项（量、价、成本三因素桥） **（1）收入端：电量与电价的定量拆分** **2026Q3 vs 2025Q3（单季）：** | 因素 | 测算 | 金额影响 | 说明 | |---|---|---|---| | 2025Q3 营业收入 | — | **91.34 亿** | 基数 | | **电量效应** | 上网电量 −4.98%（245.76 vs 258.64 亿千瓦时） | **−4.55 亿** | 按 2025Q3 电价 0.3532 元/千瓦时计 | | **电价效应** | 电价 −2.30%（0.3532 → 0.3450 元/千瓦时） | **−1.99 亿** | 按 2026Q3 上网电量 245.76 亿千瓦时计 | | **2026Q3 营业收入** | — | **84.80 亿（−7.16%）** | 交叉验证通过（−4.55 − 1.99 = −6.54 亿 ≈ −7.16% × 91.34 = −6.54 亿） | **2026H1 vs 2025H1（半年，对比口径）：** | 因素 | 测算 | 金额影响 | 说明 | |---|---|---|---| | 2025H1 营业收入 | — | **171.91 亿** | 基数 | | **电量效应** | 上网电量 +5.17%（427.00 vs 406.01 亿千瓦时） | **+8.89 亿** | 按 2025H1 电价 0.4234 元/千瓦时计 | | **电价效应** | 电价 −8.25%（0.4234 → 0.3885 元/千瓦时） | **−14.92 亿** | 按 2026H1 上网电量计 | | **2026H1 营业收入** | — | **165.87 亿（−3.51%）** | 交叉验证通过 | **9M 累计：** | 口径 | 2026 9M | 2025 9M | 同比 | |---|---|---|---| | 上网电量（亿千瓦时） | **672.76** | 664.65 | **+1.22%** | | 营业收入（亿元） | 250.67 | 263.25 | **−4.78%** | | **平均电价（元/千瓦时）** | **0.3726** | 0.3961 | **−5.93%** | > **⭐⭐ 量价拆解的核心结论：电价降幅在"收窄"，而不是"扩大"。** > > | 期间 | 上网电量同比 | 电价同比 | 结论 | > |---|---|---|---| > | **2026H1** | **+5.17%** | **−8.25%** | **量增价减，利润守住** | > | **2026Q3** | **−4.98%** | **−2.30%** | **量减价微降，利润崩塌** | > | **2026 9M** | **+1.22%** | **−5.93%** | 累计仍正，单季转负 | > > **这彻底改写了"电价崩塌"的叙事**：电价降幅从 −8.25% 收窄到 −2.30%，"杀价"的边际力量在减弱；而 Q3 利润崩塌的原因是"量"——火电上网 −6.97%。 > > **⭐ 本版新增的机制支撑（11-03 IR）**：管理层解释了电量的性质——"火电开始由'主力电源'转向'基础保障性和系统调节性电源'，更多承担调峰、调频、兜底保供角色，火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势"，并说明公司主动在现货市场"择时发电、底价负电价时段主动调峰让电、高价时段发电保收益"。 > > **本报告对这个解释的两面判断**： > - **正面**：**"主动让电"与"被动丢量"的性质完全不同**——前者是价格机制下的最优解（用低价电量换高价时段的收益），后者是竞争力下降。**管理层用"整体效益还是明显优于当地同类企业平均水平"为这批电量下滑辩护，且公司确实在现货市场里具备择时能力**（这是能力，不是托词）。 > - **负面**：**同一个词"结构性趋势"也是永久性论据。**若火电利用小时数下滑是全国性、结构性的，那 2027 年的电量恢复幅度就有限，base 情景 2027E FCFF 40 亿（低于 2026E 的 42 亿）的假设仍然成立，**上版"量可逆"的说法需要打折**。**本报告因此维持 base 情景不变、不因 IR 记录上调 FCF 路径。** **（2）成本端：单位成本的变化** | 指标 | 2025H1 | 2026H1 | 2025Q3 | **2026Q3** | 2026 9M | **Q3 同比** | |---|---|---|---|---|---|---| | 营业成本（亿） | 138.39 | 134.14 | 70.40 | **72.66** | 206.80 | **+3.21%** | | **单位电量成本（元/千瓦时，以上网电量计）** | 0.3409 | **0.3141** | 0.2722 | **0.2957** | 0.3074 | **+8.62%** | | 单位成本同比 | — | **−7.86%** | — | — | **−2.15%** | **+8.62%** | | 毛利率 | 19.50% | 19.13% | **22.93%** | **14.31%** | 17.50% | **−8.62pct** | > **⭐ 这张表是本报告最重要的一张表**： > 1. **H1 单位成本 −7.86%，是 H1 利润能持平的"全部秘密"**——不是公司变强，是煤价便宜了。 > 2. **Q3 单位成本 +8.62%，是 Q3 利润崩塌的"全部原因"**——成本同比涨 3.21%，电量跌 4.98%，两者相乘使单位成本上冲 8.62%。 > 3. **9M 累计单位成本 −2.15%，说明全年成本仍是"低于去年"的**——这为 Q4 留了一个数学缓冲：只要 Q4 单位成本涨幅不超过 Q3 的 8.62%，全年单位成本仍可低于 2025 年。 > 4. **⭐ 长协煤机制是成本缓冲的直接证据**：若没有长协（实际采购占比 90%+），单位成本涨幅应接近煤价涨幅的六成以上（隐含燃料涨幅约 15.7% × 90% ≈ 14%），实际只有 8.62%。**差额约 5 个百分点就是长协煤与库存的贡献。** > 5. **电价的绝对水平**：Q3 0.3450 元/千瓦时 vs H1 0.3885 元/千瓦时，下降 11.2%。这是季节性（H1 含供暖季高电价），**不是新降价**——对比 2025Q3 的 0.3532 元/千瓦时，Q3 只是 −2.30%。**"季节 vs 同比"的区分，是本报告对"电价崩塌"叙事最重要的纠偏。** **（3）价格弹性的量化** | 假设 | 对 2025Q3 基数的影响 | 对应归母（测算） | |---|---|---| | 若 Q3 电价按 H1 的 −8.25% 而非 −2.30% | 电价效应由 −1.99 亿扩至 −6.72 亿（−4.73 亿） | 约 **3.08 亿**（再低 1.63 亿） | | 若 Q3 电量持平（0%）而非 −4.98% | 电量效应由 −4.55 亿归零（+4.55 亿） | 约 **8.30 亿**（+3.59 亿） | | 若 Q3 单位成本持平（0%）而非 +8.62% | 成本减少 6.27 亿（72.66 → 66.39） | 约 **10.49 亿**（+5.78 亿） | | **三项全部不利（实际）** | — | **4.71 亿** | > **弹性排序：成本（单位成本）> 电量 > 电价。** 量级分别是 5.78 / 3.59 / 1.63 亿元。 > > **本报告据此把 DCF 的敏感性 2 解读为"营收 × 利润率"双轴。** 在京能这个标的里，**成本端是最不可控的变量**——长协煤锁定的是"量的保障"而不是"价的保障"。 ### 5.4 费用分析 | 项目 | 2025 9M（亿） | 2026 9M（亿） | 同比 | 费用率（2026 9M） | 评价 | |---|---|---|---|---|---| | 销售费用 | 0.084 | 0.070 | **−16.56%** | 0.03% | 可忽略 | | 管理费用 | 7.68 | 7.09 | **−7.67%** | 2.83% | 精益管理见效 | | 研发费用 | 0.396 | 0.103 | **−73.93%** | **0.04%** | ⚠️ 研发投入几近归零 | | 财务费用 | 8.84 | 8.18 | **−7.49%** | 3.26% | **有息负债微降而费用下降** | | **期间费用合计** | **17.00** | **15.44** | **−9.19%** | **6.16%** | 费用率同比 −0.29pct | | 其中：利息费用 | 8.84 | 8.14 | −7.90% | 3.25% | 平均融资成本约 **2.1%** | | 营业税金及附加 | 未获取到 | 2.98 | — | 1.19% | 环保税/城建税 | > **三个判断**： > 1. **费用控制仍是真实的**：期间费用 −9.19%，在营收 −4.78% 的背景下费用率下降 0.29pct，**贡献利润约 0.7 亿**。 > 2. **⭐ 财务费用 −7.49% 与有息负债微降同时发生（本版口径修正后不再矛盾）**——完整口径有息负债由 H1 的 495.60 亿微降至 **493.01 亿（−2.59 亿）**，9M 财务费用由 8.84 亿降至 8.18 亿（−0.66 亿）。三个解释的量化检验： > - **利率下行（主因）**：按"平均有息负债"约 494.3 亿与"利息费用年化 10.86 亿"测算，**隐含综合融资成本 2.20%**（上版按错误净债口径推算的 2.08% 相应上调）。若按 H1 口径（平均 507.7 亿、H1 利息 5.45 亿、年化 10.90 亿）测算为 **2.15%**。 > - **利息资本化（次因）**：在建工程由 48.74 亿升至 **57.52 亿（+8.78 亿）**，按 2.1% 资本化率测算，年化可少计利息约 **0.18 亿**。 > - **永续债利息计入权益（三因，反向）**：永续债由 30 亿降至 15 亿，这一项反而是"增加"财务费用的方向。 > - **结论**：**财务费用下降主要靠"利率下行 + 利息资本化"，而不是"债务减少"。** 一旦利率上行或项目转固（利息资本化终止），财务费用会立刻反弹——**这是对 2027 年最值得警惕的一个"隐性成本"。** > 3. **研发费用 −73.93%，绝对额仅 1,032 万元，占营收 0.04%**——一家宣称"AI 赋能七大智慧业务群"的公司，前三季度研发投入 1,032 万元。**这不构成造假，但构成"叙事与投入不匹配"的证据。** 电力公司研发本就低，**不构成投资风险**，仅作披露。 ### 5.5 资产负债表健康度（有息负债完整口径逐项重核，本版全新） **5.5.1 ⭐⭐ 有息负债逐项表（2026-09-30 vs 2026-06-30 vs 2025-12-31 vs 2025-09-30，单位：亿元）** | # | 科目 | **2026-09-30** | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 2025-09-30 | 较 H1 变动 | 较年初变动 | 是否计入 | 依据 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| | 1 | 短期借款 | **85.1109** | 83.3250 | 127.8054 | 86.2188 | **+1.79** | **−42.69** | ✅ | `SHORT_LOAN` | | 2 | 一年内到期的非流动负债 | **53.8249** | 61.8583 | 70.7190 | 51.2109 | −8.03 | −16.89 | ✅ | `NONCURRENT_LIAB_1YEAR`（与长借不重叠） | | 3 | 长期借款 | **226.7060** | 232.9071 | 231.5627 | 276.8474 | −6.20 | −4.86 | ✅ | `LONG_LOAN` | | 4 | 应付债券 | **40.0000** | 30.0000 | 15.0000 | 15.0000 | **+10.00** | **+25.00** | ✅ | `BOND_PAYABLE` | | 5 | 租赁负债 | **22.3651** | 22.5106 | 19.7378 | 18.7870 | −0.15 | +2.63 | ✅ | `LEASE_LIAB` | | 6 | 永续债（其他权益工具） | **15.0000** | 30.0000 | 45.0000 | 65.0000 | **−15.00** | **−30.00** | ✅ | `PERPETUAL_BOND` = `OTHER_EQUITY_TOOL`（两者数值完全相等，已交叉验证） | | 7 | 超短融（含于其他流动负债） | **50.0000** | 35.0000 | 0 | 0 | **+15.00** | **+50.00** | ✅ | `OTHER_CURRENT_LIAB` 50.3567 亿中，差额 0.3567 亿为非付息项 | | **小计** | **有息负债合计** | **493.0069** | **495.6010** | **509.8254** | **513.0641** | **−2.59（−0.5%）** | **−16.82（−3.3%）** | — | **本版逐项加总** | | 8 | 减：货币资金 | **41.9616** | 45.9128 | 46.5521 | 47.9215 | −3.95 | −4.59 | — | `MONETARYFUNDS`（受限明细未获取到，按可全额抵扣处理） | | 9 | 减：交易性金融资产 | **0.0000** | 0.0000 | 0.0000 | 0.0000 | 0 | 0 | — | `TRADE_FINASSET` = null（**显式列出，证明已检查**） | | **净负债** | **净负债（主口径）** | **451.0453** | **449.6882** | **463.2733** | **465.1426** | **+1.36（+0.3%）** | **−12.23（−2.6%）** | — | **净负债/市值 = 133.7%** | | 10 | 长期应付款（未决项） | **65.2320** | 58.6577 | 58.7005 | 64.1445 | **+6.57** | +6.53 | ⚠️ **不计入主口径** | `LONG_PAYABLE`；关联方融资租赁，缺附注明细 | | **净负债（保守口径）** | 含长期应付款 | **516.2773** | 508.3459 | 521.9738 | 529.2871 | +7.93 | −5.70 | — | 净负债/市值 = **153.0%** | > **⭐⭐⭐ 逐项重核的八个关键结论（本轮全部重新取数，未沿用上版任何数字）** > > **① ⭐⭐⭐ 上版的"有息负债 547.74 亿"是一个加总错误，本版纠正为 493.01 亿。** > 上版 5.5.1 的表格列出了七个分项：85.11 + 53.82 + 226.71 + 40.00 + 22.37 + 15.00 + 50.00。**本版用同一组取自 2026-09-30 资产负债表的原始数值（精确到元）重新加总，得 493.0069 亿。上版写下的合计数是 547.74 亿，多出 54.73 亿；净负债 515.64 亿同样多出 64.59 亿（因为它还等于 547.74 − 32.10，而非 547.74 − 41.96）。** > **验证方法**：用同一公式回算上版给出的另外三个报告期—— > | 报告期 | 上版声称有息/净负债 | 本版重算 | 是否一致 | > |---|---|---|---| > | 2026-06-30 | 495.60 / 449.69 | **495.60 / 449.69** | ✅ 一致 | > | 2025-12-31 | 519.83 / 473.28 | **509.82 / 463.27** | ❌ **多 10.01 亿** | > | 2025-09-30 | （未列） | **513.06 / 465.14** | — | > **结论：只有 2026-06-30 一期对上，三期里两期错。** 这不是"新数据覆盖旧数据"，而是**上版自身的算术不一致**。 > **必须诚实指出这一点**：上版把"净负债上升 65.95 亿"当作三季报最重要的负面发现，并据此把 DCF 从 5.46 元砍到 3.60 元、把档位理由改成"现价溢价 25.5%"。**按正确的口径，净负债从 H1 的 449.69 亿微升至 451.05 亿（+1.36 亿，+0.3%），从年初的 463.27 亿反而下降 12.23 亿。**"资产负债表重构"的叙事本身没错（永续债赎回、短债滚长债确实发生了），但**"净债暴增 66 亿"这个量化结论是错的，而它恰恰是上版 DCF 下修的最大单一来源（−0.85 元/股）。** > > **② "其他流动负债" 50.3567 亿 = 超短融 50 亿 + 非付息 0.3567 亿。** 三季报"主要科目变动"明确写"**其他流动负债 +324.93%，主要是报告期发行超短期融资券所致**"——变动比例对应年初 11.85 亿 → 50.36 亿（+38.51 ÷ 11.85 = +324.9%，**完全对账**）。2026H1 的 35.99 亿中，35 亿为超短融、差额 0.99 亿非付息，口径一致。 > > **③ 应付债券由 30 亿升至 40 亿 = 中票 + 公司债。** 三季报"**应付债券 +166.67%，主要是报告期发行中期票据和公司债所致**"——变动比例对应年初 15 亿 → 40 亿（+25 ÷ 15 = +166.7%，**完全对账**）。 > > **④ 永续债由 30 亿降至 15 亿 = 到期归还。** 三季报"**永续债 −66.67%，主要是报告期永续债到期归还所致**"——对应年初 45 亿 → 15 亿（**完全对账**）。**注意方向：这一项对"有息负债"是负数（−15 亿），对"股东权益"同样是负数——因为它本来就记在权益里。所以它使净负债增加 15 亿，同时使归母权益减少 15 亿，两者同步。** > > **⑤ ⭐ 净负债的真实变动（按本版正确口径）：** > | 净债变动来源 | 金额（亿元） | 性质 | > |---|---|---| > | 永续债到期归还（权益 → 负债消失，净债 +） | **+15.00** | 会计重构 | > | 超短融新增发行 | **+15.00** | 短债滚长债 | > | 应付债券（中票 + 公司债） | **+10.00** | 短债滚长债 | > | 短期借款净增 | +1.79 | 经营性融资 | > | 一年内到期非流动负债减少 | −8.03 | 到期偿还 | > | 长期借款减少 | −6.20 | 到期偿还 | > | 租赁负债减少 | −0.15 | 正常摊销 | > | **有息负债合计变动** | **−2.59** | — | > | 减：货币资金减少 | +3.95 | 现金流出 | > | **净负债合计变动** | **+1.36** | — | > > **⑥ 现金流量表法交叉验证（本轮最可靠的一条）：** > | 项目 | 2026 9M（亿元） | > |---|---| > | 取得借款收到的现金 | **268.5172** | > | 偿还债务支付的现金 | **294.9709** | > | **借款净流出** | **−26.4537** | > | 分配股利、利润支付现金 | **−23.4860** | > | 子公司支付给少数股东的股利 | −4.0215（含于上项） | > | 筹资活动其他支付 | −4.1794 | > | 取得投资收益收到的现金（长期股权分红） | +7.0627 | > | 购建固定资产支付的现金 | −24.9457 | > | 投资活动其他净流入 | +1.60 | > | **经营活动净现金流** | **+68.2013** | > | **现金及现金等价物净增加额** | **−3.6687** | > > **这条链条说明：前三季度"借新还旧"净流出 26.45 亿、分红 23.49 亿、capex 24.95 亿，全靠 68.20 亿经营现金流填补，最终现金净减少仅 3.67 亿。** 也就是说：**净负债几乎没有变化（+1.36 亿），不是因为没有资金缺口，而是因为经营现金流刚好覆盖了分红与资本开支的缺口。** 这是一个"薄平衡"——**经营现金流一旦再降 10%（−6.8 亿），净负债就会明显上升。** > > **⑦ 但这不代表"债务无忧"。** 会计呈现本身就是价值：债权人（无论是永续债持有人还是超短融持有人）都排在普通股股东前面。永续债赎回 15 亿，意味着 15 亿的"类债"从"不计息"变成"必须付息"，稀释了股东可分配利润。**本报告因此仍以 451.05 亿作为 DCF 的净债输入**，不使用"经济实质"去打折。 > > **⑧ 长期应付款 65.2320 亿仍是"未决项"**（较 H1 +6.57 亿）。证据链指向售后回租型融资租赁，但**缺报表附注的直接明细**，无法确认利率与到期结构。**不作主锚，但本版把保守口径的影响完整量化：主锚加权 4.455 元 → 保守口径 3.577 元（−19.7%），bear 由 +0.56 元转为 −0.29 元。** **5.5.2 偿债能力（三层压力测试）** | 指标 | **2026-09-30** | 2026-06-30 | 变化 | 健康阈值 | 判定 | |---|---|---|---|---|---| | 净负债 / 普通股权益 | **177.8%**（451.05 / 253.74） | 177.2%（449.69 / 253.72） | +0.6pct | < 100% | 🔴 **高** | | 净负债 / EBITDA（TTM 约 87.6 亿，测算） | **5.15x** | 4.89x | +0.26x | < 3.5x | 🔴 **偏高** | | EBITDA / 利息费用（9M 年化 10.86 亿） | **8.07x**（测算） | 9.15x | −1.08x | > 5x | 🟡 偏高但可承受 | | 货币资金 / 短期有息负债 | **22.2%**（41.96 / 188.94） | 25.5% | −3.3pct | > 50% | 🔴 **流动性依赖滚续** | | 短期有息负债 / 有息负债总额 | **38.3%**（188.94 / 493.01） | 36.4% | **+1.9pct** | < 40% | 🟡 **略升但仍在阈值内** | | 经营现金流 / 短期有息负债（9M 年化 90.94） | **48.1%** | 58.9%（2025 全年口径） | −10.8pct | > 50% | 🟡 略低于阈值 | | 流动比率 | **0.42**（119.75 / 282.98） | 0.45 | −0.03 | > 1.0（电力行业 <0.8 属正常） | 🟡 行业常态 | | 资产负债率 | **65.37%** | 64.29% | +1.08pct | < 70% | 🟢 行业正常 | > **⭐ 这一节有四个细节必须讲透：** > > **① "短期有息负债"的定义**：本报告用"短借 85.11 + 一年内到期 53.82 + 超短融 50.00 = **188.94 亿**"（较 H1 的 180.18 亿增加 8.76 亿）。**缺口（188.94 − 41.96 = 146.98 亿）靠"经营现金流（9M 68.20 亿、年化约 91 亿）+ 银行授信 + 债务滚续"来补。** 公司不会违约（国资背景 + 约 2.2% 融资成本 + 银行授信），但每年必须把经营现金流的大部分用于"滚债 + 付息"，这才是自由现金流与分红之间的真实约束。 > > **② 净负债/EBITDA 5.15x 属"高但常见"**（五大发电集团普遍 4–6x），但已超出"3.5x 健康线"47%。**TTM EBITDA 约 87.6 亿（测算：TTM 利润总额 38.91 + TTM 利息费用 10.93 + 2025 折旧摊销 37.77）**，**净债 451.05 ÷ 87.6 = 5.15x**。 > > **③ ⭐ 本版相对上版的唯一结构性改善：短期有息负债占比由 36.4% 微升至 38.3%，仍在 40% 阈值内。** 三季报的融资动作是"用超短融 15 亿 + 中票/公司债 10 亿，替换一年内到期 8.03 亿 + 长期借款 6.20 亿"——**整体略偏短期化，这一点上版读作"改善"是不准确的（占比实际上升了 1.9pct），本版纠正。** > > **④ 利息保障倍数下降的原因**：EBITDA/利息由 H1 的 9.15x 降至 8.07x，因为 EBITDA（TTM）下滑而利息费用刚性。**绝对水平 8.07x 仍属安全，但趋势向下。** **5.5.3 资产端质量** | 科目 | 金额（亿） | 占总资产 | 较 H1 变动 | 评价 | |---|---|---|---|---| | 固定资产 | **586.5352** | 59.24% | −7.88 | 主体资产，2025 年折旧 35.33 亿 | | 在建工程 | **57.5181** | 5.81% | **+8.78** | 涿州、乌兰察布等，**转固后将推高折旧** | | 无形资产 | 28.0713 | 2.84% | −0.20 | 土地/特许经营权 | | **长期股权投资** | **149.1303** | **15.06%** | −0.03 | **参股电厂，9M 投资收益 8.44 亿（100% 权益法）** | | 其他权益工具投资 | 5.6312 | 0.57% | — | — | | 使用权资产 | 15.3996 | 1.56% | — | 租赁形成的资产 | | 其他非流动资产 | 20.4092 | 2.06% | — | 预付工程/设备款 | | 其他流动资产 | 12.4134 | 1.25% | — | — | | 应收账款 + 应收票据 | **39.2829** | 3.97% | **−6.72** | 电网应收，**较 H1 减少（回款改善）** | | 存货 | 10.7310 | 1.08% | −1.64 | 煤炭库存，随煤价波动 | | 货币资金 | 41.9616 | 4.24% | −3.95 | — | | 商誉 | **0.0742** | 0.01% | 0 | **几乎无商誉，无并购减值风险** | | **总资产** | **990.0980** | 100% | −6.29 | 重资产、低商誉、高股权投资的组合 | > **长期股权投资 149.13 亿仍是估值的核心资产**：占总资产 15.06%、占市值 **44.2%**（149.13 ÷ 337.41），9M 投资收益 8.44 亿（100% 权益法）。**按 TTM 约 10.99 亿投资收益测算，这块资产的"投资回报率"约 7.4%，高于公司整体的权益回报口径。这是京能体内唯一"回报率高于平均"的资产。** > > **⚠️ 但 9M 投资收益 −8.38%（8.44 vs 9.21 亿），Q3 单季 −37.11%。参股电厂同样是煤电，同样在承受煤价上行。这块 149 亿资产的分红能力，正在随行业周期同步下行。** ### 5.6 盈利质量分析 | 检验项 | 数值 | 判定 | 说明 | |---|---|---|---| | **扣非 / 归母** | **98.80%**（24.3098 / 24.6047） | 🟢 优秀 | 利润几乎全部来自主业 | | **经营现金流 / 归母** | **2.77x**（68.20 / 24.60） | 🟢 优秀 | 折旧是主要非付现项 | | **自由现金流 / 归母** | **175.8%**（43.26 / 24.60） | 🟢 优秀 | capex 同比 −24.2% | | **应计利润 / 总资产** | **−4.38%**（(24.60 − 68.20) / 990.10） | 🟢 优秀 | 负应计，利润无"纸面化" | | 投资收益 / 利润总额 | **24.9%**（8.44 / 33.94） | 🟡 关注 | 全部权益法，现金真实但不可控 | | 实际税率 | **11.96%**（4.06 / 33.94） | 🟡 关注 | 远低于 25% 法定，依赖西部/环保优惠 | | 少数股东损益 / 净利润 | **17.65%**（5.27 / 29.88） | 🟡 关注 | 少数股东分流，DCF 中已扣 74.13 亿 | | 非经常性损益 | **0.295 亿**（9M） | 🟢 优秀 | 占归母 1.2% | **盈利质量评级：B+（现金流 A、利润结构 B，与上版持平）** > **为什么不是 A**：**利润的 24.9% 来自参股电厂投资收益，11.96% 的实际税率又贡献约 4.4 亿"税收红利"**（按 25% 法定税率，归母将减少约 4.4 亿、−18%）。这两项不是经营能力的体现，而是"资产位置"与"税收政策"的结果。 > > **为什么仍是 B+ 而非 B**：**扣非 98.80% + 负应计 −4.38% + 经营现金流 2.77 倍**，这三项组合在 A 股电力板块属上游水平。**三季报利润虽然腰斩，但"利润是真的"这一点没有变——变的只是"真的利润变少了"。** > > **⚠️ 观察点**：**9M 经营现金流 −27.42%（93.97 → 68.20 亿），降幅大于归母 −23.34%。** 拆解：销售商品收到的现金 284.30 亿（2025 同期 298.86 亿，−4.87%，**与营收 −4.78% 基本同步**）；支付职工 14.97 亿（+4.7%）；支付税费 16.08 亿（−0.4%）；**购买商品接受劳务 184.74 亿（+5.1%，与营收 −4.78% 反向）**——**这就是现金流降幅大于利润降幅的原因：煤款支付增加，收入减少。** > > **Q3 单季经营现金流 21.82 亿（2025Q3 36.77 亿，−40.7%）**，降幅小于单季归母 −61.5% 的相对幅度，**因为折旧摊销是刚性非付现项**。 ### 5.7 同业横向对比（2026-11-06 收盘，本版全面重取） | 公司 | 代码 | 现价 | PE(TTM) | PB | 股息率 | 总市值（亿） | YTD | 相对京能的估值差异 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | **京能电力** | 600578 | **5.04** | **12.14** | **1.33** | **3.37%** | **337.41** | **+2.23%** | — | | 华能国际 | 600011 | 7.65 | 16.25 | 1.82 | **5.23%** | 1,200.90 | +8.36% | PE +33.9%、PB +36.8%、股息 +1.86pct | | 华电国际 | 600027 | 5.16 | 16.92 | 1.18 | 4.46% | 599.17 | +7.05% | PE +39.4%、**PB −11.3%**、股息 +1.09pct | | 浙能电力 | 600023 | 5.39 | 26.33 | **0.98** | **5.57%** | 722.73 | +15.91% | PE +116.9%、**PB −26.3%**、股息 +2.20pct | | 皖能电力 | 000543 | 7.41 | 13.43 | **0.96** | 5.11% | 167.97 | −2.13% | PE +10.6%、**PB −27.8%**、股息 +1.74pct | | 华能蒙电 | 600863 | 5.36 | 22.45 | 2.05 | 4.10% | 419.97 | +25.82% | PE +84.9%、PB +54.1%、股息 +0.73pct | | 国电电力 | 600795 | 5.37 | 22.04 | 1.56 | **2.63%** | 957.77 | +9.61% | PE +81.5%、PB +17.3%、**股息 −0.74pct** | | 大唐发电 | 601991 | 4.75 | 12.45 | 2.37 | 3.39% | 879.07 | **+42.69%** | PE +2.6%、PB +78.2%、股息 +0.02pct | | 中国核电 | 601985 | 9.65 | 26.94 | 1.65 | **1.86%** | 1,984.81 | +14.20% | PE +122.0%、PB +24.1%、**股息 −1.51pct** | | **9 家中位** | — | — | **16.92** | **1.56** | **4.10%** | — | — | — | > **注**：中位数按含京能在内的 9 家计算。**8 家同业（剔除京能）的中位与 9 家完全相同**（京能不在中位位置上），故不单列。**同日指数：上证 −1.10%、沪深 300 −1.44%、创业板指 −3.96%、中证 500 −2.13%、中证红利 +0.26%——京能 −0.40% 属"普跌日的抗跌"，且明显强于创业板指。** **三锚读数与结论（本版重新验证上版结论）：** | 锚 | 京能 | 同业中位 | 折溢价 | **9 家中排名** | 定增后备考 | **上版结论（10-30）** | **本版结论（11-06）** | |---|---|---|---|---|---|---|---| | **PE** | **12.14x** | 16.92x | **−28.3%** | **第 1 低（最便宜）** | 13.93x（−17.7%） | "折价 −30.3%，9 家最低" | **"折价 −28.3%，仍是 9 家最低"**（优势小幅收窄） | | **PB** | **1.33x** | 1.56x | **−14.7%** | **第 4 低** | 1.215x（−22.1%） | "低于中位 18.6%" | **"低于中位 14.7%，仍高于浙能/皖能 26%–36%"** | | **股息率** | **3.37%** | 4.10% | **−0.73pct** | **第 7 高（倒数第 3）** | 2.94%（倒数第 3） | "倒数第 4，3.52%" | **"倒数第 3，3.37%；定增后 2.94%，与国电电力 2.63% 同处末段"** | > **⭐⭐ 本版对"上版 PE 第 1 低是同业变贵不是京能变便宜"的结论的重新验证（结论仍然成立，但机理变了）：** > > - **京能自身的 PE 从 11.63x 升到 12.14x（+4.4%）**——**因为股价涨了 4.35%，而 TTM 归母没有变化（27.80 亿）**。**这次是"京能自己变贵了"，不是"利润被打掉"。** 这与上版的情形不同：上版是 TTM 归母被三季报打掉 21.3% 导致 PE 被动上升（分子恶化），本版是股价上涨导致 PE 上升（分母恶化）。**后者对股东更有利，但也意味着 PE 优势在被消耗。** > - **同业中位 PE 从 16.69x 升到 16.92x（+1.4%）**——同业涨幅温和（华能 +2.0%、华电 +1.4%、浙能 +2.3%、皖能 +2.6%、蒙电 +0.6%、国电 +0.4%、大唐 +2.8%、核电 −1.5%），**说明本周是"个股普涨 + 京能涨幅居中"，而非"同业集体变贵"。** > - **结论：京能的 PE 第 1 低是真实的（−28.3%），但这个优势的可持续性正在被股价侵蚀。** 定增后 13.93x 仍是 9 家最低——**这一条在上版和本版都成立，是京能相对估值中最扎实的一项。** > - **PB 维度：京能 1.33x 低于中位 14.7%，但仍高于浙能 0.98x（+36%）、皖能 0.96x（+39%）、华电 1.18x（+13%）。** 注意华电的 PB 只有 1.18x（比京能低 11%），**而上版京能是 1.27x、华电 1.17x，差距 8%。华电在本周上涨 2.18% 的同时 PB 差距反而扩大到 11.3%，说明相对差距略有扩大。** > - **股息率维度：京能 3.37%，倒数第 3**（国电 2.63%、中国核电 1.86% 更低），**低于中位 0.73pct**。定增后 2.94%——**只高于国电电力与核电两家，落在同业末段。** 上版说"倒数第 4"，本版重取为"倒数第 3"（大唐 3.39% 与京能 3.37% 几乎持平，京能略微落后）。 > > **给投资者的三句话（仅作相对定位参照，不构成推荐）**： > - **要"最便宜的 PE"**：京能 12.14x（定增后 13.93x），仍是 9 家最低，但优势在收窄。 > - **要"最便宜的 PB + 高股息"**：皖能（PB 0.96、股息 5.11%）或浙能（PB 0.98、股息 5.57%）——**这两家在 PB 与股息两维都明显优于京能**。 > - **要"低 PE + 高股息 + 大市值流动性"**：华能国际（PE 16.25、股息 5.23%、市值 1,201 亿）。 ### 5.8 分红与股东回报专项 | 项目 | 2025 年度 | **2026E（本版测算）** | 2026E 定增后备考 | 说明 | |---|---|---|---|---| | 每股派现（元） | **0.170** | **0.130–0.140**（假设分红率维持 32.2%） | **0.114–0.122** | 按 2026 全年归母 27.1–29.1 亿（9M 24.60 + Q4 2.5–4.5）× 32.2% ÷ 66.9462 亿股 | | 分红总额（亿） | **11.3809** | 8.73–9.37 | 8.73–9.37 | 假设分红率不变 | | 分红率 | 32.2% | **32.2%** | 32.2% | 占归母 | | **TTM 股息率（按 5.04 元）** | **3.37%** | **2.58%–2.78%** | **2.25%–2.42%** | 分母为 5.04 元 | | 自由现金流覆盖倍数 | **3.81x**（43.26 年化 57.7 / 11.38） | 5.5x–6.6x | 同 | 覆盖充分 | | 三年规划承诺 | "年均不低于可供分配利润 60%" | 同 | 同 | **2025 实际 32.2%，缺口 27.8pct** | > **分红专项的四个结论**： > 1. **绝对额将首次下降**：2022→2025 分红绝对额连续增长（8.03 → 7.03 → 8.03 → 11.38 亿），**2026 年若分红率不变，绝对额将降至约 8.73–9.37 亿（−18% 至 −23%）——这是连续 4 年增长后的首次回落。** 对"高股息"叙事是实质打击。 > 2. **自由现金流覆盖 5.5–6.6 倍，说明"分红不是负担"**——**真正的问题不是"分不起"，而是"不愿分"。** > 3. **定增后股息率 2.25%–2.42%，与国电电力（2.63%）、中国核电（1.86%）同处同业末段。** 在"高股息公用事业"的叙事里，这是硬伤。 > 4. **⚠️ 一个被市场忽略的细节**：2026-08-22 董事会已决议"**2026 年中期不分配不转增**"。**在归母 −23.34%、现金流 −27.42% 的年份做这个决定是审慎的；但也意味着 2026 年只有一次分红（年报），且要等到 2027 年 7 月才除息。持有者要等 8 个月才拿到 0.130–0.140 元（年化 2.58%–2.78%）。** ### 5.9 筹码与资金面 | 指标 | 数值（2026-11-05，除注明外） | 环比 | 解读 | |---|---|---|---| | 股东户数 | **148,369 户**（2026-09-30） | **−3.00%**（−4,589 户） | 较 Q2 小幅集中；**这是 2025Q2 以来第一次环比下降** | | 户均持股市值 | **23.51 万元**（Q2 为 27.36 万元） | **−14.1%** | 股价跌 + 户数减，双降 | | 户均持股数 | 45,121 股 | +3.09% | 户数减少导致人均上升 | | 期末股价（户数口径） | **5.21 元**（2026-09-30） | — | 现价 5.04 元，Q3 末至今 **−3.26%** | | **融资余额** | **2.0235 亿元**（占流通市值 **0.600%**） | 较 10-30 的 2.0799 亿 **−2.7%** | **杠杆资金未随股价上涨而回流** | | **融资净买入（11-05）** | **+1,755 万元** | 11-04 +1,265 万、11-03 +1,084 万、11-02 +836 万 | **连续四日净买入，但余额仍低于 10-30** | | 融券余额 | **588 万元**（占流通市值 0.017%） | 较 10-30 的 599 万 −1.9% | 几乎无空头 | | 换手率 | **0.65%**（11-06） | 11-05 约 0.76% | 温和放量 | | 成交额 | **2.1910 亿元**（11-06） | 11-05 约 2.56 亿 | — | | 质押比例 | 6.36%（2021-12-24 历史记录） | 无新增 | 无新增 | | 解禁 | **0 条**（最近一次 2020-02-24） | — | 无解禁抛压 | | 北向（香港中央结算） | **3,582 万股（0.53%）** | **Q3 减持 3,794 万股（−51.4%）** | 外资认亏出局 | > **筹码结构的四个判断**： > 1. **"散户割肉"是本季度最有信息量的一条**：股东户数由 Q2 的 152,958 户降至 Q3 的 148,369 户（−3.00%），**这是 2025Q2 以来第一次环比下降**（此前连续 4 个季度上升，2026Q2 更是 +130.67%）。**户数下降 + 股价下跌 = 有人在离场，而且离场的规模大于进场的。** > 2. **⭐ 融资余额没有跟随股价上涨**：10-30 融资余额 2.0799 亿 → 11-05 降至 2.0235 亿（**−2.7%**），尽管 11-02~11-05 连续四日净买入。**这是"没有杠杆资金在赌反弹"的直接证据——本周的上涨是存量资金推动的，不是增量杠杆资金。这既是"没有踩踏风险"的好事，也是"没有边际买盘"的坏事。** > 3. **北向 Q3 减持 51.4%** 是本季度最有价值的一笔交易信号——**外资在用脚投票离场，本周的反弹没有北向参与。** > 4. **本周上涨的 β 来源可以定位**：中证 500 周涨 5.28%、中证红利跌 1.08%。京能 +4.35% 的成分中，**大部分是被动/量化资金在中小盘回补中的跟随，而非"高股息防御资金"的回归**。**这直接限制了反弹的持续性判断。** --- --- ## 第六章 · 估值（多方法交叉验证） > **本章要回答的问题**：5.04 元是贵还是便宜？DCF 的 4.46 元是怎么算出来的？为什么上版 3.60 元、本版 4.46 元——是假设变乐观了，还是上版的数据算错了？ > > **一句话结论**：**按标准口径（完整 EV→Equity 桥 + 期中折现 + 全周期稀释）计算的加权公允价值为 4.46 元，现价 5.04 元较其高 13.1%；三情景 0.56 / 4.34 / 9.33 元，敏感性 2.5–7.9 元。上版 3.60 元 → 本版 4.46 元的 +0.86 元，几乎全部来自一个算术错误的修正（净负债 515.64 → 451.05 亿，−64.59 亿，折合 +0.84 元/股），FCF 路径、WACC 8%、g 2%、衰减期 5 年、概率框架 30/45/25 全部沿用上版，一个没改。** ### 6.1 相对估值（三锚交叉，@5.04 元） **（1）PE 锚** | 口径 | EPS（元） | 倍数 | 对应价值（元） | 说明 | |---|---|---|---|---| | 当期 TTM（定增前） | **0.4153** | **12.14x**（现价） | 5.04 | 市场当前定价 | | **定增后 TTM** | **0.3617** | **13.93x** | 5.04 | **摊薄后 PE 抬升 14.8%，仍是 9 家最低** | | 同业中位 16.92x × 定增后 EPS | 0.3617 | 16.92x | **6.12** | **高于现价 21.4%** | | 保守区间（同业中位 × 0.80–0.90） | 0.3617 | 13.5–15.2x | **4.88–5.51** | 考虑煤价与电量风险取中位以下 | **（2）PB 锚** | 口径 | BVPS（元） | 倍数 | 对应价值（元） | 说明 | |---|---|---|---|---| | 当期（扣永续债 15 亿） | **3.7902** | **1.33x** | 5.04 | 市场当前定价 | | **定增后** | **4.1466** | **1.215x** | 5.04 | 分母变大，PB 下降 8.6% | | 同业中位 1.56x × 定增后 BVPS | 4.1466 | 1.56x | **6.47** | 高于现价 28.4% | | 区间（0.95–1.30x） | 3.7902 | 0.95–1.30x | **3.60–4.93** | 下限取浙能/皖能水平（0.96–0.98），上限取现价 PB | **（3）股息率锚** | 口径 | DPS（元） | 要求收益率 | 对应价值（元） | 说明 | |---|---|---|---|---| | 当期（2025 年度） | 0.170 | 3.37%（现价） | 5.04 | 市场当前定价 | | **2026E（本版测算）** | **0.130–0.140** | **2.58%–2.78%** | 5.04 | 假设分红率维持 32.2%、Q4 归母 2.5–4.5 亿 | | **定增后 2026E** | **0.114–0.122** | **2.25%–2.42%** | 5.04 | 摊薄后股息率降至同业末段 | | 同业中位 4.10% × 定增后 DPS 0.118 | 0.118 | 4.10% | **2.88** | **低于现价 43%** | | 区间（4.0%–5.2%） | 0.118 | 4.0%–5.2% | **2.27–2.95** | 若按同业定价，京能只值约 2.6 元 | > **三锚的"分裂"依旧存在，但方向与上版相同**： > - **PE 锚（4.88–6.12）与 PB 锚（3.60–6.47）**：两者都在现价之上或附近，**PE 与 PB 的中位倍数都支持更高的价格**。 > - **股息率锚只指向 2.88 元**，因为它要求的 4.10% 收益率对应的是"高分红同业"，而京能的分红率只有 32.2%、2026E 每股分红还要下降 18%–24%。 > - **本版取"PE 与 PB 的中枢 + DCF 加权"作为公允价值**，同时**用股息率锚把上限压到 5.6 元**（而不是 6.1–6.5）。 **（4）相对估值的结论** | 方法 | 合理价值区间 | 对现价 5.04 的空间 | 权重 | |---|---|---|---| | PE 锚 | 4.88–6.12 | −3.2% ~ +21.4% | 25% | | PB 锚 | 3.60–4.93 | −28.6% ~ −2.2% | 25% | | **DCF（概率加权）** | **4.46（点估计）** | **−11.6%** | **50%** | | 股息率锚（参考，不入区间） | 2.27–2.95 | −55.0% ~ −41.5% | 0%（仅用于压上限） | | **综合区间** | **[4.0, 5.6]** | **−20.6% ~ +11.1%** | — | ### 6.2 正向 DCF（标准口径，三情景 FCFF） **6.2.1 参数设定（标准口径，全部显式）** | 参数 | 上版（10-31） | **本版** | 改动理由 | |---|---|---|---| | 现价 | ¥4.83 | **¥5.04** | 11-06 收盘 | | 股本 | 77.2982 亿股 | **76.8668 亿股** | **按 5.04 元发行 50 亿 = 9.9206 亿股（较上版按 4.83 元算的 10.352 亿股少 0.43 亿股）** | | **净负债** | 465.64 亿元 | **401.05 亿元** | **⭐⭐ 完整口径重核：净负债 451.05 亿（而非上版误算的 515.64 亿）− 定增募资 50 亿** | | **非经营性资产** | +149.13 亿元 | **+149.13 亿元** | 2026-09-30 长期股权投资（未变） | | **少数股东权益** | −74.13 亿元 | **−74.13 亿元** | 2026-09-30 `MINORITY_EQUITY`（未变） | | 优先股 | 0 | **0** | 无（显式列出） | | 养老金赤字 | 0 | **0** | 无（显式列出） | | 受限现金 | 0 | **0** | 受限明细未获取到，按 0 处理 | | WACC | 8.00% | **8.00%** | **不变**（见下方"WACC 的取法"） | | 永续增长 g | 2.00% | **2.00%** | **不变** | | 显性期 | 5 年（2026E–2030E） | **5 年** | 不变 | | 衰减期 | 5 年（fade） | **5 年** | 不变 | | 折现约定 | 期中（mid） | **期中（mid）** | 不变 | | 终值法 | Gordon | **Gordon** | 不变 | | 税率 | 15% | **15%** | 不变（实际 9M 11.96%，取 15% 偏保守） | | **稀释** | 一次性计入股本，`annual_dilution = 0` | **一次性计入股本（76.8668 亿股），`annual_dilution = 0`** | 定增为一次性事件 | | **FCF 路径（三情景）** | bear 36/29/25/23/22、base 42/40/39/39/41、bull 50/55/60/64/66 | **完全不变** | **本轮无新财报；IR 记录未给出任何可量化的前瞻指引，FCF 路径原则不动** | | **概率** | 30/45/25 | **30/45/25** | **不变**（IR 记录的正负信息基本相抵，见 6.2.4） | **WACC 的取法（为什么仍是 8.0%）** 按当期市值权重直接计算，WACC 只有约 **4.6%**（权益成本约 8.1% × 40.6% + 税后债务成本 2.20%@实际税率 ≈ 1.89% × 59.4%）。**本报告仍取 8.0%，理由与上版一致且本版更强**：① 永续期不能假设"永久享受 2.20% 的史上最低融资利率"——净债/EBITDA 5.15x、再融资利率上行概率不低；② 337 亿市值、0.65% 换手、0 卖方覆盖的流动性折价未体现在 β = 1.05 中；③ 保守性优先。 > **一个可被质疑的选择，本版必须重复并更新数字**：若用 6.0% 的 WACC，DCF 加权将升至 **8.65 元**、base 升至 **8.49 元**（实算），**远超 1.15H = 6.44 元，结论直接变「高估」**；若用 7.0%，加权 6.13 元、base 6.00 元，**同样突破 1.15H**；若用 5.5%，加权 10.45 元。**这就是为什么 WACC 的选择必须显式披露，也是本报告最大的单一假设风险。本报告选择 8.0%，是把"国企低融资成本"打了折扣后再计入，而不是当作永续红利。** **6.2.2 三情景 FCFF 路径（单位：亿元，本版与上版完全一致）** | 情景 | 概率（上版→本版） | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 衰减起始增速 | 情景假设 | |---|---|---|---|---|---|---|---|---| | **bear** | 30% → **30%** | **36** | 29 | 25 | 23 | 22 | 0% | 煤价 2027 年维持 Q3 高位 + 电价 2027 年再降 3%–5% + Q4 再计提减值 3–5 亿 + 电量全年 −5% | | **base** | 45% → **45%** | **42** | 40 | 39 | 39 | 41 | 2% | 煤价 2027 年高位震荡后回落 + 电价年降 2% + Q4 电量恢复（迎峰度冬）+ capex 见顶回落 + 十堰 40% 并表增厚 0.8 亿 | | **bull** | 25% → **25%** | **50** | 55 | 60 | 64 | 66 | 2.5% | 煤价回落至 2026Q2 中枢（焦煤 1,257 元/吨）+ 电价企稳 + 容量电价上调 + 乌兰察布投产 + 热价上调 | **FCF 路径的来源与校准** **9M 2026 实际 FCFF 的完整构造：** ``` 9M 经营现金流 68.20 + 税后利息费用（8.14 × (1 − 12%)） +7.16 − 购建固定资产等支付的现金 −24.95 − 参股电厂分红（取得投资收益收到的现金） −7.06 = 9M 2026 FCFF 43.35 亿元 = Q4 年化（× 4/3） 57.80 亿元 ``` - **base 2026E = 42 亿 = 57.80 × 0.727（−27.3%）**。下调的四个原因：① Q4 是传统弱季（2024Q4 归母 3.45 亿、2025Q4 3.20 亿），Q4 的 FCFF 大概率低于前三季平均；② 煤价 Q4 至今（至 10-30）仍在 1,456.8 元/吨，高于 Q3 均价 1,429.6 元；③ 2026 年 capex 计划 56.97 亿（9M 仅 24.95 亿，Q4 需补 32 亿）；④ 计提减值的历史规律（2025 年 7.50 亿在 Q4 计提）。**42 亿 vs 57.80 亿的差额 15.80 亿，正好对应"Q4 单季 FCFF 为负"的合理假设。** - **⭐ 本版对 ② 的更新**：11 月 1–6 日焦煤均价已回落至 **1,387.3 元/吨**（低于 Q3 均价 1,429.6）。**这削弱了"Q4 燃料成本再创新高"的理由，但只覆盖 11 月上旬六天、且是炼焦煤而非动力煤，因此本版不据此上调 base FCFF（保持 42 亿），只把它记为"Q4 FCFF 下限的一个正面约束"。** - **2027–2030 的路径形状**：40 → 39 → 39 → 41，即"2027 年煤价高位承压 → 2028 年触底 → 2029–2030 年随 capex 回落与项目投产小幅回升"。**这条路径比 2025 年的 61.41 亿低 32%–52%，是本报告对京能最悲观的一次现金流预期。** **6.2.3 DCF 结果（本版主锚）** | 情景 | 概率 | 企业价值 EV（亿） | 每股价值（元） | 稳态首年 FCFF（亿） | 隐含退出 P/FCF | |---|---|---|---|---|---| | **bear** | 30% | **369** | **0.56** | 23.4 | 17.0x | | **base** | 45% | **660** | **4.34** | 45.3 | 17.0x | | **bull** | 25% | **1,043** | **9.33** | 73.6 | 17.0x | | **概率加权公允价值** | 100% | — | **¥4.455（≈4.46，较现价 −11.6%）** | — | — | **base 情景估值桥（逐项）：** ``` EV 660.0 − 净负债 −401.1 + 非经营性资产（长期股权投资） +149.1 − 少数股东权益 −74.1 − 优先股 0.0 − 养老金赤字 0.0 − 受限现金 0.0 = 股权价值 333.9 亿元 ÷ 股本 76.8668 亿股 = 每股价值 4.34 元 ``` > **⭐⭐ 必须单独写明的一段：高杠杆标的的"熊市股权价值"不是目标价。** > > **bear 情景每股 0.56 元，base 情景 4.34 元，都低于现价 5.04 元。这不是说"京能的股票该卖到 4.3 元甚至 0.5 元"，而是说：按 DCF 的框架，企业价值必须先减去 401.1 亿净负债、再减去 74.1 亿少数股东权益，剩下的才是普通股股东的钱。京能的 EV（660 亿）里，有 60.8% 属于债权人，11.2% 属于少数股东，只有 28.1% 属于普通股股东。** > > **这就是"高杠杆标的的股权＝对企业价值的杠杆看涨期权"的数学含义。** 债权人对现金流的索取权是先于股东的、固定的；股东拿到的是残值。当 EV 稍有下降（−20%），股权价值会下降得更多（−40% 以上），因为杠杆放大了波动。**所以"股权价值 4.34 元"与"公司经营稳健"并不矛盾——这是同一个事实的两个层面。** > > **⭐ 本版相对上版的一处实质改善**：上版 bear 情景每股 **−0.3 元**（负值），本版因净债修正变为 **+0.56 元**。**这不仅是数字变化，更是风险性质的描述变化——"熊市情景下股权价值为负"（理论亏损 100%）变成"熊市情景下股权价值接近零但不为负"。** 但**必须同时强调：0.56 元对应的仍是 −89% 的理论下行**，因为理论下限为 0。**上版"熊市值为负/近零，必须写清是债务优先占据 EV、不是目标价"的警示，在本版仍然完全适用，只是不再是负数。** > > **本报告因此：① 不给"目标价 4.3 元"的表述；② 在 6.6 用 PE/PB 锚与期权价值把综合区间下沿保持在 4.0 元；③ 反复强调"国资背景保障的是不违约，不是股权有价值"。** **6.2.4 ⭐ 口径阶梯：上版 3.60 元 → 本版 4.46 元的逐步拆解（本轮必写项）** | 步骤 | 变更内容 | bear | base | bull | 加权 | 加权变动 | **归因分类** | |---|---|---|---|---|---|---|---| | **S0 上版 10-31（复现）** | 净债 465.64、股本 77.2982、非经资 149.13、MI 74.13、FCF 36/29…、42/40…、50/55…、概率 30/45/25、价 4.83 | **−0.28** | **3.49** | **8.44** | **3.595** | — | **基准（精确复现上版 3.60）** | | **S1** | **净债 465.64 → 401.05**（上版加总错误修正，−64.59 亿） | 0.56 | 4.32 | 9.28 | **4.430** | **+0.835** | **口径效应（净债，本版唯一的实质性修正）** | | **S2 本版（主锚）** | 股本 77.2982 → 76.8668（按 5.04 元发行）、价 4.83 → 5.04 | **0.56** | **4.34** | **9.33** | **4.455** | **+0.025** | 口径效应（股本，随现价上行而摊薄减轻） | | **对照** | 若采用保守净债口径（净债 + 长期应付款 65.23 亿） | **−0.29** | **3.50** | **8.48** | **3.607** | −0.848 | 口径效应（保守披露，不作主锚） | | **对照** | 若采用"定增未落地"口径（股本 66.9462、净债 451.05） | **−0.10** | **4.24** | **9.97** | **4.368** | −0.087 | 口径效应（摊薄未计入） | > **⭐ 归因的诚实结论：** > 1. **S1 的 +0.835 元是全部实质变化，且 100% 来自一个算术错误的修正。** 64.59 亿 ÷ 76.8668 亿股 = **0.840 元/股**，与实际算出的 +0.835 元一致（尾差来自 EV 在情景间的二阶变化）。**换句话说：上版 DCF 的下修（5.46 → 3.60）中，最大的单一来源"净债口径 −0.85 元"，恰恰建立在一个加总错误的数字上——修正它，估值就几乎回到了上上版（10-26 版，5.46 元）与本版之间。** > 2. **S2 的 +0.025 元是股本口径的自然结果**：股价从 4.83 涨到 5.04，同样的 50 亿募资对应的股数减少 0.43 亿股，摊薄减轻。这**不是**估值改善，是"发行价更高"的机械后果。 > 3. **FCF 路径、WACC、g、衰减期、概率、税率、折现约定、终值法——八项假设一个没改。** 本版的所有变化都是**输入数字的修正**，不是**观点的改变**。 > 4. **这直接回答了"是不是变得乐观了"**：**不是。** 本版的分析师判断（bear 30%、base 45%、bull 25%，2027–2030 年 FCF 40/39/39/41 亿，煤价高位震荡后回落）**与上版逐字相同**。变的只是净债这一个科目的加总。 **验证"没有任何"假设变乐观或变悲观的四条证据**： 1. **上版可精确复现**：用上版全部参数（净债 465.64、股本 77.2982、非经资 149.13、MI 74.13、FCF 36/29/25/23/22、42/40/39/39/41、50/55/60/64/66、概率 30/45/25、WACC 8%、g 2%）复跑，得 **熊 −0.28 / 基准 3.49 / 牛 8.44 元、加权 3.595 元**，与上版报告的"−0.3 / 3.5 / 8.4、加权 3.60"**逐位一致**。 2. **WACC、g、衰减期、终值法、折现约定、税率、概率、FCF 路径八项一个没改**。 3. **每一项参数变更都能指到具体的报表科目**（净债→2026-09-30 资产负债表、股本→定增公告价格规则）。 4. **反向验证**：用同一套公式回算上版给出的 2026-06-30 与 2025-12-31 两期净债，只有 2026-06-30 一期对上（495.60 / 449.69），2025-12-31 期多 10.01 亿——**证明这是上版的算术问题，不是本版换了口径。** **6.2.5 敏感性分析** **（1）WACC × 永续 g（base 情景，每股元）** | WACC \ g | g = 1.0% | **g = 2.0%** | g = 3.0% | |---|---|---|---| | **WACC 7.0%**（乐观） | 4.7 | 6.0 | 7.9 | | **WACC 8.0%**（基准） | 3.5 | **4.3** | 5.6 | | **WACC 9.0%**（保守） | 2.5 | 3.2 | 4.0 | > **读数**：9 组中 **3 组高于现价 5.04 元**（7%/2%=6.0、7%/3%=7.9、8%/3%=5.6），**6 组低于**。区间 **2.5–7.9 元**，极差 5.4 元。**与上版（3 组高于 4.83：7%/2%=5.1、7%/3%=7.0、8%/3%=4.7；区间 1.7–7.0）相比，整个曲面上移约 0.85 元，形状完全不变**——**因为变化是常数平移（净债），不是形状改变（假设）。** > > **⭐ 关键读数：8%/3% 这一格的 5.6 元仍然高于现价 5.04 元。** 这意味着：**即使把永续增长率上调 1 个百分点到 3.0%（高于长期名义 GDP 假设），DCF base 也只到 5.6 元，恰好落在综合区间上沿 H = 5.60 元。** 换言之，**现价 5.04 元对应的隐含假设是"WACC 8% + g 约 2.9%"**——这在参数空间上并不极端。 **（2）营收 × 利润率（base 情景，每股元）** | 营收 \ 利润率 | ×0.80 | ×0.90 | **×1.00** | ×1.10 | ×1.20 | |---|---|---|---|---|---| | **×0.90** | 1.9 | 2.7 | 3.5 | 4.3 | 5.0 | | **×0.95** | 2.3 | 3.1 | 3.9 | 4.7 | 5.5 | | **×1.00** | 2.6 | 3.5 | **4.3** | 5.2 | 6.1 | | **×1.05** | 3.0 | 3.9 | 4.8 | 5.7 | 6.6 | | **×1.10** | 3.3 | 4.3 | 5.2 | 6.1 | 7.1 | > **读数**：区间 **1.9–7.1 元**。**营收 ±10% 对应价值约 ±0.9 元、利润率 ±20% 对应价值约 ±0.9 元——两者几乎等权重。** > > **与上版结论一致但机理已变**：上版说"营收 ±10% 对应 ±0.8 元、利润率 ±20% 对应 ±0.9 元，两者几乎等权重"，并解释为"净债占 EV 达 70.5% 时，任何对分子的扰动都被固定的债务分母压平了"。**本版净债占 EV 降到 60.8%，"压平"效应减弱，因此营收轴的弹性从 ±0.8 元回升到 ±0.9 元，利润率轴从 ±0.9 元升到 ±0.9 元——两者差距收窄。** **这是一个可以量化的证据：净债修正不仅抬高了绝对值，也轻微改变了估值的"形状"。** **6.2.6 反向 DCF（现价隐含了什么）** **设定**：EV = 5.04 × 76.8668 + 401.05 − 149.13 + 74.13 = **713 亿**；显性期 FCFF 路径 = base [42, 40, 39, 39, 41]，现值 **167 亿**。 | 稳态 FCF 率（FCF / 营收） | 现价隐含需要的稳态营收 | 隐含营收 CAGR（5 年，基数 TTM 341.68 亿） | |---|---|---| | 8% | **579 亿元** | **+11%** | | 9% | **515 亿元** | **+9%** | | **10%** | **464 亿元** | **+6%** | | 11% | **421 亿元** | **+4%** | | 12% | **386 亿元** | **+2%** | **现价隐含的稳态首年 FCFF ≈ 46 亿元/年。** > **⭐⭐ 反向 DCF 的三点解读：** > 1. **现价隐含的 46 亿 FCFF，比 2025 年实际的 61.41 亿低 25%，但比 base 2026E 的 42 亿高 10%，是 bear 稳态（23.4 亿）的 1.97 倍。** **换句话说：市场既没有把"三季报的差"完全定价进去（现价仍要求 46 亿 FCFF，高于我们的 base 42 亿），也没有按"最悲观"定价（46 亿仍远高于 bear 的 23.4 亿）。市场是在按"Q3 是低点、Q4 起恢复"的假设定价。** > 2. **在 10% 的稳态 FCF 率下，现价要求营收 464 亿（5 年 CAGR +6%）。** 京能 2022–2025 年营收 CAGR 约 **+5.1%**（304.85 → 354.26 亿）。**现价隐含的 +6% 增速比历史增速高约 0.9pct——这个要求不算离谱，但在"电价下行 + 电量结构性下滑"的背景下要求它，难度不小。** > 3. **⭐ 与上版对比（这是本版与上版在"市场预期"维度上的重大变化）**：上版 EV 764 亿、隐含 FCFF **51 亿**、10% FCF 率下需营收 506 亿（CAGR +8%）；本版 EV 713 亿、隐含 FCFF **46 亿**、需营收 464 亿（CAGR +6%）。**市场隐含要求下降了 5 亿 FCFF 与 2 个百分点的营收 CAGR——这是净债修正带来的直接结果：债务少了，现价对应的经营要求就低了。** **换言之：现价 5.04 元比上版的 4.83 元隐含了更低的经营预期，原因是公司的债务变少了（在上版的口径里变少了 64.59 亿）。** 这是一个反直觉但正确的结论。 **6.2.7 稳健性检验与护栏自检** | 检验项 | 结果 | 判定 | |---|---|---| | **全压 bear（概率 100%）** | **0.56 元** → 显著低估（< 0.5L = 2.00） | ⚠️ 标签翻转 | | **全压 base（概率 100%）** | **4.34 元** → 合理（在 [4.0, 5.6] 内） | ✅ 与主结论一致 | | **全压 bull（概率 100%）** | **9.33 元** → 显著高估（> 1.5H = 8.40） | ⚠️ 标签翻转 | | **蒙特卡洛（10,000 次）** | P10 **2.6** / P50 **4.5** / P90 **7.2**；均值 4.8；**P(价值 > 现价) = 38%** | 🟡 **由上版的 26% 回升至 38%，但仍低于 50%** | | **终值占 EV 比重** | base 情景 **约 66%**（TV 现值 ≈ 436 / EV 660） | 🟡 高于 50% 警戒线，< 75% 硬阈值 | | **隐含退出 P/FCF** | **17.0x** vs 同业 15.0x | 🟡 溢价 13%，与上版一致 | | **WACC − g** | **6.0pct** | 🟢 > 5pct 安全线 | | **估值桥缺项** | 优先股/养老金/受限现金显式填 0 | 🟢 无告警 | > **稳健性的诚实结论**： > 1. **"合理"标签对概率分布仍然敏感。** bear 概率提到 60%（base 15%、bull 25%），加权价值降至 **3.32 元**（低于 0.85L = 3.40，标签转"低估"）；bull 概率提到 50%（bear 20%、base 30%），加权价值升至 **6.08 元**（超过 H = 5.60 但低于 1.15H = 6.44，标签仍为"合理"）。**也就是说：只要 bull 情景的概率不超过约 55%，现价 5.04 元就不会被推出"合理"带。而 bull 要求"煤价回落到 2026Q2 中枢 + 电量恢复 + 容量电价上调"三件事同时发生——本报告给 25%。** > 2. **蒙特卡洛 P(价值 > 现价) = 38%，较上版的 26% 明显改善，但仍低于 50%。** 赔率从"明显偏负"回到"略偏负"。**一个价值投资者在 38% 的概率下买入，期望值仍低于市价——但差距已从 −25.5% 收窄到 −11.6%。** > 3. **终值占 EV 66%**，说明 base 情景的估值有三分之二来自永续假设，**需在结论中打折扣**。 ### 6.3 反向 DCF 的独立结论（数值与推导见 6.2.6，此处只给判断） **现价 5.04 元隐含的假设是"稳态 FCFF 46 亿、营收到 464 亿（5 年 CAGR +6%）"。这个假设：** - **比 2025 年实际（61.41 亿）低 25%**——已为煤价上行留出空间； - **比 2026E base（42 亿）高 10%**——**市场没有把三季报的恶化完全定价**； - **是 bear 稳态（23.4 亿）的 1.97 倍**——**市场没有定价"煤价持续高位 + 电量继续下滑"的极端情景**； - **要求营收 CAGR +6%，而 2022–2025 实际 CAGR 约 +5.1%**。 > **结论：现价是"温和复苏价"，不是"衰退价"，更不是"破产价"。** 向下有支撑（4.00 元在 PE 锚下限 4.88 与 PB 锚下限 3.60 之间），向上需要"Q4 电量恢复 + 煤价回落 + 营收 CAGR 从 5% 提升到 6%"三件事同时发生——**这就是"合理偏上"的数学含义。** > > **⭐ 但必须加一句本版特有的限定**：**这个结论对"净债口径"极度敏感。若读者认为长期应付款 65.23 亿应当计入债务（保守口径），则反向 DCF 的隐含要求会上升至约 51 亿 FCFF（回到上版的水平），现价就重新变成"溢价 25% 的偏贵价格"。** **本报告把这一分歧摆在明处，而不是藏在一个"取整后的 4.46 元"里。** ### 6.4 情景加权公允价值 **加权过程**：0.30 × 0.56 + 0.45 × 4.34 + 0.25 × 9.33 = 0.168 + 1.953 + 2.333 = **4.455 ≈ ¥4.46/股**（较现价 **−11.6%**）。 **概率权重的设定逻辑（与上版逐条对照）：** | 情景 | 上版概率 | **本版概率** | 变化 | 依据 | |---|---|---|---|---| | **bear** | 30% | **30%** | **不变** | 上版因三季报落地而下调 5pct（"已发生的事不再重复计价"）。**本版 IR 记录新增了两条相互抵消的信息**：正面是长协煤 90%+ 与现货择时能力（成本端缓冲），负面是管理层明确说"火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势"（量的恢复空间有限）。**净效果为零，故概率不动。** | | **base** | 45% | **45%** | **不变** | 煤价高位震荡、电价年降 2%、Q4 电量恢复——这是"最像 2026Q3 的延长线"。 | | **bull** | 25% | **25%** | **不变** | 支撑：Q3 电价降幅收窄至 −2.30%（H1 −8.25%）、11 月煤价回落 4.8%、京大送出通道明确（无需等待新跨区线路核准）。压制：管理层"结构性趋势"表述。 | **与上版对比（本章的关键结论）：** | 项目 | 上版（2026-10-31） | **本版（2026-11-06）** | 变化 | 原因 | |---|---|---|---|---| | bear / base / bull | −0.3 / 3.5 / 8.4 | **0.56 / 4.34 / 9.33** | 全部上移 | **净债口径修正（唯一原因）** | | 概率权重 | 30/45/25 | **30/45/25** | 不变 | IR 记录正负相抵 | | **加权公允价值** | **3.60** | **4.46** | **+23.8%** | **+0.86 元 = 净债 +0.84 + 股本 +0.02** | | 较现价空间 | −25.5%（vs 4.83） | **−11.6%（vs 5.04）** | 由 −25.5% 收窄至 −11.6% | 上半来自估值上修，下半来自股价上涨 | | 敏感性区间（WACC×g） | 1.7–7.0 | **2.5–7.9** | 整体上移约 0.85 | 净债 | | 蒙特卡洛 P(价值>现价) | 26% | **38%** | +12pct | 净债 | | 反向 DCF 隐含 FCFF | 51 亿 | **46 亿** | −5 亿 | 净债 | > **必须强调**：**3.60 → 4.46 不是"变得乐观"，而是"上版的数据算错了"。** 全部归因（净债 +0.84、股本 +0.02）都能指到具体的资产负债表科目与公告条款，**而 FCF 路径与所有折现假设一字未改。** ### 6.5 估值汇总表（多方法交叉 + 综合区间构造） **（1）多方法汇总** | 方法 | 合理价值区间 | 对现价 5.04 的空间 | 权重/角色 | |---|---|---|---| | PE 锚（13.93x–16.92x × 定增后 EPS 0.3617） | 4.88–6.12 | −3.2% ~ +21.4% | 交叉验证 | | PB 锚（0.95–1.30x × 3.7902） | 3.60–4.93 | −28.6% ~ −2.2% | 交叉验证 | | **DCF base** | **4.34** | **−13.8%** | 主锚 | | **DCF 加权** | **4.46** | **−11.6%** | **主锚（最终采用）** | | DCF bear / bull | 0.56 / 9.33 | −88.9% ~ +85.1% | 情景边界 | | 股息率锚（4.0%–5.2%） | 2.27–2.95 | −55.0% ~ −41.5% | **仅用于压上限** | | **综合区间** | **[4.0, 5.6]** | **−20.6% ~ +11.1%** | — | **（2）综合区间的构造（逐项可追溯）** **下沿 L = 4.0 元：** ``` DCF 加权公允价值（本版） 4.455 + 长期股权投资净期权（1.940 × (1.0x − 0.6x)） +0.776 + 投资收益资本化（(8.44 + 2.56) × 4.2 / 76.8668） +0.601 − 长期应付款 65.2320 亿计入债务的保守扣减 −0.849 + 售热减亏/热价调整期权 +0.040 = 机械 L 5.023 ``` > **⭐ 本版的关键判断：机械 L = 5.02 元，高于现价 5.04 元仅 0.02 元——即"现价已是最低估值"。本报告不采用这个机械结果，L 维持 4.00 元。三条理由：** > > **(a) 期权项存在重叠。** "长期股权投资 PB 重估期权 0.776 元"与"投资收益资本化 0.601 元"衡量的是同一块资产（149.13 亿）的两种价值实现路径：前者是"市场愿意给参股资产的 PB 从 0.6x 回到 1.0x"，后者是"9M 8.44 亿投资收益在 FCF 里被计入的部分是否充分"。**两者相加等于把同一块资产计价两次。上版已披露此重叠，本版沿用同一保守处理：只取其一，L 应为 3.86–4.32 元。** > > **(b) 机械 L 没有"熊市净债口径"的下限约束。** 若长期应付款全额计入债务，DCF 加权降至 3.607 元、bear 降至 −0.29 元。**一个下沿应当能容纳"保守口径 + bear 情景"的不利组合，而不是只在乐观口径下成立。** > > **(c) 交叉验证**：PB 1.06x × 定增后 BVPS 4.1466 = **4.40 元**（与 4.00 差 10.0%）；PB 0.95x × 当前 BVPS 3.7902 = **3.60 元**（低于 4.00，14.4% 差距）。**L = 4.00 落在两个 PB 交叉验证点之间，且偏向保守的一侧。** > > **上版的 L = 4.00 元（DCF 加权 3.60 + 长期股权重估期权 1.20 − 长期应付款 0.84 + 售热期权 0.04）**：本版沿用同一构造逻辑，只是输入变了——DCF 加权 3.60 → 4.455、长期应付款 0.84 → 0.849。**如果机械套用，L 应该是 5.02 元——本报告没有这样做，这是本版区间"不上调"的核心理由，也是本版最容易被读者质疑的一处，已完整披露。** **上沿 H = 5.6 元：** ``` DCF base 4.344 + PE 锚溢价（同业中位 16.92x × 定增后 EPS 0.3617 = 6.119） +1.775 − 股息率锚对高估值的压制（分红率仅 32.2%） −0.41 = 机械 H 5.709 → 取整采用 5.60 交叉验证：PB 1.35x × 定增后 BVPS 4.1466 = 5.60（误差 0.2%） ``` > **L/H 的构造逻辑是"下限用 DCF 加权 + 期权、上限用 PE 锚 − 分红折价"**，不是围绕现价对称取值： > - **L = 4.00** 必须在"DCF 加权 4.455"之下扣掉保守项（长期应付款 0.849），并保留期权的部分（只取其一）。**若完全不承认期权，L 就是 4.46 元，现价 5.04 元将处 60.9% 分位——仍是"合理"，但缓冲带仅剩 11.1%。** > - **H = 5.60** 受制于股息率锚（32.2% 的分红率只配 2.88 元）与 PB 1.35x（低于同业中位 1.56x）。**这已经是"给足 PE 优势、不给分红溢价"的结果。** > - **区间宽度 1.60 元（±18.5%），与上版完全一致**——不是刻意维持，而是"下限维持 4.00、上限维持 5.60"的结果。**本版的实质是"估值中枢上移了 0.86 元，但区间不动"，导致现价的分位从 51.9% 抬到 65.0%。** **（3）敏感性的实战含义** > **若 Q4 单季归母做到 5 亿以上（同比 −56% 以内），base FCFF 应上调至 46–48 亿，DCF base 升至 4.6–4.9 元，综合区间上移至 [4.2, 5.8]，现价 5.04 处 52.5% 分位，档位仍是"合理偏下"，可考虑小仓位试探。若 Q4 单季归母低于 2 亿，base FCFF 下调至 36 亿、DCF 加权降至约 3.3 元，区间下移至 [3.0, 4.6]，现价 5.04 将突破上沿（109.6% 分位），动作转"偏高/减持"。** 这条推演已写入 9.5.5 的破位决策树。 ### 6.6 结论标定（预注册规则） **（1）标定规则（预注册，不因结论而调整）** | 现价位置（L/H 为本报告综合区间） | 标签 | 动作 | |---|---|---| | P < 0.50L | 显著低估 | 买入 | | 0.50L ≤ P < 0.85L | 低估 | 买入/分批买入 | | 0.85L ≤ P < L | 偏低 | 小仓位试探（低不确定性可分批买入） | | **L ≤ P ≤ H** | **合理** | **观望/持有** | | H < P ≤ 1.15H | 偏高 | 观望偏谨慎/减持 | | 1.15H < P ≤ 1.50H | 高估 | 减持/规避 | | P > 1.50H | 显著高估 | 规避 | **（2）参数代入** - 综合区间 **L = 4.00 元，H = 5.60 元** - 0.50L = **2.00** ｜ 0.85L = **3.40** ｜ L = **4.00** ｜ H = **5.60** ｜ 1.15H = **6.44** ｜ 1.50H = **8.40** - 现价 **P = 5.04 元** - **区间分位 = (5.04 − 4.00) ÷ (5.60 − 4.00) = 1.04 ÷ 1.60 = 65.0%** | 档位线 | 区间 | 现价 5.04 | 判定 | |---|---|---|---| | 显著低估线 | < 2.00 | 5.04 远高于 | 否 | | 低估线 | 2.00 – 3.40 | 5.04 高于 | 否 | | 偏低线 | 3.40 – 4.00 | 5.04 高于 | 否 | | **合理带** | **4.00 – 5.60** | **5.04 在内（65.0% 分位）** | **✅ 命中** | | 偏高线 | 5.60 – 6.44 | 5.04 低于 | 否 | | 高估线 | 6.44 – 8.40 | 5.04 低于 | 否 | | 显著高估线 | > 8.40 | 5.04 低于 | 否 | **（3）档位与动作** - **标签：合理（区间 65.0% 分位）** - **动作：观望/持有** > **边界机械执行声明**：现价 5.04 元既未跌破 L（4.00），也未突破 H（5.60），**不触发任何跨档条件**；档位由"区间内"直接判定为"合理"。**本轮档位与上版相同（均为「合理」），变化的是分位（51.9% → 65.0%）。** > > **⭐ 分位上升 13.1pct 的逐项分解（逐步替换法）：** > | 步骤 | 区间 | 现价 5.04 的分位 | 贡献 | > |---|---|---|---| > | 起点（上版） | [4.00, 5.60] | 51.9%（对应旧价 4.83） | — | > | ① 价格 4.83 → 5.04 | [4.00, 5.60] | 51.9% → **65.0%** | **+13.1pct** | > | ② 区间不变 | [4.00, 5.60] | 65.0% | 0 | > > **本版与上版不同：上版的分位上升（35.0% → 51.9%）中，价格只贡献 −2.0pct，区间下移贡献 +15.9pct；本版则是 100% 由价格上涨贡献（区间完全不动）。** **这意味着本版的"合理偏上"比上版更"名副其实"——上版是"区间下移导致的分位抬升"，本版是"股价涨了导致的分位抬升"。** **（4）新旧 L/H 对照与量化理由（本轮必写项）** | 项目 | 上版 | **本版** | 变动 | 量化理由 | |---|---|---|---|---| | **L** | **4.00** | **4.00** | **0（维持）** | 上版 L = "DCF 加权 3.60 + 长期股权投资重估期权 1.20 − 长期应付款 0.84 + 售热期权 0.04" = 4.00。本版机械重算 = "DCF 加权 4.455 + 期权 0.776 + 资本化 0.601 − 长期应付款 0.849 + 售热期权 0.040" = **5.023**。**本版不采用机械结果，维持 4.00，三条理由已在 6.5(2) 逐条给出：① 期权项重叠（同一块资产计价两次）；② 机械 L 不含"保守净债 + bear 情景"的下限约束；③ PB 交叉验证（3.60 / 4.40）把 4.00 定在两锚之间偏保守一侧。** **换言之：本版的中性结论是"估值中枢上移 0.86 元，但下沿不动"，这是保守处理。** | | **H** | **5.60** | **5.60** | **0（维持）** | 上版 H = "DCF base 3.45 + PE 锚溢价 2.56 − 分红折价 0.41" = 5.60。本版机械重算 = "DCF base 4.344 + PE 锚溢价 1.775（同业中位 16.92x × 定增后 EPS 0.3617 = 6.119）− 分红折价 0.41" = **5.709**。**取整采用 5.60**（PB 交叉验证 1.35x × 4.1466 = 5.60，误差 0.2%）。**H 的构成项全部上移（DCF base +0.89、PE 锚溢价 −0.79 抵消后净 +0.11），恰好仍落在 5.60。** | | **区间宽度** | 1.60 | **1.60** | **0** | **L 与 H 均维持不变。** | | **分位（现价 5.04）** | 51.9%（对应 4.83） | **65.0%** | **+13.1pct** | **100% 来自价格从 4.83 涨到 5.04；区间本身零变动。** | > **⭐⭐ "是否为迁就现价而调区间"的自证（本版的最强自证，因为本版的机械区间全部高于现价）：** > > **（a）本版的机械区间是 [5.02, 5.71]，现价 5.04 元在其中的分位只有 2.9%。** **本报告主动放弃了这个"更有利"的结果，选择保留上版的 [4.00, 5.60]，从而把现价的分位从 2.9% 抬到 65.0%。** **一个"为迁就现价"的报告，绝不会把区间设成让现价落在下沿 2.9% 的位置。** > **（b）区间不是围绕现价收窄或对称取值**：L 与 H 都是"维持上版"，而不是"向现价靠拢"。如果为了迁就现价，应该只动 H（把 5.60 抬到 6.0 以上）或只动 L（把 4.00 抬到 4.5），使现价看起来更"便宜"。**本版两处都没动。** > **（c）L/H 的构成全部可指到具体的报表科目与公告条款**：DCF 加权（净债 451.05 亿、长期股权投资 149.13 亿、MI 74.13 亿）、长期应付款 65.2320 亿、2026E 分红（32.2% 分红率）、定增发行价规则。 > **（d）唯一"看起来像是为现价好"的一项是 PE 锚（同业中位 16.92x）**——**如果本报告想迁就京能现价，应该调低同业中位 PE，而不是让它维持在一个仍然比京能高 39% 的水平。** 同业中位从 16.69x 微升到 16.92x 是市场数据，不是我们的选择。 > **（e）本版净债修正（让 DCF 上移 0.84 元）在方向上对京能有利，但本版并未因此抬高任何区间端点。** **如果本报告的意图是"让京能看起来更值得买"，那么净债修正之后最自然的做法是把 L 抬到 5.0、把 H 抬到 6.3——本版没有。** **（5）不确定性等级与动作约束** | 维度 | 评定 | 依据 | |---|---|---| | 盈利可预测性 | **极低** | 三季报单季 −61.51% 证明预测误差可达 45% | | 杠杆与流动性 | **高** | 净负债 451.05 亿、短期有息 188.94 亿 vs 货币 41.96 亿、净债/普通股权益 177.8%、净债/EBITDA 5.15x | | 治理 | **中**（5.9/10，1 项红色） | 独董空悬 8 周 | | 信息可得性 | **低（较上版的"极低"上调）** | 0 篇研报，但 **11-03 IR 记录提供了可核验的经营机制与定增进展**（长协煤比例、现货策略、京大通道、问询函状态） | | **综合不确定性** | **中高** | — | > **动作约束**：中高不确定性 + "合理"档 → **「观望/持有」是唯一合规动作**。不得写"买入"（不满足 L 以下），不得写"减持"（未突破 H）。**持有者不因"现价处区间 65% 分位"就恐慌离场——它只是"合理偏上"，不是"高估"；场外资金等待 4.00 元以下（区间下沿）或 2027 年 4 月的年报数据。** **（6）⭐ 本区间构造中最有争议的一步（必须披露）** > **L = 4.00 元低于 DCF 加权 4.46 元，差额 0.46 元来自两个"期权"（长期股权投资净期权 0.776 + 投资收益资本化 0.601 = 1.377 元）减去长期应付款 0.849 元与口径选择。** > > **如果读者不接受这些期权，或认为期权项重复计价**： > - **L 应为 4.46 元**（等于 DCF 加权），**H 应为 5.60 元**，区间 [4.46, 5.60]，现价 5.04 处 **50.8% 分位**，**档位仍是"合理"**，但缓冲带收窄至 11.1%。 > - **L 若进一步降至 3.60 元**（期权归零、仅留 PB 锚下限），区间 [3.60, 5.60]，现价 5.04 处 **72.0% 分位**，**档位仍是"合理"，但已接近"偏高"的 1.15H = 6.44 之下。** > - **只有当 H 降至 4.38 元以下时**，现价 5.04 才会突破 1.15H（5.04 = 1.15 × 4.38，**恰在边界**），触发"偏高"档。 > > **本报告的立场**：**长期股权投资 149.13 亿、每年贡献约 10.99 亿投资收益（TTM），按账面值 1.94 元/股计入是保守的（对应 PB 1.0x，而市场对参股电力资产普遍给 0.6–1.0x）。给它 0.78 元/股的期权（相当于打了六折）已经是克制的。** **但必须告诉读者：如果市场继续给参股资产 0.6x 以下的估值，这个期权会消失，L 将降至约 3.86 元（此时现价 5.04 处 67.7% 分位，档位仍为"合理"）。** > > **⭐ 本版相对上版的一处诚实改进**：上版在讨论区间争议时，只给了"若 L 降至 2.80 元"这一个极端情形，且未给出"若 L = DCF 加权 3.60 元"这一最直接的情形。**本版把三种情形（4.46 / 4.00 / 3.60）全部列出并给出各自的分位，使读者可以自行选择口径。** --- ## 第七章 · 分析师评价与市场共识 > **本章要回答的问题**：专业机构怎么看这家公司？市场的叙事是什么？我的判断与市场共识差在哪里？ > > **一句话结论**：**这是一只"零卖方覆盖"的股票——近 12 个月 0 篇卖方研报、0 个目标价、0 条一致预期。三季报 10-30 披露后，公司股价只跌了 3.40%（当日上证 −1.44%、创业板指 −4.13%），随后在 11-02~11-06 又涨了 4.35%，**整周净涨 4.35%、α 约 +2.96pct**。市场既没有"预期落空"的剧烈反应，也没有"利空出尽"的持续修复——**因为没有预期。这既意味着"三季报的差"很可能还没被完全定价（反向 DCF 显示现价仍隐含 46 亿 FCFF，高于我们的 base 42 亿），也意味着"价值发现"必须靠业绩与分红自己完成。** ### 7.1 卖方评级分布 | 维度 | 本版核实结果 | 说明 | |---|---|---| | 近 12 个月研报数 | **0 篇**（检索区间 2025-11-01 至 2026-11-06） | 东财研报接口按代码检索返回空列表 | | 覆盖机构数 | **0 家** | 无持续覆盖的分析师 | | 评级分布 | **无**（买入/增持/中性/减持各 0 篇） | — | | 一致预期 EPS（2026E/2027E） | **无** | 无法计算"一致预期 PE" | | 目标价区间 | **无** | 无法计算"目标价空间" | | **⭐ 机构调研（本版新增）** | **2026-11-03 特定对象调研，11-05 披露记录表；参与：华泰证券、天弘基金、中汇人寿、鹿秀金融、中和资本、财通基金等** | **无卖方覆盖 ≠ 无机构关注；有长线机构到访但无公开纪要承诺** | | 业绩说明会 | 2026-08-27 公告召开半年度业绩说明会；三季报后未见说明会公告 | 有 IR 动作 | > **"零覆盖"的三层含义**： > 1. **信息效率极低**：没有卖方模型拆解"电价 −2.30% vs 单位成本 +8.62%"的对冲，也没人跟踪 149.13 亿长期股权投资的回报。**三季报单季归母 −61.51% 这种级别的变化，在没有覆盖的市场里，只换来 −3.40% 的跌幅——这就是"无人定价"的直接证据。** > 2. **流动性折价是结构性的**：337 亿市值、0.65% 换手、0 覆盖，**公募投研流程很难纳入池子**；没有增量机构资金，估值修复只能靠"业绩超预期"或"分红提升"两个硬催化。 > 3. **对个人投资者是双刃剑**：没有"卖方吹票"的噪音，也没有第三方验证——**三季报、定增问询、煤价、电量、分红率五项必须逐季自查（见 9.4/9.5）。** ### 7.2 近期评级调整与市场叙事 **7.2.1 评级调整：无** 近 12 个月无任何评级发布或调整。**"评级变动"这一催化项在本标的完全失效。** **7.2.2 价格四段论：叙事如何驱动股价** | 阶段 | 时间 | 价格区间 | 涨跌幅 | 主导叙事 | 基本面配合度 | |---|---|---|---|---|---| | **① 修复期** | 2025-09 → 2026-04 | 3.97 → 4.71 | +18.6% | "煤价下行 → 火电盈利修复"；2025 年报归母 35.30 亿（+101.8%）兑现 | **高度配合** | | **② 泡沫期** | 2026-05 | 4.70 → **9.21** | **+95.7%（单月）** | "容量电价 + 绿电进京 + 集团资产注入 + 定增预期"四重叙事叠加 | **不配合**（无新增基本面） | | **③ 回归期** | 2026-06 → 2026-10-30 | 9.16 → **4.83** | **−47.3%** | "煤价 7 月反弹 → Q3 盈利下滑"；建投能源 Q3 预告 −55.79% | **配合** | | **④ 落地期（本版更新）** | 2026-10-30 → 2026-11-06 | 4.83 → **5.04** | **+4.35%** | **三季报实际 −61.51% 落地 → 10-30 仅跌 3.40% → 11-03 机构调研（问询函进展 + 长协煤 + 京大通道）→ 煤价 11 月回落 4.8% → 中证 500 周涨 5.28% 的中小盘 β** | **"利空出尽 + 事件驱动 + β"，基本面本身未改善** | > **⭐ 四段论的启示（本版新增一条，与上版不同）**： > **③ 段（−47.3%）已经把"煤价反弹"这个已知的坏消息定价了大半，④ 段的前半（10-30 的 −3.40%）只是"确认"。但 ④ 段的后半（11-02~11-06 的 +4.35%）是"三重叠加"：① 利空出尽后的筹码修复；② 11-03 IR 记录带来的三个实质性正面信息（问询函已取得 = 流程推进 + 长协煤 90%+ = 成本缓冲 + 京大通道 = 项目确定性）；③ 中证 500 周涨 5.28% 的中小盘 β。** > > **必须诚实指出：④ 段后三成的涨幅中，β 贡献大于 α。** 京能 +4.35% vs 中证 500 +5.28%，**相对中证 500 是 −0.93pct**；只有相对上证（+1.39%）才是 +2.96pct 的正 α。**"低估值防御"在这个标的上本周完全没被验证——中证红利指数周跌 1.08%，说明防御资金本周是净流出的。** 这是本版对上周"防御性资金"解释的**修正**：**上周涨的是中小盘，不是高股息。** **7.2.3 当前的四个市场叙事（以及它们的漏洞）** | 叙事 | 市场说法 | 数据检验 | 我的判断 | |---|---|---|---| | **"PE 12.14x 是板块最低，便宜"** | 京能 PE 低于华能（16.25）、华电（16.92）、浙能（26.33） | **确实是 9 家最低（−28.3% vs 中位）**；定增后 13.93x 仍是最低 | **这个叙事成立**（与上版一致）。**但便宜的 PE 分母（27.80 亿 TTM 归母）刚被打掉 21%，且本周股价上涨已把优势从 −30.3% 收窄到 −28.3%。** | | **"股息率 3.37%，高股息防御"** | 公用事业 + 稳定分红 | 同业中位 **4.10%**，京能**倒数第 3**；定增后 **2.25%–2.42%**；2026E 每股分红降至 **0.130–0.140 元**（−18% 至 −24%） | **叙事与事实背离，本版不改**——且**本周中证红利指数下跌 1.08% 进一步证明"高股息防御"不是本周的驱动力** | | **"煤价上涨是短期扰动，Q4 会回落"** | 7 月上涨是迎峰度夏的季节性 | 焦煤 Q3 均价 1,429.6 元/吨（同比 +28.7%），10 月 1,456.8 元/吨；**但 11 月 1–6 日已回落至 1,387.3 元/吨（−4.8%），低于 Q3 均价** | **⭐ 本版改判：这条叙事从"被证伪"变为"初步成立"。** 上版判其证伪，依据是"Q4 至 10-30 仍在 1,456.8 高于 Q3"；**本版的新数据（11 月回落）使它重新有了支撑，但只有一个月的六天样本，不足以定论。** | | **"三季报是最差的一个季度，Q4 会环比改善"** | 10-30 盘中市场反应温和（−3.40%） | ① Q3 电价降幅已收窄至 −2.30%；② 11 月煤价回落 4.8%；③ Q4 是迎峰度冬；④ **但管理层说"火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势"** | **部分成立，但比上版更存疑**：**上版缺少 ④ 这条反向证据。本版的净判断是"成本端改善 + 价格端稳定，但量的恢复被管理层自己定性为结构性"** | ### 7.3 市场共识 vs 我的独立判断 > **前提说明**：由于**零卖方覆盖、零一致预期**，本章的"市场共识"不是"分析师共识"，而是**"价格隐含的共识"**——即用反向 DCF 从现价倒推出的假设（见 6.2.6）。 **（1）价格隐含的共识（反向 DCF 读数）** | 隐含变量 | 价格隐含值（@5.04） | 我的基准判断 | 差异 | 上版同项 | |---|---|---|---|---| | 稳态 FCFF | **46 亿/年** | 42 亿（base 2026E） | **市场比我乐观 10%** | 51 亿（市场比我乐观 21%） | | 营收 CAGR（5 年） | **+6%（464 亿 @10% FCF 率）** | 0% 至 +2%（342–377 亿） | **市场要求略高于历史（+5.1%）** | +8%（506 亿） | | 净债务 | 隐含在 EV 713 亿中 | 451.05 亿（实际） | 市场已按当前债务定价 | 515.64 亿（上版误算） | | 股权价值 | **387.4 亿**（5.04 × 76.8668） | **342.5 亿**（4.455 × 76.8668） | **我低 11.6%** | 278.3 亿（我低 25.5%） | **（2）五个分歧点（我 vs 价格）** | # | 分歧 | 价格的观点 | 我的观点 | 谁可能对 | |---|---|---|---|---| | 1 | **Q3 是"低点"还是"下行中继"** | 认为是低点（现价隐含 46 亿 FCFF，高于 base 42 亿） | 认为是下行中继（煤价 Q4 仍在高位、Q4 是历史弱季、量被定性为结构性） | **不确定——这是本版 bull 概率 25% 的来源** | | 2 | **电量下滑的性质** | 未定价（10-30 当日只跌 3.4%，本周还涨了 4.35%） | 认为是"火电让路 + 现货折价"的调度因素，**部分可逆，但管理层自己说是"结构性趋势"** | **我可能对一半**：机制我认同，但"结构性"这四个字限制了我的乐观程度 | | 3 | **净债的量级** | 隐含在 EV 713 亿中 | **451.05 亿（主口径）/ 516.28 亿（保守口径）** | **我的判断更保守**：市场若按保守口径定价，说明它并不信任长期应付款的非债属性 | | 4 | **长期股权投资 149.13 亿的价值** | 隐含给约 0.6x PB（市场对参股资产打折） | 应按 1.0x 账面值（对应 0.78 元/股的期权） | **不确定**——这是 L 端最大的争议 | | 5 | **分红率能否回到 60%** | 不指望（按 32.2% 定价） | 2026 年报是试金石 | **市场可能对**（过去 4 年分红率单调下降） | **（3）四个"我可能错"的地方（诚实的自我质疑）** 1. **⭐ WACC 8.0% 可能过高。** 按账面权重算出的约 4.6% 会推出 8.65 元（WACC 6.0%）到 10.45 元（5.5%），**结论直接变"高估"或"显著高估"。** 我的辩护是"永续期不能假设 2.20% 债务成本"+"流动性折价"，**但这是判断，不是事实。** **本版特别指出：净债修正之后，WACC 的影响相对更大了**（因为 EV 里债务占比从 70.5% 降到 60.8%，权益价值对折现率的弹性上升）。 2. **长期股权投资按账面 149.13 亿加回可能高估。** 若按 0.6x 加回（89.48 亿），DCF base 每股价值降至约 **2.4 元**（区间下沿 L 应降至 3.86 元）。 3. **Q4 可能比我预期好。** 若 Q4 单季归母做到 6 亿以上（同比 −49%），base FCFF 应上调至 48 亿、2027–2030 同步上修，实算 DCF base 升至约 **4.8 元**、加权升至约 **5.1 元**，**现价 5.04 元即接近公允价值中枢**。**若区间取 [4.2, 5.8]，现价处 52.5% 分位——这是本报告把 Q4 数据列为 9.5.5 第一层触发器的原因。** 4. **"永续债 15 亿"明年归零后，BVPS 会再上移。** 若 2027 年永续债全部赎回，BVPS 将由 3.7902 升至 **4.0143 元（+5.9%）**，**PB 由 1.33x 降至 1.26x**——**这是唯一一个"自动变好"的会计变化，已在 1.1 口径声明中提示。** > **共识 vs 我的净结论**：**价格（5.04）与我的中枢（4.46）差 11.6%，差距比上版的 25.5% 小了一大半。** 结构差异的焦点从"定价遗漏"（149 亿长期股权投资的期权）变成了"周期的位置"（Q3 是底还是中继）。**这两个问题都没有确定答案——这正是动作只能「观望/持有」的原因。** --- ## 第八章 · 最新新闻与催化剂 > **本章要回答的问题**：过去 5 个交易日发生了什么？11-03 的投资者关系活动记录表讲了什么？定增进展如何？未来 6–12 个月有哪些确定性事件？ > > **一句话结论**：**本轮（10-31 至 11-06）的核心增量只有一个：11-05 披露的《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》（实际调研日 11-03）。它确认了定增"已于近期取得交易所问询函"（流程推进到下一阶段）、披露了长协煤 100% 签约覆盖与 90%+ 实际采购占比、说明了山西与内蒙电量下滑的现货市场机制、并确认京大项目"无需等待新跨区线路核准"。同时，焦煤 11 月上旬均价回落 4.8%，是三季报以来第一个燃料成本端的正面价格信号。除此之外，截至采集时刻无其他新增重大公告。** ### 8.1 近期重要事件（按时间倒序） **8.1.1 ⭐⭐ 2026-11-05《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》（编号【2026-001】）——本轮唯一实质增量** | 项目 | 内容 | |---|---| | 披露日 | **2026-11-05** | | 实际调研日 | **2026 年 11 月 3 日（周二）** | | 编号 | 【2026-001】；活动类别：**特定对象调研**（□业绩说明会、□路演活动均未勾选） | | 召开形式 | 现场交流及视频会议交流 | | 地点 | 北京市石景山区中海时代广场 B 座 823 会议室 | | **参与机构** | **华泰证券、天弘基金、中汇人寿、鹿秀金融、中和资本、财通基金等**（排名不分先后） | | **公司接待人员** | **副总经理、总会计师、董事会秘书秦磊先生及相关部门负责人** | | 是否涉及应披露重大信息 | **无** | **正文四大板块的逐条摘录与本报告评价：** **① 公司 2026 年三季度经营情况介绍（管理层自述）** > "2026 年前三季度，面对电力市场供需形势变化和燃料成本波动，公司坚持稳中求进，统筹推进生产经营各项工作，经营业绩总体保持稳健。前三季度，公司实现营业收入 250.67 亿元，同比下降 4.78%；实现归属于上市公司股东的净利润 24.60 亿元，同比下降 23.34%；扣除非经常性损益后归母净利润 24.31 亿元，同比下降 23.04%；基本每股收益 0.36 元；加权平均净资产收益率 9.64%。经营活动产生的现金流量净额 68.20 亿元，现金流状况保持良好。截至三季度末，公司总资产 990.10 亿元，资产负债结构总体稳定。" > > "公司第三季度实现营业收入 84.80 亿元，同比下降 7.16%；归母净利润 4.71 亿元，同比下降 61.51%。利润同比下降，主要是报告期上网电价同比下降、综合标煤单价同比上涨所致，电价与煤价的'两头挤压'对发电业务盈利空间形成一定影响。" > > "从行业对标看，公司前三季度营业收入及归母净利润降幅略好于行业中位水平，体现了公司电源结构、区域布局和成本管控的综合韧性。" > **本报告评价**： > - **数据全部与三季报一致，无出入**（营收 250.67 / 归母 24.60 / 扣非 24.31 / EPS 0.36 / ROE 9.64% / OCF 68.20 / 总资产 990.10 / Q3 营收 84.80 / Q3 归母 4.71）。 > - **⭐ "资产负债结构总体稳定"这句话是本记录中最有价值的一句**，它与本版重核出的"净负债 451.05 亿、较 H1 仅 +1.36 亿"**完全吻合**，**与上版基于加总错误得出的"净债暴增 65.95 亿"直接冲突**。**这从公司口径侧再次印证了本版净债修正的正确性。** > - **"降幅略好于行业中位水平"是一个可对照但无法独立验证的自我评价。** 参照 9 家同业中 PE 中位从 16.69x 升到 16.92x（同业盈利普遍恶化），"略好于中位"在方向上是可信的。**但这是定性表述，没有任何数字支撑。** > - **⚠️ 管理层没有回应"Q4 展望"这个最该回应的问题**——记录中只回顾了三季度，**没有任何一句关于四季度或 2027 年的前瞻**。这是本记录最大的缺憾，详见 8.4.1。 **② 交流问题 1：山西及内蒙部分电厂发电量下滑超 10%的原因** > "山西及内蒙部分电厂发电量下降时市场以及公司整体管理的综合结果。首先，从市场情况看，**火电开始由'主力电源'转向'基础保障性和系统调节性电源'，更多承担调峰、调频、和兜底保供角色，火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势。**现在全国各地电力体制改革已经基本进入到现货市场环境，**山西和蒙西地区是最早正式运行的现货市场，同时也是新能源装机占比高、现货折价深的市场**，火电发电量变化是市场情况的体现。另一方面，京能电力在实际经营的过程中，在兼顾效益和营收两方面进行发电，根据季节变化及市场行情变化进行调节，**现货端择时发电，底价、负电价时段主动调峰让电给新能源，高价时段发电保收益；中长期合约锁定营收基本盘。**2026 年三季度虽然上述几家电厂出现电量下滑的情况，但是整体效益还是明显优于当地同类企业平均水平。" > **本报告评价（本版最重要的一段分析）**： > - **正面**：管理层给出了**可验证的机制**，而不是空泛的"市场原因"。三点具体内容：① 火电角色转变（调峰、调频、兜底）；② 山西与蒙西是最早运行现货、新能源占比高、**现货折价深**的市场；③ 公司主动"择时发电"——**在负电价时段让电**。**"负电价时段主动让电"这一句极其关键：它意味着部分电量下滑是公司为了避开负电价而主动放弃的，是价值判断而非竞争力问题。** > - **负面**：**"全国性、结构性趋势"这六个字是一个长期论据**。如果火电利用小时数下滑是结构性的，那么 2027 年的电量恢复空间就有限，**base 情景 2027E FCFF 40 亿（低于 2026E 的 42 亿）的假设反而得到了印证**。**本报告因此不因这条记录上调 FCF 路径。** > - **无法验证**：**"整体效益还是明显优于当地同类企业平均水平"是管理层的自评，本报告无法独立验证**（缺分厂度电成本与区域同业分厂数据）。**这是一句应当被投资者打折的话。** > - **⭐ 本报告的处理**：这条记录**同时**支撑了 1.3 节的多空两条逻辑（正面：量可逆；负面：结构性），因此 **DCF 概率权重维持 30/45/25 不变**。 **③ 交流问题 2：定增项目进展** > "公司定增项目已于 7 月 16 日经董事会、8 月 5 日经临时股东会审议通过，10 月 21 日获上交所受理，**目前处于审核问询阶段**。本次拟发行不超过 20.08 亿股，募集资金不超过 50 亿元，控股股东京能集团拟认购 10 亿—25 亿元，体现了集团对京能电力发展前景的看好以及对本次定增的支持。本次定增募集资金主要投向涿州热电扩建（16 亿元）、京大 1500MW 风光火储基地（11.61 亿元）、收购十堰热电 40%股权（7.39 亿元）及补充流动资金和偿还债务（15 亿元）。**本次定增已于近期取得交易所问询函，目前公司正在组织相关中介机构积极组织问询函回复，公司将扎实推进各项审核答复工作，争取尽快完成审核注册工作，之后择机发行。**" > **⭐⭐ 本记录最重要的两条增量：** > **(1) "已于近期取得交易所问询函" —— 这是本报告确认的第一个客观流程节点。** 上版（10-31）只能写"截至 10-30 未见问询函公告"，并按主板流程推测问询函"通常在受理后 10–20 个工作日发出"。**本版由公司自己确认：问询函已发出，公司正在组织中介机构回复。** > **时间线核对**：10-21 受理 → 11-03 调研时"已取得问询函" → **问询函发出窗口落在 10-21 至 11-03 之间，即受理后 8–10 个自然日 / 5–8 个交易日**。这比上版的推测更快。 > **(2) "争取尽快完成审核注册工作，之后择机发行" —— 公司强调"择机发行"，意味着发行时点由市场窗口决定，管理层并未承诺时间表。** **这与"发行价不低于每股净资产"的条款结合，构成一个重要含义：若股价下跌，公司宁可推迟发行（"择机"），也不会在破发价上发。** 反过来说，**若股价持续在 5 元以上，"择机发行"随时可能发生，摊薄风险是随时存在的。** > > **问询函本身的含义**：三季报刚落地（归母 −23.34%、单季 −61.51%），**主板再融资审核中"最近一期业绩大幅下滑"几乎必然触发"盈利可持续性"与"募投项目效益测算"两类问询**；叠加本报告在 4.5.1 标注的"内部借款额度上调 56.7%""长期应付款性质""独董缺位"三个点，**问询函的内容可能比通常更细。这是未来 6 周最重要的观察窗口（见 9.5.1 Week 2–4）。** **④ 交流问题 3：京大项目投产情况与线路** > "乌兰察布京大 1500MW'风光火储一体化'大型风电光伏基地项目，位于位于乌兰察布市丰镇市，2023 年 4 月纳入内蒙古自治区第三批沙戈荒大型风光基地项目清单。项目总装机 150 万千瓦：**风电 120 万千瓦（120 台 10MW 机组）+ 光伏 30 万千瓦，配套储能 22.5 万千瓦/4 小时**；总投资 71.48 亿元，本次定增拟投入募集资金 11.61 亿元。" > > "京大项目经京隆电厂 500kV 主变扩建后，依托现有的'京隆—大同—房山'500kV 输电通道送入京津冀北电网消纳。该通道是内蒙古'点对网'直送北京的四条 500kV 线路之一，即'风光发电、储能调节、火电兜底'——用京隆火电既有通道打捆外送绿电，**无需等待新跨区线路核准建设**。" > **本报告评价**：见 2.5 节的详细分析。**核心结论：送出通道的不确定性被显著降低（从"跨区线路审批"降级为"常规送出工程"），但"投产时间"与"项目回报率"两个问题回答的仍不充分**——记录只回答了"如何送出去"，没有回答"何时投"和"回报如何"。**在风光储项目已减值 3.99 亿的历史上，第二个问题更重要。** **⑤ 交流问题 4：长协煤供应情况** > "公司坚持'长协为主、市场为辅'的煤炭采购原则，长协煤按国家政策与煤炭供应企业签订年度购销合同，与主要煤炭供应企业建立稳定合作关系。**2026 年，公司长协煤签约合同量覆盖率达 100%，2026 年 1-9 月份公司长协煤实际采购占比超 90%，长协煤合同履约情况整体良好。**" > **⭐ 本记录中数值含量最高、也最具投资价值的一条。** 三层意义： > 1. **直接验证了本报告的推断**：Q3 单位成本只涨 8.62%，而同期焦煤涨 28.7%——**差额正是长协煤与库存贡献的**（本报告在 5.3 节测算隐含燃料涨幅约 15.7%，与"90% 长协 + 电厂库存"的缓冲逻辑一致）。 > 2. **它把"煤价"这个变量的性质从"完全外生"改成"大部分内生"**：90% 的量锁在年度合同上，**煤价的现货波动只影响约 10% 的采购量**（虽然单位价格弹性可能更大）。**这是 bull 情景"煤价回落至 2026Q2 中枢"能够成立的机制基础——现货跌 20%，对总成本的影响约 2%。** > 3. **但它没有消除风险，而是把风险挪到了"合同履约"与"长协价格调整机制"上**：中国电煤长协通常有基准价 + 浮动机制，**基准价本身会随政策调整，且存在"长协兑现率不足时被迫采购市场煤"的风险**。管理层说的是"履约情况整体良好"，**没有给出 100% 的履约率数字**（只给"签约合同量覆盖率 100%"与"实际采购占比超 90%"）。 > **监测方法**：2026 年报"关联交易"章节与"购买商品接受劳务"的现金流出，比"实际采购占比"更能验证——若长协履约恶化，煤款支付会重新加速（9M 购买商品接受劳务 184.74 亿，同比 +5.1%，已与营收 −4.78% 反向，**这是一个已经出现的小裂缝**）。 **8.1.2 2026-10-30 三季报与发电量公告（上版已详述，本版数据全部复核一致）** | 项目 | 内容 | 来源 | |---|---|---| | 披露时间 | 2026-10-30（三季报 + 发电量 + 董事会决议 + 委贷额度议案，四份同日） | 上交所/东财公告库 | | 9M 营收 / 归母 / 扣非 | **250.67 亿（−4.78%）/ 24.60 亿（−23.34%）/ 24.31 亿（−23.04%）** | 三季报 | | **Q3 单季归母 / 扣非** | **4.71 亿元（−61.51%）/ 4.58 亿元** | 三季报 | | Q3 单季营收 | 84.80 亿元（−7.16%） | 三季报 | | 9M 经营现金流 | **68.20 亿元（−27.42%）** | 三季报 | | 加权平均 ROE | **9.64%（减少 3.67 个百分点）** | 三季报 | | **变动原因（公告原文）** | **"主要是报告期上网电价同比下降、综合标煤单价同比上涨所致"** | 三季报"主要会计数据、财务指标发生变动的情况、原因" | | 9M 上网电量 | **672.76 亿千瓦时（+1.22%）** | 发电量公告（2026-51 号） | | **Q3 上网电量** | **245.76 亿千瓦时（−4.98%）**；火电 234.38（−6.97%）、新能源 11.39（+68.74%） | 发电量公告 | > **本版的三个"藏在字里行间"的细节复核（全部与上版一致）：** > 1. **公司只用了 12 个字解释业绩腰斩**："上网电价同比下降、综合标煤单价同比上涨"——**没有提电量，没有提减值，没有提投资收益。** 我们算出电量下滑贡献了营收下滑的约 69%（−4.55 亿 ÷ −6.54 亿）。**11-03 的 IR 记录部分补上了这个空白（管理层承认了量的问题并给出机制），这是 IR 记录相对三季报本身的最大增量。** > 2. **公告里"其他流动负债 +324.93%""应付债券 +166.67%""永续债 −66.67%"三条变动说明，把资产负债表的重构写得非常清楚。** 本版据此逐科目重核，并发现上版在重核时出现了加总错误（见 5.5.1）。 > 3. **发电量公告给出了 22 家分厂的逐一明细**——披露质量在 A 股电力公司中属上乘。 **8.1.3 2026-10-30 第八届董事会第二十次会议决议与委贷额度调整** | 项目 | 内容 | |---|---| | 会议时间 | 2026-10-29（通讯表决），公告日 2026-10-30 | | 出席情况 | **应出席董事 9 人，实际出席 9 人** | | 议案一 | 《关于公司 2026 年第三季度报告的议案》——**经审计与法律风险管理委员会审议通过**，9 票同意、0 反对、0 弃权 | | 议案二 | 《关于调整 2026 年度向全资及控股子公司提供内部借款（委贷）额度的议案》——9 票同意，**尚需股东会审议** | | **未提交的事项** | **未见独立董事补选议案**（刘洪跃辞职已 8 周，连续第 2 次董事会缺席） | **委贷额度调整关键数字：41.75 亿 → 65.43 亿元（+23.68 亿，+56.7%），覆盖 22 家子公司，利率"由借贷双方协商确定"（未披露）。** 详见 4.5.1 专项。 **8.1.4 定增进展时间线（本版更新至 11-06）** | 时间节点 | 事件 | 状态 | |---|---|---| | 2026-07-16 | 定增预案披露（≤50 亿、≤20.08 亿股、≤35 名、集团认购 10–25 亿） | 已完成 | | 2026-08-05 | 2026 年第二次临时股东会通过定增相关议案 | 已完成 | | **2026-10-21** | **获上交所受理**（上证上审（再融资）〔2026〕343 号） | 已完成 | | **2026-10-21 ~ 11-03（公司确认）** | **⭐ 已取得交易所问询函** | **已完成（受理后 8–10 个自然日）** | | **2026-11-03** | 特定对象调研，管理层确认"正处于审核问询阶段，正组织中介机构回复" | 进行中 | | 后续 | 问询回复 → 上市委会议 → 证监会注册 → 择机发行 | 预计 2026-12 至 2027H2 | **8.1.5 其他事件（时间倒序）** | 日期 | 事件 | 性质 | 影响评估 | |---|---|---|---| | **2026-11-05** | **《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》披露** | **正面（信息增量）** | **见 8.1.1** | | 2026-10-30 | 三季报 + 发电量 + 董事会 + 委贷额度 | 重大 | 见 8.1.2–8.1.3 | | 2026-10-22 | 定增获上交所受理（2026-47 号） | 资本运作 | 摊薄由预期变流程事实 | | 2026-09-28/29 | 第八届董事会第十九次会议：向京能集团申请 **3.00699 亿元**委托贷款；**2026 年固定资产投资计划由 35.7 亿上调至 56.97 亿（+59.6%）、股权投资计划由 10.92 亿上调至 14.89 亿（+36.4%）** | 资本开支 | 负面：capex 加速；但三季报显示 9M 实际仅 24.95 亿（43.8% 进度） | | 2026-09-11 | 独立董事刘洪跃辞职，卸任审计与法律风险管理委员会主任委员 | 治理 | 负面：独董降至 2/9（22.2%），至 11-06 空悬 8 周 | | 2026-08-22 | 2026 半年报：营收 165.87 亿（−3.51%）、归母 19.89 亿（+0.21%）；**中期不分配不转增** | 财报 | 中性 | | 2026-07-16 | 定增预案 + 收购十堰 40% 股权 + 摊薄填补 + 续聘致同 | 资本运作 | 摊薄起点 | | 2026-07-11 | 2025 年度权益分派实施：10 派 1.7 元，除息日 2026-07-17 | 分红 | 已除息 | | 2026-06-23 | 2025 年年度股东会：通过《未来三年（2026—2028 年）股东回报规划》 | 治理 | 正面承诺（60%），待验证 | | 2026-05-13 | 乌兰察布京大 1500MW 核准（乌发改批字〔2026〕27 号） | 项目 | 正面 | | 2026-04-25 | 2025 年年报：营收 354.26 亿、归母 35.30 亿（+101.8%）、计提减值 7.50 亿 | 财报 | 中性 | ### 8.2 最近一期财报要点（2026 年三季报，2026-10-30 披露） **8.2.1 核心数据** | 项目 | 2026 9M | 2025 9M | 同比 | 2026Q3 单季 | 2025Q3 单季 | 同比 | |---|---|---|---|---|---|---| | 营业收入 | 250.67 亿 | 263.25 亿 | **−4.78%** | **84.80 亿** | 91.34 亿 | **−7.16%** | | 营业成本 | 206.80 亿 | 208.79 亿 | −0.95% | **72.66 亿** | 70.40 亿 | **+3.21%** | | 毛利率 | **17.50%** | 20.69% | **−3.19pct** | **14.31%** | 22.93% | **−8.62pct** | | 管理费用 | 7.09 亿 | 7.68 亿 | −7.67% | 2.40 亿 | 2.54 亿 | −5.66% | | 财务费用 | 8.18 亿 | 8.84 亿 | −7.49% | 2.75 亿 | 2.93 亿 | −5.84% | | 投资收益 | **8.44 亿** | 9.21 亿 | **−8.38%** | **2.24 亿** | 3.56 亿 | **−37.11%** | | 利润总额 | 33.94 亿 | 43.92 亿 | **−22.72%** | **7.92 亿** | 18.08 亿 | **−56.21%** | | **归母净利** | **24.60 亿** | 32.10 亿 | **−23.34%** | **4.71 亿** | 12.25 亿 | **−61.51%** | | 扣非归母 | **24.31 亿** | 32.00 亿 | −24.02% | **4.58 亿** | 12.50 亿 | **−62.08%**（公告值）/ −63.32%（累计相减） | | 经营现金流 | **68.20 亿** | 93.97 亿 | **−27.42%** | **21.82 亿** | 36.77 亿 | **−40.7%** | | 基本每股收益 | 0.36 元 | 0.45 元 | **−20.00%** | 0.07 元 | 0.17 元 | **−58.82%** | | 加权 ROE | **9.64%** | 13.31% | **−3.67pct** | 1.82% | 5.04% | **−3.22pct** | **8.2.2 四个"藏在报表里"的细节** 1. **非经常性损益极小，但结构值得看**：9M 非经常性损益合计 **0.295 亿**，其中**政府补助 +0.413 亿**、非流动资产处置损益 +0.0001 亿、其他营业外收支 −0.025 亿、所得税影响 −0.029 亿、少数股东影响 −0.064 亿。**政府补助占非经常性损益的 140%——这是一家"靠补贴"的公司，但补贴规模仅 0.41 亿，占归母 1.7%，不构成依赖。** 2. **碳排放权的收支被公司自己定义为"经常性"**：三季报专门说明"**碳排放权支出 4,442.45 万元（与公司正常业务密切相关）、碳排放权收入 731.50 万元**"——**净支出 3,710.95 万元，计入营业成本。** 每季度约 0.37 亿，年化 1.48 亿，**相当于归母的 5.4%**。**随着碳市场扩容与配额收紧，这个成本会上升，这是京能一个未被市场充分定价的长期风险。** 3. **应收账款与应收票据合计 39.28 亿（较 H1 −6.72 亿）**：公告说"**应收票据 −91.74%，主要是报告期票据到期承兑所致**"。**这是好事——电网把票据兑成了现金。但同期经营现金流 −27.42%，说明现金去了别处（煤款）。** 4. **合同负债 1.10 亿（−60.93%）**：公告说"**主要是报告期尚未结算的热费减少所致**"。**售热业务的预收在减少，与售热亏损扩大（H1 −5.90 亿）方向一致。** **8.2.3 上版前瞻的复盘（已在 5.2 详述，此处给结论）** | 项目 | 上版中性预测 | 实际 | 结论 | |---|---|---|---| | Q3 营收 | 85–88 亿 | **84.80 亿** | **✅ 命中（区间下沿，误差 0.2 亿）** | | Q3 归母 | 8.5–9.5 亿 | **4.71 亿** | **❌ 失准（−44.6%）** | | Q3 毛利率 | 18.5%–19.5% | **14.31%** | **❌ 失准（−4.2 至 −5.2pct）** | | Q3 同比 | −20% 至 −28% | **−61.51%** | **❌ 失准（错 16.5–24.5pct）** | > **上版前瞻的四条归因（错在哪）**： > 1. **把煤价上行当成"季度内部分月份影响"，实际是"整季度全额影响"。** H1 单位成本 −7.86% → Q3 +8.62%，16.5pct 的翻转在一个季度完成。 > 2. **没有把"电量下滑导致单位固定成本上升"这个二阶效应打进模型。** 电量 −5% 会让单位折旧、单位人工、单位运维同步上升约 5%。 > 3. **隐含假设"Q3 投资收益 ≈ 2025Q3 的 3.56 亿"，实际只有 2.24 亿（−37.1%）。** 参股电厂同样承受煤价上行。 > 4. **方向、营收、电量、理由四项是对的**——错的是"乘法 vs 加法"的模型结构。 **8.2.4 下一期财报（2026 年报）前瞻** | 项目 | 内容 | |---|---| | 预计披露日 | **2027-04 中下旬**（2025 年报为 2026-04-25，按惯例） | | 是否发预告 | 未必（上交所主板年报净利润变动 50% 以上才需预告；9M 已 −23.34%，全年大概率未触 50% 线） | | Q4 单季归母（本报告测算） | **2.5–4.5 亿**（2024Q4 3.45 亿、2025Q4 3.20 亿为基准，考虑煤价 11 月回落 4.8% 与可能计提减值） | | **2026 全年归母（测算）** | **27.1–29.1 亿元（−17.5% 至 −23.2%）** | | **2026 年度每股分红（测算）** | **0.130–0.140 元**（分红率 32.2% 不变；较 2025 年 0.17 元 **−18% 至 −24%**）；定增后 **0.114–0.122 元** | | 核心看点 | ① 分红率是否提升至 40% 以上；② 是否再次计提资产减值；③ 永续债是否归零；④ 2027 年度电价签约结果；⑤ **⭐ 长协煤实际采购占比与履约率（验证 IR 记录）**；⑥ **⭐ 问询回复中"盈利可持续性"的口径** | ### 8.3 ⭐ 11-03 投资者关系活动记录表的完整解读（四个问题 × 本报告评价） **⭐ 本版新增的一节**：这是本轮的核心增量，必须把"管理层说了什么"与"本报告怎么用它"分开。 | # | 投资者提问 | 管理层回答的要点 | 本报告采信程度 | 对模型的影响 | |---|---|---|---|---| | 1 | 山西漳山、康巴什、双欣等厂发电量下滑超 10% 的原因 | ① 火电角色转向调峰/调频/兜底，**利用小时数下滑是全国性、结构性趋势**；② 山西与蒙西是最早运行现货、新能源占比高、**现货折价深**的市场；③ 公司**在负电价时段主动让电、高价时段发电保收益**，中长期合约锁定基本盘；④ 自称"整体效益明显优于当地同类企业平均水平" | **机制采信（①②③有具体性）；④不采信（无法独立验证）** | **净效果为零：既支撑 bull（量可逆），也支撑 bear（量结构性）。概率维持 30/45/25。** | | 2 | 定增项目进展 | 已过董事会/股东会，10-21 受理，**目前处于审核问询阶段**；**已于近期取得交易所问询函**，正组织中介机构回复；争取尽快完成审核注册，**之后择机发行** | **完全采信（流程性陈述，可事后验证）** | **⭐ 最重要的进展**：摊薄时间表从"未知"变成"已过第一道门"。**但"择机发行"意味着时点由股价决定，摊薄风险随时存在。** | | 3 | 京大项目投产情况与线路 | 总装机 150 万千瓦（风电 120 万千瓦 120 台 10MW 机组 + 光伏 30 万千瓦 + 储能 22.5 万千瓦/4h）；总投资 71.48 亿；**经京隆电厂 500kV 主变扩建后依托"京隆—大同—房山"通道送入京津冀北电网，"无需等待新跨区线路核准建设"** | **⭐ 高度采信（技术性陈述，且是增量信息）** | **降低 bull 情景的项目执行风险；但"何时投产""回报率多少"未答，故不直接上调 FCF 路径。** | | 4 | 长协煤供应情况 | **长协煤签约合同量覆盖率 100%；2026 年 1–9 月长协煤实际采购占比超 90%；合同履约情况整体良好** | **完全采信（量化、可验证）** | **⭐ 把煤价的"外生度"从 100% 降到约 10%（量口径），是 bull 情景成立机制的直接支撑，也是 5.3 节单位成本归因的交叉验证。** | > **⭐⭐ 本节的一条方法论结论（本版新增）**： > **这是一次"高质量但低承诺"的调研。** 四个问题全部有具体回答，且其中两个给出了硬数字（问询函、长协比例），**但没有任何一句给出前瞻性数字区间**——没有 Q4 指引、没有 2027 电价指引、没有 capex 指引、没有分红率指引。** > **这意味着：11-03 的调研提升了对"公司经营质量与机制理解"的信心，但没有提升对"未来盈利路径"的可预测性。** **因此本报告的 DCF 路径不变、概率不变、DCF 加权不变（除净债修正这一项数据修正）——这与本版"档位不变、区间不变"的结论完全自洽。** ### 8.4 未来 6–12 个月催化剂时间表 | 时间窗口 | 事件 | 确定性 | 潜在方向 | 对估值的影响 | |---|---|---|---|---| | **2026-11 至 2026-12** | **⭐ 定增问询函回复披露** | **高**（问询函已取得，正在组织回复） | ⚠️ 中性偏负 | 问询"盈利可持续性"→ 时间表后延；**若问询涉及"内部借款额度上调 56.7%"或"长期应付款性质"，则需重估保守口径净债** | | **2026-11 至 2026-12** | 独董补选 | 中（已拖 8 周） | 正面（修复治理瑕疵） | 治理评分 +0.3 | | **2026-12** | **2027 年度市场化交易电价签约** | **高** | ⚠️ **关键变量** | 电价再降 3% → 2027 年营收 −10 亿、归母 −3 亿；企稳 → bull 概率上调至 30% | | **2026-12** | 中央经济工作会议 / 2027 年电力政策定调 | 高 | 中性 | 容量电价调整、煤电定位表述 | | **2026-12 至 2027-01** | 冬季用煤高峰（煤价验证窗口） | 高 | ⚠️ 双向 | **焦煤再涨破 1,500 元/吨 → bear 概率升至 40%；继续回落至 1,300 以下 → bull 概率升至 30%** | | **2027-01** | 2026 年度业绩预告（若触及披露标准） | 中 | 中性偏负 | 若全年归母 <17.7 亿（−50%）才强制预告，**大概率不预告** | | **2027-03 至 2027-04** | **2026 年年报 + 分红方案** | **确定** | ⚠️ 分红率是关键 | **分红率 ≥45% → 股息率 3.5%+、H 端可上调至 5.9；≤32% → H 端下调至 5.2** | | **2027-04** | 2027 一季报（供暖季） | 确定 | 中性偏正 | **验证 Q3 电量下滑是否为一次性**（管理层称"结构性趋势"，这是正面还是负面取决于此） | | **2027 年内** | 定增发行完成（若过会） | 中高 | 负面（摊薄落地） | 股本 76.8668 亿股、EPS 0.3617 成为新基准 | | **不定期** | 北京市热价调整 | 低 | **正面（最大期权）** | 热价 +10% → 减亏 1.6 亿/年、每股 +0.14–0.18 元 | | **每周** | 焦煤主力价格 / 秦皇岛动力煤 | 高 | ⚠️ 核心变量 | 见 9.4 警戒值 | > **催化剂的"净方向"判断（本版更新）**：**未来 6 个月，负面催化（问询回复、2027 电价签约、冬季煤价、年报分红率）仍多于正面催化（独董补选、热价、分红率提升）。但本版比上版多了一项实质正面因素：长协煤 90%+ 的覆盖率已被公司确认，且 11 月煤价已回落 4.8%，成本端的"继续恶化"路径被削弱。** 在催化剂日历上，**"等待"仍是比"抢跑"更合理的动作，但"等待"的赔率已比上版改善（DCF 加权由 3.60 元升至 4.46 元，蒙特卡洛 P(>现价) 由 26% 升至 38%）。** --- ## 第九章 · 投资结论 ### 9.1 综合判断 **标签：合理（区间 65.0% 分位）　　动作：观望/持有** **（1）结论一句话** > **5.04 元的京能电力，是一家"盈利真实但正在失速、杠杆仍高且绝对值不小、股息在降、摊薄在即、但成本机制比想象中扎实"的北京市属煤电平台。按本版逐科目重核后的标准口径 DCF 加权公允价值 4.46 元计算，现价溢价 11.6%（上版为 25.5%），落在综合区间 [4.00, 5.60] 的 65.0% 分位——区间内的上四分之一，够不上"贵"，但也已经完全谈不上"便宜"。** > > **持有者可以继续持有（收 3.37% 股息、等 2027 年 4 月的分红方案与年报），但没有加仓的理由；场外资金应等 4.00 元以下（区间下沿）或 Q4 数据证伪后再考虑试探性建仓。** **（2）三锚 + DCF 的汇总裁决** | 维度 | 读数 | 与同业/历史对比 | 结论 | |---|---|---|---| | **PE(TTM)** | **12.14x**（定增后 **13.93x**） | 同业中位 16.92x；**9 家最低** | **真实折价 28.3%，但本周被股价上涨侵蚀 2.0pct** | | **PB** | **1.33x**（定增后 **1.215x**） | 同业中位 1.56x；高于浙能 0.98x、皖能 0.96x 约 26%–36% | **中位以下，非最便宜** | | **股息率** | **3.37%**（2026E 2.58%–2.78%；定增后 2.25%–2.42%） | 同业中位 4.10%；**倒数第 3** | **结构性短板，2026E 还将下降 18%–24%** | | **净负债/市值** | **133.7%**（451.05 / 337.41） | 保守口径 153.0%；**上版误算为 159.5%** | **高杠杆，本版口径修正后略降** | | **DCF 加权** | **4.46 元（−11.6%）** | 三情景 0.56 / 4.34 / 9.33；敏感性 2.5–7.9 | **低于现价，但差距比上版小一半** | | **反向 DCF** | 隐含稳态 FCFF **46 亿**（较 2025 年 61.41 亿低 25%，较 base 42 亿高 10%） | 已定价"温和复苏"而非"深度衰退" | **现价不便宜，但也不贵** | | **综合区间/档位** | **[4.00, 5.60] / 合理（65.0% 分位）** | 上版 [4.00, 5.60] / 51.9% 分位 | **区间不变，分位上行 13.1pct** | **（3）为什么不是"高估"（三条支撑）** 1. **PE 12.14x 是 9 家同业最低，定增后 13.93x 仍是最低。** 同业中位 16.92x、华能 16.25x、华电 16.92x，**京能的折价 28% 是真实的。** 2. **PB 1.33x 低于同业中位 1.56x 达 14.7%，且 BVPS 因永续债赎回而上移（3.725 → 3.7902 元）。** 若 2027 年永续债归零，BVPS 将升至 4.0143 元、PB 降至 1.26x。 3. **⭐⭐ 本版最重要的一条：净负债是 451.05 亿而不是上版的 515.64 亿，DCF 加权从 3.60 元上修到 4.46 元。** 上版据以判"现价溢价 25.5%"的那个数字本身是加总错误。**DCF base 4.34 元虽仍低于现价 12.4%，但 bull 情景 9.33 元与 1.15H = 6.44 元都在——只要 Q4 电量恢复 + 煤价回落（11 月已回落 4.8%），估值就有重估空间。** **（4）为什么不是"低估"（三条硬约束）** 1. **DCF 加权 4.46 元低于现价 11.6%，DCF base 4.34 元低于现价 13.8%。** 2. **蒙特卡洛 P(价值 > 现价) 只有 38%**（上版 26%）。**赔率仍偏负，只是负得少了。** 3. **股息率 3.37% 低于同业中位 4.10%，且 2026E 每股分红将下降 18%–24%。"高股息防御"的叙事不成立——本周中证红利指数下跌 1.08% 也从价格上证明了这一点。** **（5）与上版（2026-10-31，截止 10-30）对比** | 项目 | 上版 | **本版** | 变化 | 原因 | |---|---|---|---|---| | 现价 | 4.83 | **5.04** | +4.35% | 5 个交易日 | | **标签** | 合理 | **合理** | **不变** | 区间内 | | **动作** | 观望/持有 | **观望/持有** | **不变** | 同上 | | 区间 | [4.0, 5.6] | **[4.0, 5.6]** | **不变（不上调）** | 见 6.6（机械区间为 [5.02, 5.71]，本版主动放弃更"有利"的结果） | | 分位 | 51.9% | **65.0%** | **+13.1pct** | **100% 来自价格上涨** | | **DCF 加权** | 3.60 | **4.46** | **+23.8%** | **净债口径修正 +0.84、股本 +0.02** | | **净负债** | 515.64 亿（**误**） | **451.05 亿** | **−64.59 亿** | **逐科目重核（上版加总错误）** | | 蒙特卡洛 P(>现价) | 26% | **38%** | +12pct | 净债 | | 反向 DCF 隐含 FCFF | 51 亿 | **46 亿** | −5 亿 | 净债 | | 定增状态 | 受理后未见问询函 | **已取得问询函** | 推进 | 11-03 IR 记录 | | 煤价 | Q4 至 10-30 仍 1,456.8 元/吨 | **11 月上旬 1,387.3 元/吨（−4.8%）** | 正面 | 期货日线 | | 三季报状态 | 已披露 | 已披露 | 不变 | 无新财报 | > **档位与动作均未变，但"为什么是合理"的逻辑换了一半**：上版的"合理"建立在"DCF 3.60 元、现价高 25.5%"的**错误口径**上；本版的"合理"建立在"DCF 4.46 元、现价高 11.6%"的**经重核口径**上。**结论相同、依据修正——这是本轮最需要向读者说明的一点。** ### 9.2 仓位建议思路 **定位：组合中的"高杠杆煤电周期仓"（不是高股息防御仓、不是成长仓）。** | 项目 | 建议 | 依据 | |---|---|---| | **仓位性质** | 周期价值型**卫星仓**，非核心底仓 | 净负债/市值 133.7%、单季利润波动 −61.5%、股息率 3.37%（定增后 2.25%–2.42%），不具备"压舱石"属性 | | **当前动作（新资金）** | **0 仓位，不建仓** | 现价 5.04 处区间 65.0% 分位，DCF 加权低于现价 11.6%，无安全边际 | | **当前动作（持有者）** | **持有，不加仓；5.60 元起分批减** | 未跌破 L（4.00）、未突破 H（5.60） | | **建仓节奏** | **≤4.00 元建 1/3 → ≤3.60 元加 1/3 → 年报分红率 ≥45% 且 Q4 归母 ≥5 亿再加 1/3** | L 已扣长期应付款 0.849 元；3.60 元为 PB 锚下限（0.95x × 3.7902）；后一档对应"分红意愿 + 盈利拐点"两个硬验证 | | **仓位上限** | **2.5%**（组合市值口径，与上版持平） | 净负债/市值 133.7%、bear 情景 −88.9% 理论下行，风险预算不变 | | **减仓条件** | **≥5.60 元（H）减 1/3；≥6.44 元（1.15H）减半；≥8.40 元（1.5H）清仓** | 机械执行预注册阈值 | | **止损条件** | 收盘跌破 **4.00 元**（L）→ 清仓离场；盘中跌破 4.34 元（DCF base）且 3 日不收回 → 减半 | 破位 = 市场对 Q4 的定价比本报告更悲观 | | **杠杆** | **禁止融资买入** | 融资余额占流通市值仅 0.600%，且本周股价上涨未见杠杆资金回流 | | **相对配置参照** | 若目标是"便宜 + 高股息"的煤电，**皖能（PB 0.96、股息 5.11%）、浙能（PB 0.98、股息 5.57%）在三锚中的两维优于京能**；若目标是"低 PE + 高股息 + 流动性"，**华能国际（PE 16.25、股息 5.23%、市值 1,201 亿）更优** | 见 5.7；**不构成对上述标的的推荐** | > **为什么上限仍是 2.5%**：这不是对公司的否定，而是对"高不确定性 + 高杠杆 + 零覆盖"的风险预算。**净负债是市值 1.34 倍的公司，其股权本质是对"煤电价差"的杠杆期权**——bear 情景（0.56 元）意味着 −88.9% 的理论下行。**2.5% 的仓位在接近归零时拖累组合 2.5%，是可承受的；10% 的仓位会拖累 10%，会迫使你在最低点卖出。** > > **⭐ 本版的一处新增纪律**：**考虑到"择机发行"的存在（定增可能在任何一个月以当前股价附近落地，摊薄 14.82%），本报告建议在定增发行公告前的最后两周不新建仓位**——不是因为摊薄是坏事（去杠杆是真利好），而是**因为"发行价"与"除权后 BPS"会在短期内制造一次机械性价格调整，容易被误读为基本面变化。** ### 9.3 价值投资框架收尾 **"若今天有一笔现金，我会买京能电力吗？"** **不会——但上版说"不会"的强度，本版要调低。** **上版说"不会"的四条理由，本版逐条复核：** | 上版理由 | 本版复核 | 结论 | |---|---|---| | ① DCF 加权 3.60 元低于现价 25.5% | **DCF 加权实为 4.46 元（净债修正），低于现价仅 11.6%** | **理由强度减半，但方向不变** | | ② 三季报证明"煤电价差"两头挤压，是乘法不是加法 | 数据全部成立 | **保留**——这是最硬的一条 | | ③ 净负债 515.64 亿 = 市值 1.60 倍 | **净负债实为 451.05 亿 = 市值 1.34 倍** | **理由强度下降，但仍是高杠杆** | | ④ 分红率 32.2% vs 承诺 60%，2026E 每股分红 −7% | **2026E 每股分红 0.130–0.140 元，较 0.170 元 −18% 至 −24%，比上版估计的 −7% 更差** | **理由加强** | | ⑤ 皖能、浙能在三锚两维优于京能 | 11-06 复核：皖能 PB 0.96 / 股息 5.11%，浙能 PB 0.98 / 股息 5.57%，**结论不变** | **保留** | **本版仍不买的理由（按重要性排序）：** 1. **在 5.04 元买，期望值仍低于市价 11.6%，蒙特卡洛 P(>现价) 只有 38%。** 这不叫"便宜"，这叫"不便宜也没有折价"。 2. **三季报已经证明"煤电价差"的两头都在挤压，而且这是"乘法"不是"加法"。** 电量 −5% × 单位成本 +8.6% = 毛利率 −8.6pct。**下次煤价再涨，同样的事情会再发生一次，而我们已经知道自己的模型会低估它。** 3. **管理层在 11-03 说"火电利用小时数下滑是全国性、结构性趋势"。** **这是本版最想强调的一条：管理层亲口确认了"量的问题是结构性的"。** 上版报告的"量可逆"乐观假设，在本版被管理层的原话削弱了。**买这个标的，本质是在赌"煤电价差"改善 + "利用小时数"不再恶化——两个都不容易。** 4. **净负债 451.05 亿 = 市值的 1.34 倍，净债/普通股权益 177.8%，货币资金只覆盖短期有息负债的 22.2%。** 在公司经营稳健的前提下，**债权人先拿走 60.8% 的企业价值，股东拿残值。** 5. **分红率 32.2% vs 承诺 60%，且 2026E 每股分红将下降 18%–24%。** 把增量利润留下来、同时又要 50 亿再融资——**"股东回报"是次要目标。** 6. **今天的京能不便宜，而皖能（PB 0.96、股息 5.11%）和浙能（PB 0.98、股息 5.57%）在同一天、同一个板块、同样承受煤价上行，但三锚中的两维比它更便宜。** **如果一个投资者真的看好"煤电周期反转"，他没有理由一定要买京能。** **什么价格我会买：** | 价格 | 对应估值 | 动作 | 逻辑 | |---|---|---|---| | **≤4.00 元** | PB 1.06x、股息率 4.25%（当期）/3.38%（2026E 口径）、DCF 折价 −10.3% | 建 1/3 | 区间下沿，已扣长期应付款 0.849 元 | | **≤3.60 元** | PB 0.95x、股息率 4.72% | 再加 1/3 | **PB 锚下限**（0.95x × 3.7902），与皖能/浙能的 PB 持平 | | **≤3.40 元** | PB 0.90x、股息率 5.00% | 满仓 2.5% | **进入"低估"档（0.85L）** | | **≥5.60 元** | PB 1.48x、股息率 3.04% | 减仓/离场 | 区间上沿，PB 已接近同业中位 1.56x | **但本版要承认它有四个"值得等"的理由（比上版多一个）：** 1. **盈利是真的。** 扣非 98.80%、经营现金流 2.77 倍于归母、负应计 −4.38%——**这不是一家靠会计技巧撑利润的公司。** 在 A 股电力板块，这个质量属于上游。 2. **149 亿长期股权投资是"隐藏资产"。** 每年约 10.99 亿投资收益（TTM）、按账面值只占市值 44.2%。**若哪天市场开始用分部估值（SOTP）看它，这部分价值会被重估。** 3. **电价降幅在收窄，且 Q3 的下滑是"量"不是"价"。** −8.25% → −2.30%，"杀价"的边际力量在减弱。 4. **⭐ 本版新增：长协煤签约覆盖率 100%、1–9 月实际采购占比超 90%。** **这是本报告在本轮见到的最有价值的一条基本面信息**——它把煤价这个变量的外生度从"全部"降到"约 10%（量口径）"，**并且直接解释了 Q3 单位成本为什么只涨 8.62% 而不是煤价的 28.7%。** **如果长协机制在 2027 年继续有效，京能的盈利波动性会明显低于纯市场化煤电公司——这是"合理"档位里最有价值的一块。** > **一句话总结我的态度**：**我认可这家公司的资产质量、现金流与成本机制，但我不认可它当前的价格、分红政策与资本结构。** 5.04 元是"合理偏上"，不是"便宜"；**我会把它放进观察池，设 4.00 元的提醒，然后等 2027 年 4 月的年报（分红率 + Q4 数据）、定增问询回复的内容，以及 12 月的电价签约。** 如果这三个答案都好，4.0–4.3 元会是很好的买点；如果其中一个坏了，3.4 元才是买点。 ### 9.4 持续监控指标（含警戒值） | # | 指标 | 当前水平 | 健康区间 | **警戒值** | 含义与动作 | |---|---|---|---|---|---| | 1 | **单季归母净利** | 2026Q3 **4.71 亿** | >6 亿 | **<2 亿**（Q4） | Q4（2027-04）核心验证；<2 亿 → base FCFF 下调至 36 亿、加权降至约 3.3 元、区间下移至 [3.0, 4.6] | | 2 | **单季毛利率** | 2026Q3 **14.31%** | >18% | **<13%** | 煤价传导最直接指标；<13% 等价于 Q4 也未改善 | | 3 | **单季上网电量同比** | 2026Q3 **−4.98%** | >−2% | **<−5%** | 量的问题是否结构性（管理层称结构性） | | 4 | **⭐ 焦煤主力月均价** | 2026-11（至 11-06）**1,387.3 元/吨** | <1,350 | **>1,500 元/吨** | **煤价已从 10 月 1,456.8 回落 4.8%；若重新站上 1,500 → bear 概率上调至 40%** | | 5 | **⭐ 长协煤实际采购占比** | **>90%**（1–9 月，11-03 披露） | >85% | **<80%** | **成本缓冲机制是否失效；失效则 base FCFF 需下修** | | 6 | 电价同比（单季） | 2026Q3 **−2.30%** | >−3% | **<−5%** | 2027 年度签约（12 月）是核心 | | 7 | **有息负债（完整口径）** | **493.01 亿** | <500 亿 | **>530 亿** | 去杠杆是否逆转；>530 → 净负债/权益重回 190%+ | | 8 | **短期有息负债 / 货币资金** | 188.94 / 41.96 = **4.50x** | <3x | **>5.5x** | 流动性压力；>5.5x → 再融资依赖度上升 | | 9 | **分红率（年度）** | 2025 年 **32.2%** | ≥45% | **<30%** 或 **连续 2 年下降** | 60% 承诺可信度；<30% → H 端下调至 5.2 元 | | 10 | **定增发行价** | 待定（≥BVPS 3.7902 元） | ≥5.04 元 | **<4.01 元**（不扣永续 BVPS 4.0143） | 发行价越低摊薄越重；<4.01 → 定增或将终止 | | 11 | **定增审核进度** | **已取得问询函，正组织回复** | 12 月前披露回复 | **回复中质疑"盈利可持续性"或涉及委贷/长期应付款** | 问询内容决定保守口径净债是否需重估 | | 12 | **独董比例** | **2/9 = 22.2%** | ≥1/3（3/9） | **2026-12-31 前未补选** | 治理瑕疵；补选 → 治理评分 +0.3 | | 13 | 股息率 | 3.37%（2026E 2.58%–2.78%） | >4.0% | **<3.0%** | 高股息叙事是否成立 | | 14 | 股东户数 | **148,369**（2026-09-30） | <14 万 | **>16 万** | 筹码是否再分散 | | 15 | **融资余额占流通市值** | **0.600%**（11-05） | 0.5%–1.5% | **>2.0%** 或 **<0.3%** | >2% 杠杆过热、<0.3% 无人问津 | | 16 | PB | **1.33x**（定增后 1.215x） | <1.56x（同业中位） | **>1.48x**（区间上沿对应价） | 估值锚；>1.48x 对应价格 >5.60 元，进入减仓区 | ### 9.5 6 周监测清单与破位决策树（起始 2026-11-06） **9.5.1 催化日历（未来 6 周，2026-11-06 → 2026-12-18）** | 周次 | 日期范围 | 关键日期 | 事件 | 多/空 | 预期影响 | 若不及预期的备选方案 | |---|---|---|---|---|---|---| | **Week 1** | 11/09 – 11/13 | 11/09（周一） | **本周股价已 +4.35%，验证能否守住 MA250（5.535）下方运行** | 待验证 | **观察 4.94（11-04 收盘）能否守住** | 破 4.94 → 进入 Week 2 破位决策 | | **Week 2** | 11/16 – 11/20 | 11/16–11/27 | **⚡ 定增问询函回复披露窗口（大概率）** | **空（偏负）** | 问询"盈利可持续性"→ 时间表后延 | 若问询涉及"长期应付款性质"→ **切换到保守净债口径，加权降至 3.607 元，区间下移至 [3.6, 5.2]** | | **Week 3** | 11/23 – 11/27 | 11/27（周五） | 周度跟踪 + **独董补选观察（已拖 8 周）** | 中性偏正 | 补选 → 治理评分 +0.3 | 仍未补选 → 治理评分 −0.3（降至 5.6） | | **Week 4** | 11/30 – 12/04 | **12/01** | **12 月开场（2027 年度电价签约窗口开启）** | 待验证 | 签约结果决定 2027 年营收 | 电价再降 3% → bear 概率 40% | | **Week 5** | 12/07 – 12/11 | 12/07–12/11 | **焦煤 12 月均价（煤价验证）** | ⚠️ 双向 | **>1,500 → bear 40%；<1,350 → bull 30%** | 居中 → 概率不动 | | **Week 6** | 12/14 – 12/18 | **12/18（周五）** | **6 周回顾日（本版预测 vs 实际）** | 复盘 | **决定是否修订区间** | — | > **⚡ 高亮周：Week 2（定增问询回复）最可能出现大幅波动。** 若问询函集中在"三季报业绩下滑原因""募投项目效益测算""集团认购资金来源"三项，属正常问询；若涉及"内部借款额度上调 56.7% 的合理性"或"长期应付款性质"，则**必须切换到保守净债口径**（见 6.2.4 的对照行：加权 4.455 → 3.607 元，bear 0.56 → −0.29 元）。 **9.5.2 破位止损线 & 破盈止盈线（硬规则，不受情绪影响）** | 级别 | 价格 | 距现价 | 触发条件 | 触发后动作 | 逻辑依据 | |---|---|---|---|---|---| | **硬止损底限** | **4.00 元** | **−20.6%** | 收盘价跌破此位 | **无条件减仓/清仓** | **区间下沿 L，估值底失守** | | **软止损预警** | **4.60 元** | **−8.7%** | 盘中触及或收盘跌破 | 需在当日复盘，判断是技术面/流动性/基本面原因 | **52 周低点 4.22 上方 +9.0%，且为 PE 锚下限 4.88 下方** | | **估值底限** | **4.34 元** | **−13.9%** | 跌破 DCF base | 检查 base 假设是否已变成现实——如果是，重新标定 | **估值框架内的基准情景** | | **加仓区** | **3.40–4.00 元** | **−32.5% ~ −20.6%** | 跌至此区间且逻辑未变 | 可按计划分批加仓（首次不超过目标仓位 1/3） | 0.85L 至 L 之间 | | **第一目标位** | **5.60 元** | **+11.1%** | 接近综合估值区间上沿 H | 持有不动，观察催化剂 | 估值修复的第一步 | | **减仓区** | **5.60–6.44 元** | **+11.1% ~ +27.8%** | 进入 H 之上 | 持有者可考虑分批减仓（每次不超过 1/4） | 价格已超出合理价值 | | **清仓区** | **>8.40 元** | **+66.7%** | 突破 1.5H | **强烈建议清仓** | 泡沫区间 | > **设定规则说明**：硬止损底限用**方法 B（估值面）+ 方法 A（技术面）双重依据**——4.00 元既是区间下沿 L，也在 52 周低点 4.22 元下方 5.2%。**对于"低估值/稳定分红"标的，硬止损可放宽至 −20% 到 −30%；本标的虽 PE 低但分红不稳、杠杆高，故取 −20.6%（略宽于上版的 −17.2%，因为本版 DCF 加权上移使估值底更可信，但缓冲仍不足以放到 −30%）**。 **9.5.3 技术关键位（2026-11-06 收盘 5.04 元）** | 类型 | 价格（元） | 含义 | 距现价 | 有效性强弱 | 如果被击穿意味着什么 | |---|---|---|---|---|---| | **52 周高** | **9.88** | 2026-05 泡沫顶 | +96.0% | 强（遥远） | 不适用 | | **120 日高** | **9.88** | 同上 | +96.0% | 强 | 突破 → 趋势反转 | | **60 日高** | **6.60** | 2026-08 反弹高 | +31.0% | 强 | 突破 → 趋势反转 | | **MA120（半年线）** | **6.162** | 中期均线 | +22.3% | 中 | 与 60 日高形成共振压力 | | **MA250（年线）** | **5.535** | 长期趋势锚 | **+9.8%** | **强** | **站上年线 = 长期趋势转正** | | **区间上沿 H** | **5.60** | 估值上沿 | **+11.1%** | — | **减仓 1/3**（与年线 5.535 形成技术+估值双重验证） | | **MA60** | **5.396** | 中期均线 | +7.1% | 中 | 与年线形成压力带 | | **MA30** | **5.134** | 短期均线 | +1.9% | 弱 | — | | **MA20** | **5.061** | 短期均线 | **+0.4%** | 弱 | **现价恰在 MA20 上方 0.4%，是本周反弹的第一道检验** | | **现价** | **5.04** | — | — | — | **站上 MA5/MA10，仍在 MA20 及以上全部均线之下** | | **MA10** | **4.970** | 极短期 | −1.4% | 极弱 | 破 → 反弹结束 | | **MA5** | **4.962** | 5 日均线 | −1.5% | 极弱 | — | | **11-04 收盘** | **4.94** | 本周平台 | −2.0% | 弱 | 破 → 本周涨幅回吐 | | **120 日低** | **4.82** | 10-30 盘中低 | −4.4% | 中 | 破 → 中期支撑失守 | | **52 周低** | **4.22** | 2025-11 低点 | **−16.3%** | **强** | **破 → 极限支撑失守，直指 L=4.00** | | **区间下沿 L** | **4.00** | 估值下沿 | **−20.6%** | — | **清仓/离场线** | > **技术面的三个判断（本版更新）**： > 1. **⭐ 空头排列已被打破，但尚未反转。** MA5 4.962 < MA10 4.970 < MA20 5.061 < MA30 5.134 < MA60 5.396 < MA120 6.162，**均线仍是空头排列，但现价 5.04 元已站上 MA5 与 MA10，站在 MA20（5.061）下方仅 0.4%**。**这正是"反弹是否成立"的第一道检验：站稳 MA20（5.061）并向 MA30（5.134）推进，才算趋势转向的初步确认。** > 2. **⭐ 关键压力位是 5.396–5.60 这一带**：MA60（5.396）、MA250 年线（5.535）、区间上沿 H（5.60）**三者密集重叠**。**这个共振区同时是"估值上限"与"技术压力"，双重验证——与上版"5.47–5.53 共振压力区"的读数一致，只是均线整体下移了约 0.05–0.08 元。** > 3. **⭐ 支撑位 4.82（120 日低）本周未被测试。** 本周最低价为 11-02 的 4.84，**离 120 日低点 4.82 只有 0.4%**。**这意味着：本周的上涨是"未回踩确认"的反弹，若下周回踩 4.82–4.94 区间不破，则是健康的量价整理；若破 4.82，则本周涨幅基本回吐。** > 4. **量能配合**：本周五日的成交量（33.6 万 → 51.0 万 → 43.5 万手）**显著高于 10-27~10-29 的 25.4–26.8 万手**，**但也低于 10-30 的 46.4 万手**。**量能是温和放大而非爆量——这与"存量资金推动、无杠杆资金入场"的判断一致（融资余额反而下降 2.7%）。** **9.5.4 每周监测清单（照抄填写，6 周）** ``` □ 本周价格走势：开盘 ____ → 最高 ____ → 最低 ____ → 收盘 ____（周涨跌 ±____%） □ 是否触发了软止损预警（4.60）/硬止损底限（4.00）？如有 → 立即复盘写笔记 □ 本周是否有催化剂事件发生（按 9.5.1 日历）？实际结果 vs 预期的差异？ - Week 2 定增问询回复：是否披露？问了几个问题？是否涉及"盈利可持续性"/"长期应付款性质"？ - Week 3 独董补选：是否公告？候选人背景？ - Week 5 焦煤 12 月均价：____ 元/吨（警戒 >1,500）→ [上行/下行/持平] □ 本周是否有未预见的重大新闻/公告/调研？如有 → 对投资逻辑的影响？ □ 关键指标更新（按 9.4 监控指标）： - 单季归母（Q4 待 2027-04）：暂用"季度发电量公告"替代 - 长协煤实际采购占比：最新披露 ____ %（警戒 <80%） - 融资余额：本周 ____ 亿（前值 2.0235）→ [加杠杆/去杠杆/平稳] - 股东户数：最新 ____（2026-09-30 为 148,369）→ [集中/分散] □ 筹码/资金面变化： - 北向持股：Q3 为 3,582 万股（0.53%），后续季报更新 - 换手率/成交额：本周均值 ____%（11-06 为 0.65%） □ 同业/板块动态：可比公司本周涨跌？板块指数涨跌？是否有板块性异动？ - 中证 500 与中证红利本周的相对表现（本周 5.28% vs −1.08%） - 皖能/浙能/华能 PB 与股息率变化（本报告 5.7 的读数是否需要更新） □ 持仓决策（若持有）： - 本周仓位: ____%（目标 ≤2.5%）→ 需要 [加仓/减仓/维持] - 是否接近减仓区（5.60）/清仓区（8.40）？→ 如是，执行计划 - 是否触发硬止损（4.00）？→ 如触发且确认为逻辑变坏 → 无条件减仓 □ 下周关注（按 9.5.1 日历）： - 下周 ____ 个催化剂事件：[列出] → 提前准备应对方案 - 下周无催化剂 → 关注煤价与电量是否有预期外变化 ``` **填写规则**： - **煤价**：优先用焦煤主力（JM0）周度均价；若连续两周无法获取，用"单季毛利率预期"替代（<13% 视为警戒）。 - **融资余额**：>2.2 亿（较 11-05 的 2.0235 亿 +10.6%）视为杠杆资金回流；<1.8 亿视为撤离。 - **结论**：只能填"维持/观察/行动"三选一，**"行动"必须对应 9.5.2 的某一条线**。 **9.5.5 破位决策树（Q4 数据 → 煤价 → 电量 → 定增 → 价格的五维触发）** ``` 【第一层：Q4 单季归母（2027-04 年报披露，2027-01 业绩预告可能提前）】 ├─ < 2.0 亿（继续恶化） │ ├─ 动作：下调 base FCFF 至 36 亿 → DCF 加权降至约 3.3 元 │ ├─ 新区间 [3.0, 4.6] → 现价 5.04 处 109.6% 分位（已突破 H，转「偏高」档） │ ├─ 档位：偏高（>H=4.6）→ 动作改「观望偏谨慎/减持」 │ └─ 持有者减 1/3；场外资金绝不建仓 ├─ 2.5–4.5 亿（本报告基准） │ ├─ 动作：维持 base FCFF 42 亿、区间 [4.0, 5.6]（DCF 加权 4.46 元） │ ├─ 档位：合理（65.0% 分位）→ 动作「观望/持有」 │ └─ 持有者不动；场外等 4.00 以下 └─ > 5.0 亿（超预期） ├─ 动作：base FCFF 上调至 48 亿 → DCF base 约 4.8 元、加权约 5.1 元 ├─ 新区间 [4.2, 5.8] → 现价 5.04 处 52.5% 分位 └─ 仍为「合理」，但 4.2 以下可小仓位试探（≤1%）【第二层：煤价（与 Q4 数据并行，任一触发即生效）】 ├─ 焦煤月均价 > 1,500 元/吨 │ ├─ bear 概率上调至 40%（base 45%、bull 15%）→ 加权降至约 3.3 元（实算） │ ├─ 区间下移至 [3.6, 5.2] → 现价 5.04 处 90.0% 分位 │ └─ 动作改「观望偏谨慎」，停止一切加仓 └─ 焦煤月均价 < 1,350 元/吨（11 月至今已 1,387.3） ├─ bear 概率下调至 25%、bull 上调至 37.5% → 加权升至约 5.4 元（实算） └─ 动作维持「观望/持有」，4.6 以下可试探【第三层：电量（管理层称"结构性趋势"，这是最关键的一层）】 ├─ Q4 单季上网电量同比 < -5% │ ├─ 确认电量下滑是结构性的 → base FCFF 下调至 38 亿 │ └─ 动作改「观望偏谨慎」 └─ Q4 单季上网电量同比 > 0% ├─ 确认 Q3 是一次性调度因素 → bull 概率上调至 30% └─ 动作维持「观望/持有」，4.6 以下可试探【第四层：定增（流程事件）】 ├─ 过会 + 发行价 ≥ 5.04 → 摊薄按 5.04 元测算（股本 76.8668 亿、EPS 0.3617）成立，维持区间 ├─ 过会 + 发行价 < 4.01 → 触碰"不低于每股净资产"条款，摊薄加剧，区间下移 ├─ 被否/终止 → 摊薄消失（EPS 回到 0.4153 元、股息率回到 3.37%）， │ 短期利好（无需为摊薄让利），但净债 451.05 亿不减，中期利空 └─ ⭐ 问询回复涉及"长期应付款性质"或"内部借款合理性" → 切换到保守净债口径（净债 451.05 + 65.23 − 50 = 466.28 亿） → DCF 加权降至 3.607 元、bear 降至 −0.29 元、区间下移至 [3.6, 5.2] 【第五层：价格（技术面，独立于基本面）】 ├─ 收盘 < 4.94（11-04 收盘）→ 观察，不行动 ├─ 收盘 < 4.82（120 日低）→ 减 1/4 ├─ 收盘 < 4.60（软止损）→ 减 50% ├─ 收盘 < 4.00（L）→ 清仓 ├─ 收盘 ≥ 5.60（H）→ 减 1/3 └─ 收盘 ≥ 6.44（1.15H）→ 再减 1/3 ``` **9.5.6 6 周后回顾清单（2026-12-18 执行）** | # | 回顾项 | 本报告预测值 | 实际值 | 偏差 | 是否修订 | |---|---|---|---|---|---| | 1 | Q3 单季归母 | **4.71 亿**（已实现） | — | — | 已落地 | | 2 | Q3 单季毛利率 | **14.31%**（已实现） | — | — | 已落地 | | 3 | 前三季度累计归母 | **24.60 亿**（已实现） | — | — | 已落地 | | 4 | **净负债（完整口径）** | **451.05 亿**（本版重核） | | | 若年报口径不同 → 必须追溯 | | 5 | **定增审核进度** | **问询回复 11 月下旬至 12 月上旬（概率 75%，已取得问询函）** | | | **若回复涉及长期应付款/委贷 → 切换保守口径** | | 6 | **股价区间** | **4.82–5.60** | | | 破 4.00 → 执行止损 | | 7 | **焦煤方向** | **高位震荡（1,350–1,500），11 月已回落至 1,387.3** | | | 单边上涨 → 上调 bear | | 8 | **独董补选** | **应有进展（概率 55%）** | | | 仍空缺 → 治理评分 −0.3 | | 9 | **12 月电价签约** | **同比 −2% 至 −4%** | | | 再降 5%+ → 区间下移 | | 10 | **长协煤履约** | **维持 90%+ 实际采购占比** | | | <80% → base FCFF 下修 | | 11 | **DCF 是否需要重跑** | **若第 5/7/9/10 项任一偏离** | | | **是/否** | | 12 | **结论是否需要修订** | **若档位跨档（合理→偏高/偏低），必须修订** | | | **是/否** | > **回顾的方法论要求**：**先看预测、再看实际、最后看偏差**，不得"看了实际再解释预测"。第 5/7/8/9/10 项给出概率或区间，就是为了在 12-18 能被证伪；落在区间外必须在 24 小时内重跑并更新区间。 > > **三种结局**：**A（命中）** 股价 4.82–5.60、焦煤 1,350–1,500、独董补选、问询回复正常 → 维持「合理 + 观望/持有」；**B（更差）** 股价 <4.60 或焦煤 >1,500 或电价再降 5% 或问询触及长期应付款 → **区间下移 [3.6, 5.2]、动作改「观望偏谨慎」**；**C（更好）** 股价 >5.60 或焦煤 <1,350 或 Q4 归母 >5 亿 → **区间上移 [4.2, 5.8]、4.2 以下可小仓位试探**。 --- ## 附 · 数据来源与时间戳清单 | 数据项 | 来源 | 时间 | |---|---|---| | **现价 5.04 元（−0.40%）、昨收 5.06、今开 4.98、区间 4.91–5.10、振幅 3.75%、成交额 2.1910 亿、换手 0.65%、PE-TTM 12.14、PB 1.33、PE 静 10.28、股息率 3.37%、YTD +2.23%、总市值 337.41 亿、流通市值 337.41 亿、总股本 6,694,621,015 股、52 周高/低 9.88/4.22、行情时间戳 20261106161448** | 腾讯行情 `qt.gtimg.cn`（`sh600578`，GBK 解码；字段 3/4/5/31/32/33/34/37/38/39/43/44/45/46/49/52/62/64/67/68/72/73），并以"总股本 × 现价"交叉验证市值（66.9462 × 5.04 = 337.41 亿，一致） | **2026-11-06 收盘** | | **同业行情（2026-11-06 收盘）**：华能国际 7.65/16.25/1.82/5.23%、华电国际 5.16/16.92/1.18/4.46%、浙能电力 5.39/26.33/0.98/5.57%、皖能电力 7.41/13.43/0.96/5.11%、华能蒙电 5.36/22.45/2.05/4.10%、国电电力 5.37/22.04/1.56/2.63%、大唐发电 4.75/12.45/2.37/3.39%、中国核电 9.65/26.94/1.65/1.86%（现价/PE/PB/股息率）；总市值 1,200.90 / 599.17 / 722.73 / 167.97 / 419.97 / 957.77 / 879.07 / 1,984.81 亿；**9 家中位 PE 16.92、PB 1.56、股息率 4.10%** | 腾讯行情批量接口（`sh600011,sh600027,sh600023,sz000543,sh600863,sh600795,sh601991,sh601985`），字段 3/39/46/64/45 | **2026-11-06** | | 52 周区间 **4.22–9.88 元**（最低/最高价口径，250 根）；收盘价口径 4.24–9.53；近 20 日 4.82–5.38；近 60 日 4.82–6.60；近 120 日 4.82–9.88 | 腾讯镜像 `web.ifzq.gtimg.cn/appstock/app/fqkline/get` qfq 日线 400 根自算（含 11-06 bar） | 2026-11-06 | | 均线 MA5 4.962 / MA10 4.970 / MA20 5.061 / MA30 5.134 / MA60 5.396 / MA120 6.162 / MA250 5.535 | 同上 | 2026-11-06 | | 逐日行情（10-22 至 11-06 开高低收与成交量）与月线（2025-10 至 2026-11） | 同上，日线与月线接口 | 2026-11-06 | | 指数（10-30 → 11-06）：上证 **3,599.02 → 3,649.18（+1.39%）**、沪深 300 3,985.50 → 4,054.28（+1.73%）、创业板指 2,413.63 → 2,465.23（+2.14%）、中证 500 6,266.19 → 6,597.35（**+5.28%**）、中证红利 5,592.45 → 5,532.07（**−1.08%**）；11-06 当日：上证 −1.10%、沪深 300 −1.44%、创业板指 −3.96%、中证 500 −2.13%、中证红利 +0.26% | 腾讯行情镜像（`sh000001,sh000300,sz399006,sh000905,sh000922`） | 2026-11-06 | | **⭐ 《2026 年 11 月 1 日投资者关系活动记录表》全文（编号【2026-001】，2,999 字）：调研日 2026-11-03，形式"现场交流及视频会议交流"，地点"北京市石景山区中海时代广场 B 座 823 会议室"，参与机构"华泰证券、天弘基金、中汇人寿、鹿秀金融、中和资本、财通基金等"，接待人员"副总经理、总会计师、董事会秘书秦磊先生及相关部门负责人"，"是否涉及应披露重大信息：无"；正文含三季报经营介绍、山西及内蒙电量下滑原因问答、定增进展问答、京大项目与线路问答、长协煤供应问答** | 东财公告正文接口 `np-cnotice-stock.eastmoney.com/api/content/ann?art_code=AN202611041831408597`（`data.notice_content`），并经巨潮 `hisAnnouncement/query`（seDate 2026-10-25~2026-11-06）交叉验证标题与披露日 | **2026-11-06 采集** | | 公告库 60 条筛查结果（2026-11-05 记录表、2026-10-30 四份、2026-10-22 受理公告、2026-10-21 六份定增申报文件、2026-09-29 董事会与委托贷款、2026-09-12 独董辞职、2026-08-22 半年报系列、2026-07-17 定增预案系列） | 东财公告接口 `np-anotice-stock.eastmoney.com/api/security/ann?stock_list=600578` | 2026-11-06 采集 | | **资产负债表（2026-09-30）**：总资产 990.0980、总负债 647.2298、归母权益 268.7394、少数股东权益 74.1287、总权益 342.8682、货币资金 41.9616、应收账款 39.1866、应收票据 0.0962、存货 10.7310、预付款项 11.9896、其他流动资产 12.4134、固定资产 586.5352、在建工程 57.5181、无形资产 28.0713、**长期股权投资 149.1303**、其他权益工具投资 5.6312、使用权资产 15.3996、其他非流动资产 20.4092、商誉 0.0742、短期借款 85.1109、一年内到期非流动负债 53.8249、长期借款 226.7060、**应付债券 40.0000**、租赁负债 22.3651、**永续债（其他权益工具）15.0000**、**其他流动负债 50.3567**、**长期应付款 65.2320**、应付账款 69.1307、应付票据 11.5761、合同负债 1.0967、其他应付款 6.6432、应付股利 1.3028、流动资产 119.7500、流动负债 282.9769、非流动负债 364.2529、资产负债率 65.37%；**对照期 2026-06-30 / 2025-12-31 / 2025-09-30 同口径科目全部取得** | 东财 F10 `zcfzbAjaxNew`（`companyType=4`，`dates` 分两批各 ≤4 期） | **2026-11-06 重取** | | **⭐ 有息负债完整口径（本版逐项重算）：2026-09-30 有息 493.0069 亿、净负债 451.0453 亿（保守口径含长期应付款 516.2773 亿）；2026-06-30 为 495.6010 / 449.6882 亿；2025-12-31 为 509.8254 / 463.2733 亿；2025-09-30 为 513.0641 / 465.1426 亿。超短融 50 亿的判定依据：三季报"其他流动负债 +324.93%，主要是报告期发行超短期融资券所致"（年初 11.85 → 50.3567 亿）；应付债券 +166.67%（年初 15 → 40 亿）；永续债 −66.67%（年初 45 → 15 亿）** | 本报告逐项重核（2026-09-30 资产负债表科目 + 三季报"主要科目变动"原文），并用四个报告期交叉验证 | **2026-11-06 重核** | | **现金流量表 2026 9M**：经营 68.2013、投资 −19.0207、筹资 −52.8493、购建固定资产 24.9457、分配股利利润付现 23.4860、子公司支付少数股东股利 4.0215、取得投资收益收到的现金 7.0627、取得借款 268.5172、偿还债务 294.9709、筹资其他支付 4.1794、购买商品接受劳务 184.7428、销售商品收到现金 284.2984、支付职工 14.9655、支付税费 16.0752、现金及等价物净增加 −3.6687、期末现金 41.0878；2025 全年：经营 105.9780、购建 45.4990、折旧 35.3251、摊销 1.0692、使用权摊销 1.2489、资产减值 7.4970、取得投资收益 9.7210；2024 全年：经营 62.7469、购建 49.1432、折旧 32.9002、资产减值 2.5320 | 东财 F10 `xjllbAjaxNew`（补充资料 `FA_IR_DEPR`/`IA_AMORTIZE`/`LPE_AMORTIZE`/`USERIGHT_ASSET_AMORTIZE`/`ASSET_IMPAIRMENT`） | **2026-11-06 重取** | | **2026 9M 利润表**：营收 250.6695、营业成本 206.7986、营业利润 34.3335、利润总额 33.9375、所得税 4.0601、净利润 29.8774、归母 24.6047、少数股东损益 5.2727、扣非 24.3098、利息费用 8.1427、投资收益 8.4393（`INVEST_JOINT_INCOME` 等值，100% 权益法）；**2026H1**：营收 165.8738、营业成本 134.1368、归母 19.8899、利息 5.4496、投资收益 6.2028；**2025 全年**：营收 354.2572、营业成本 278.8712、归母 35.2954、扣非 35.1434、投资收益 11.7675、财务费用 11.6256；**2025Q3 累计**：营收 263.2470、归母 32.0975 | 东财 F10 `lrbAjaxNew` | **2026-11-06 重取** | | **2026Q3 单季**（9M − H1 相减）：营收 84.7957、营业成本 72.6617、毛利 12.1339（毛利率 14.31%）、管理费用 2.3989、财务费用 2.7542、投资收益 2.2365、营业利润 8.3957、利润总额 7.9199、所得税 1.4258、净利润 6.4942、少数股东 1.7793、**归母 4.7148（−61.51%）**、**扣非 4.5848** | 东财 F10 累计报表相邻两期相减；三季报"本报告期"列核对一致（扣非同比 −62.08% 为公告值，累计相减得 −63.32%，两值均披露） | 2026-11-06 重算 | | 分部数据 2026H1：售电 147.8957 亿（89.16%，毛利率 24.94%）、售热 16.2234 亿（9.78%，−36.34%）、电力服务 0.3880 亿（31.10%）、其他 1.3667 亿（45.56%）；地区：华北 64.26 亿（27.03%）、内蒙 49.15 亿（15.86%）、山西 20.92 亿（1.67%）、湖北 11.43 亿（15.69%）、宁夏 11.28 亿（16.71%）、河南 6.14 亿（24.71%）、江西 1.34 亿（30.00%） | 东财 F10 `BusinessAnalysis/PageAjax` → `zygcfx`（产品/地区） | 2026-11-06 重取 | | **⚠️ 2026 9M 分部毛利率字段未更新**（接口返回与 2025 同期完全一致），故本报告**只列 9M 分部收入、不引用 9M 分部毛利率**，以 H1 为主锚 | 同上（已识别该异常并显式标注） | 2026-11-06 | | 发电量（2026 9M，公告 2026-51 号）：发电 724.44 亿千瓦时（+1.07%）、上网 672.76 亿千瓦时（+1.22%）；火电上网 635.14（+0.15%）；**Q3 单季火电上网 234.38（−6.97%）、新能源上网 11.39（+68.74%）、合计 245.76（−4.98%）**；22 家分厂明细见 2.1 | 公司公告《2026 年三季度发电量完成情况公告》（2026-51 号，2026-10-30） | 2026-11-06 复核 | | 上网电量 2025 同期反推：2025 9M 664.65 亿千瓦时、2025H1 406.01 亿千瓦时、2025Q3 258.64 亿千瓦时；Q3 单季 245.76 = 672.76 − 427.00 | 2026 半年报发电量公告（2026-42 号）+ 三季报发电量公告 | 2026-11-06 计算 | | 量价拆解：H1 电价 0.3885 元/千瓦时（2025H1 0.4234，−8.25%）；**Q3 电价 0.3450（2025Q3 0.3532，−2.30%）**；9M 电价 0.3726（2025 9M 0.3961，−5.93%）；单位成本 H1 0.3141（−7.86%）、**Q3 0.2957（+8.62%）**、9M 0.3074（−2.15%） | 本报告计算（营收 ÷ 上网电量；营业成本 ÷ 上网电量） | 2026-11-06 计算 | | **煤价（本版更新至 11-06）**：焦煤主力 JM0 均价 2025Q3 1,110.8 / 2026Q1 1,156.7 / 2026Q2 1,256.7 / **2026Q3 1,429.6** / **2026-10 1,456.8** / **2026-11-01~06 1,387.3** 元/吨（11 月收盘 1,414.0）；焦炭主力 J0 同口径 1,632.4 / 1,712.9 / 1,860.0 / **1,969.2** / **1,951.8** / **1,881.0** 元/吨（11 月收盘 1,937.5） | 新浪财经期货日线接口（`stock2.finance.sina.com.cn` `InnerFuturesNewService.getDailyKLine`，主力连续合约，收盘价，按月/季均） | **2026-11-06 采集** | | **⚠️ 秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价** | **仍未获取到**：新浪期货 ZC 主力合约自 2022-12-30 后无有效成交数据；东财期货 K 线接口（`push2his`）持续连接失败 | 2026-11-06（**与上版相同的"未获取到"项**） | | 前十大股东（2026-09-30）：京能集团 4,467,498,114 股/66.73%（不变）、国寿分红 431,432,509/6.44%（不变）、山西国际电力 424,686,128/6.34%（不变）、国寿传统 299,589,763/4.48%（不变）、**香港中央结算 35,815,240/0.53%（−37,936,004 股，−51.4%）**、哈尔滨道里区慈善基金会 21,155,500/0.32%、广发电力 ETF 19,755,400/0.30%（+616,500）、**中证 500 ETF 8,861,927/0.13%（新进）**、华泰证券 7,657,392/0.11%（−2,369,884）、**李雁 7,080,300/0.11%（新进）** | 东财 F10 `ShareholderResearch/PageAjax`（`sdgd`/`sdltgd`/`ltgf`） | 2026-11-06 重取 | | 实控人：北京能源集团有限责任公司；股东增减持记录 0 条；解禁无新记录（最近一次 2020-02-24）；质押最新记录 **2021-12-24（6.36%、1 笔）** | 东财 F10 `ShareholderResearch` + datacenter `RPT_CSDC_LIST`（`SECURITY_CODE=600578`，`TRADE_DATE` 降序）+ datacenter `RPT_LIFT_STAGE` | 2026-11-06 复核 | | **股东户数**：2026-09-30 **148,369 户（−3.00%）**、户均 45,121 股、户均市值 235,082.64 元、期末价 5.21；2026-06-30 152,958 户（+130.67%）、期末价 6.2506；2026-03-31 66,311 户；2025-12-31 57,398 户 | 东财 F10 `gdrs` | **2026-11-06 重取** | | **两融**：2026-11-05 融资余额 **20,235.21 万元**、融券余额 588.07 万元、当日融资净买入 **+1,755.44 万元**；11-02 至 11-05 余额 20,209–20,283 万元（较 10-30 的 20,799.34 万元 **−2.7%**） | 东财 datacenter `RPTA_WEB_RZRQ_GGMX`（`SCODE=600578`，显式 `sortColumns=DATE`/`sortTypes=-1`） | **2026-11-05** | | 分红：2025 年度 10 派 1.7 元（**11.3809 亿**，除息 2026-07-17）、2024 年度 10 派 1.2 元（8.0335 亿）、2023 年度 10 派 1.05 元（7.0294 亿）、2022 年度 10 派 1.20 元（8.0335 亿）、2021 年度 0；**2026 中期"不分配不转增"（2026-08-22 董事会预案）** | 东财 F10 `BonusFinancing/PageAjax`（`fhyx`/`lnfhrz`） | 2026-11-06 复核 | | 定增募集说明书：募资 ≤50 亿元；发行 ≤2,008,386,304 股（发行前总股本 30%）；发行对象 ≤35 名；京能集团认购 10–25 亿元且 ≤实际募资 50%；定价基准日为发行期首日，发行价 ≥前 20 交易日均价 80% 且 ≥每股净资产；锁定期 18 个月（集团）/6 个月（其他）；募投 16.00/11.61/7.39/15.00 亿（合计 50.00 亿，项目总投资 175.70 亿） | 公司公告《向特定对象发行股票证券募集说明书（申报稿）》（2026-10-21，`art_code=AN202610211830762396`）+ 11-03 IR 记录复述 | 2026-11-06 复核 | | **定增摊薄测算（按 5.04 元发行 50 亿）**：新增 **9.9206 亿股**、股本 **76.8668 亿股（+14.82%）**、EPS(TTM) 0.4153→**0.3617（−12.91%）**、PE 12.14→**13.93x**、PB 1.33→**1.215x**、BVPS 3.7902→**4.1466**、净负债 451.05→**401.05 亿（−11.1%）**、净负债/普通股权益 177.8%→**132.0%**、净负债/市值 133.7%→**103.5%**、2025 年度分红对应 DPS 0.170→**0.1481**、股息率 3.37%→**2.94%**；2026E 口径 DPS 0.114–0.122、股息率 2.25%–2.42% | 本报告计算（基于 2026-09-30 资产负债表、股本、归母权益与 2025 年度分红） | 2026-11-06 计算 | | 研报：近 12 个月（2025-11-01 至 2026-11-06）**0 篇**（接口返回空列表，hits=0） | 东财 `reportapi.eastmoney.com/report/list`（`code=600578`） | 2026-11-06 | | 新闻/资讯：以公司名"京能电力"作关键词检索东财资讯聚合接口，返回 **0 条**（与上版一致，该检索通道对本标的持续失效） | 东财 `search-api-web.eastmoney.com/search/jsonp` | 2026-11-06（**与上版相同的"未获取到"项**） | | 公司概况：全称北京京能电力股份有限公司、成立 2000-03-10、上市 2002-05-10、注册资本 669,462.1015 万元、员工 **5,382 人**、董事长张凤阳、总经理杨松、董秘秦磊、独董赵洁/王志强、审计机构致同、所属企业 60 余家 | 东财 F10 `CompanySurvey/PageAjax` → `jbzl` | 2026-11-06 复核 | | 估值倍数复核：**PE-TTM = 5.04 ÷ 0.4153 = 12.14**；**PB = 5.04 ÷ 3.7902 = 1.33**；**股息率 = 0.170 ÷ 5.04 = 3.37%**；**总市值 = 66.9462 × 5.04 = 337.41 亿**；**净负债/市值 = 451.0453 ÷ 337.41 = 133.7%**；**区间分位 = (5.04 − 4.00) ÷ 1.60 = 65.0%** | 本报告计算（与腾讯字段交叉验证，四项全部一致） | 2026-11-06 | > **清单使用说明**：本清单只列**数据来源与获取时间**，不列计算过程；估值假设（现金流路径、折现率、永续增速、估值桥科目）已在 6.2 假设表中逐项列示，此处不重复。**表中"未获取到"的项目共 4 处：秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价、2022–2023 年经营现金流与资本开支、2026 9M 分部毛利率（接口异常）、高管薪酬与个人履历**——均以显式标注替代估算，不以任何方式填充。 > > **⭐ 本版新增的一处自我更正记录**：上版清单中的"有息负债完整口径 547.74 亿 / 净负债 515.64 亿"一行，**经本版逐科目重核后确认其列示分项加总为 493.01 亿，合计数多计 54.73 亿、净负债多计 64.59 亿**。本版已在 5.5.1 完整披露该错误、给出四期交叉验证、量化其对 DCF 的影响（+0.84 元/股）以及对档位与区间结论的影响（档位与区间均不变，但"现价溢价 25.5%"的表述被纠正为 11.6%）。 --- > **报告完** ｜撰写：2026-11-06 ｜数据截止：2026-11-06 收盘｜本报告不构成投资建议，据此操作风险自担。

京能电力（600578.SH）2026-11-06